推动结构性去杠杆 防范化解系统性金融风险

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□谢德仁，清华大学经济管理学院教授

自2018年以来，aa债券违约和债券发行失败时有发生。5月21日，东方花园(002310)宣布发行信用评级为aa+10亿元的债券，发行规模仅为5000万元。当日，东方花园股价一度接近跌停板，收盘下跌4.01%。2018年6月1日，央行发布公告，宣布小微企业、绿色和“三农”金融债券、aa+和aa公司信用债券等。，不低于AA，将被包括在中期贷款机制(mlf)的抵押品范围内。央行的这一举措将有助于降低这类债券的流动性风险，这也将有助于它们的发行。

事实上，央行的上述措施可以被视为监管机构推动结构性去杠杆化的一种尝试。由于中央银行的上述措施使得这类企业或公司发行债券具有较高的成功概率，使这些企业不会因为债券发行失败而被迫去杠杆化，而是必须直接用现有现金偿还到期债务，甚至陷入财务困境，从而使这些企业实现稳定的杠杆化甚至杠杆化而不是去杠杆化。然而，这些企业之外的aa+和aa信用债券可能被迫去杠杆化，因为它们在发行中面临更高的失败概率。为此，央行的上述措施在一定程度上是结构性去杠杆化。

笔者认为，结构性去杠杆化是指在我国严格监管和去杠杆化的金融环境下，不同特征的企业应该区别对待，而不是强迫所有企业全面去杠杆化，即应该稳定某些特征的企业，甚至允许其增加杠杆，而其他特征的企业应该坚决利用市场和监管的力量，迫使其去杠杆化。

毫无疑问，正确开启“结构性去杠杆化”是去杠杆化的积极解决方案。一方面，正确开放结构性去杠杆化有助于防范和化解中国的系统性金融风险，保持系统性金融风险不发生的底线；另一方面，它将有助于促进中国企业和经济的转型升级，实现高质量发展。对于可持续盈利的企业，帮助他们稳定杠杆，甚至在风险可控的条件下增加杠杆。对于没有可持续盈利能力的企业，包括僵尸企业，早期去杠杆化将促进其重组，甚至倒闭清算。这种结构性去杠杆化不仅可以尽快释放非系统性金融风险，有助于防范和化解系统性金融风险，还可以将节省下来的金融资源用于可持续盈利的企业，使其有资源支持转型升级和高质量发展。

尽管结构性去杠杆化具有上述意义，但如果结构性去杠杆化被误“打开”，结构性去杠杆化将加剧中国的系统性金融风险，不利于中国企业和经济的高质量发展。

正确开放结构性去杠杆化应遵循的原则。作者认为，正确开放结构性去杠杆化必须遵循的原则是市场化。首先，市场化原则要求政府停留在去杠杆化的宏观战略政策层面，而不是进入操作的战术层面。当然，央行的初衷可能不是结构性去杠杆化，所以央行指定的这类企业肯定不会有可持续的盈利能力。这一要求的主要原因是政府没有能力确定一个特定的企业是否具有持续的盈利能力。

其次，市场化原则要求去杠杆化工作的主体(债权债务关系主体)围绕去杠杆化(债权债务关系的发生和存在等)做出市场化决策。)，并追求自身长期经济利益的最大化和长期与短期经济利益的适当平衡。

最后，市场化原则要求政府在微观战术层面“不作为”，如选择结构性去杠杆化的债务人主体，也要求法院和相关政府机构在微观层面“作为”，以确保债权债务关系主体(包括债权人、债务人、担保人、信用评级公司等市场中介机构、不良资产收购者等)的去杠杆化效率。)，以便结构性去杠杆化能够有序有效地进行，并成为高度可信的市场信号。

根据正确开放结构性去杠杆化的市场化原则，现有或潜在的债权人，如商业银行和债权人投资者，自然会选择具有可持续盈利能力的企业作为杠杆稳定或风险可控的目标企业，而没有可持续盈利能力的企业将坚决去杠杆化。那么，在微观层面上，具有可持续盈利能力的企业有哪些特征？

2013年，在讨论工业企业的可持续分红能力时，笔者从权责发生制的角度提出了一个自由现金流指标，即“经营活动产生的净现金流-利息支出-折旧及摊销(含资产减值损失)”。该指标反映了企业的税后营业利润或净利润(如果没有投资活动的损益)实现“真金白银”的程度。税后营业利润或净利润的真正“含金量”指标是将这一自由现金流除以税后营业利润或净利润。如果这种自由现金流为负，则意味着企业的税后营业利润或净利润在纸面上是丰富的，没有实质性的经济意义。

在上述情况下，利息税前利润除以利息所得的“利息保证倍数”指标在反映企业偿付能力方面没有意义。原因是，正如笔者在2013年指出的，净利润数字是企业主要利益相关者(包括大股东、管理层和审计师)计算出来的“虚假”数字，它只是主要利益相关者达成的共识。因此，利润不能用于投资、分配和支出。一个企业真正能投资、分配和消费的是现金，经营活动的现金流和自由现金流是真正挣来的。因此，在如何正确去杠杆化结构方面，我们应该从自由现金流的角度科学地评价企业的可持续盈利能力。

如果一个工业企业没有进行任何“不诚实”的投资(因此，投资活动的净现金流量要么是负的，要么是零，要么是一个无关紧要的小正值)，那么当该企业经营活动的净现金流量(经营活动的现金流入减去经营活动的现金流出之差)小于利息支出时，就意味着该企业随时都会陷入财务困境。 而企业要么通过融资活动的现金流入支付利息，要么依靠现有现金“坐以待毙”，在这种情况下，企业的投资成本(折旧和摊销、资产减值损失等)。 )不能完全恢复。那么，当企业成立时为建造固定资产和无形资产而形成的融资负债(如银行贷款)将来到期时，应该用什么来偿还本金呢？要么违约，要么陷入不断借新还旧、需要增量债务融资的庞氏状态，而这个企业就是结构性去杠杆化的目标企业。

当然，如果该企业经营活动的净现金流量也为负，则意味着该企业接近或处于僵尸状态，应该成为结构去杠杆化的目标企业；要么企业处于发展初期，不适合债务融资，而只适合高风险的vc/pe股权融资。如果存在高财务杠杆，它自然是结构性去杠杆化的目标企业。

当企业经营活动的净现金流量大于利息支出，但小于“利息支出+折旧及摊销(包括资产减值损失等)”时。)”，这表明销售产品和服务等业务活动实现的净现金流入不能收回投资成本。如上所述，那些甚至无法收回投资成本的企业要么处于快速增长的早期阶段，要么处于快速增长的中期阶段。这一时期的企业不适合债务融资，只适合高风险的vc/pe股权融资，自然也是结构性去杠杆化的目标。企业；无论是在衰退阶段，都应该对目标企业进行结构性去杠杆化。

当企业经营活动的净现金流量大于“利息支出+折旧及摊销(包括资产减值损失等)”时。)”，这表明销售产品和服务等业务活动的净现金流入可以完全收回投资成本并支付利息。那么，这个企业不应该是结构性去杠杆化的目标企业，而应该是稳定杠杆化的目标企业(如果它的杠杆相对较低，并且有空的持续增长，它可以是增加杠杆化的目标企业)。在这种情况下，如果企业资产方的现金流入和负债方的现金流出在时间上不匹配，导致流动性风险导致财务困难，那么商业银行等债权人应尽最大努力通过债务展期、债券互换(包括借旧还旧)和债转股来挽救企业，资本市场也可以通过资产证券化或私募股权来帮助企业解决财务困难，而不是主动或被动去杠杆化。事实上，高质量资产和财务困难的企业仅仅因为现金流的时间不匹配也是高质量并购的目标。

当一个企业长期依赖筹资活动产生的现金来偿还债务、向股东支付利息和股息时，其基于现金基础的累计自由现金流量(经营活动产生的净现金流量+投资活动产生的净现金流量-利息支出)必须为负，因此可以称之为“双庞氏企业(庞氏利息和庞氏股息)”。如果一个企业长期处于资产负债表右侧融资活动的现金流的庞氏循环中，那么它应该是结构性去杠杆化的目标企业。

当然，在实践中，有必要仔细分析来自商业活动的净现金流量的来源。如果它来自政府补贴、关联方交易和其他可能不可持续的现金流，则应在重新分析上述内容之前将其消除或贴现。此外，还需要结合客户需求、行业技术变化、市场竞争格局变化以及跨境业务模式创新的影响，全面评估企业的可持续盈利能力。值得注意的是，上述识别结构性去杠杆化目标企业的分析方法主要适用于工业企业，但对于金融企业来说，只适用于根据金融企业的业务本质重构其现金流量表并加以改进。

笔者认为，正确开启结构性去杠杆化的关键在于正确评估债务人的可持续盈利能力。此外，本文还提出并分析了如何从自由现金流的角度分析企业的可持续盈利能力，以及如何在此基础上确定结构去杠杆化的目标企业。需要指出的是，本文的分析和结论同样适用于上市公司或非上市企业、国有企业或民营企业。本文的分析还表明，在高速增长的早期甚至中期，包括vc/pe在内的多层次股权资本市场的高质量发展对高财务杠杆企业至关重要。