李奇霖：再现定向降准

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综上所述，定向宽松不仅是防范经济风险的需要，也是去杠杆化过程中对民营和小微企业的负面影响。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

联讯证券董事总经理首席宏观研究员李麒麟国务院常务会议部署缓解小微企业融资难、融资贵的问题。要点如下:

1.缓解小微企业融资难、融资成本高的问题，运用定向RRR减让等货币政策工具，提升小微信贷供给能力

2.加快债转股签约项目落地

3.将单笔贷款500万元以下的小微企业贷款纳入中期贷款合格担保范围

4.对符合条件的小微企业和个体工商户的利息收入免征增值税

5.国家融资性担保基金支持小微企业融资的担保金额不低于80%

在上一次央行的中期贷款促进了合格抵押品范围的扩大后，我们看到了有针对性的RRR降息。然而，国务院常务会议强调，仍有必要坚持稳健的货币政策，这意味着短期内不会出现全面宽松。在风险防范和去杠杆化的平衡下，新一轮定向宽松周期才刚刚开始。

为什么我们需要新一轮定向宽松周期？

我们今年早些时候提到过。去杠杆化的方向今年已经改变。去年，我们的政策侧重于金融机构的负债，而今年则是金融机构的资产。

回顾2017年的监管政策:第一季度新资产管理规定的内部审核、第二季度的334检查、第三季度新的货基流动性规定和同业存单限制、第四季度新的商业银行流动性规定，我们可以发现，该政策主要侧重于同业和资产管理，旨在控制金融机构同业和广义基金负债的扩张。

当时的货币政策取向很明显，即维持和创造资金的波动性，不希望金融机构在稳定的资金预期下增加金融杠杆。

2017年，这项政策的实施取得了良好的效果。存单与理财之间的银行间套利已基本消失，理财规模在一年内缩水3-4万亿元，表内代表性股权及其他外包投资项目同比增速也下降了60%。

然而，到2018年，监管的政策重点已经转移，对负债方的新要求减少，但对金融机构资产方的监管越来越严格。殷新55号文件出台后，信托渠道得到整顿，中国科学技术基金会禁止集体资产管理投资信托贷款，新的贷款委托和资产管理规定收紧了非标准资产空室等的生存空间。

在此背景下，5月份社会融资大幅下降，增速降至10.2%。因此，市场对经济的弹性和力量被重新评估，市场开始担心经济下滑的风险和潜在的债务风险。我们可以看到，5月份基础设施投资、制造业投资和消费数据都呈现出一定的下降趋势，仅依靠房地产投资10.2%的高增长，房地产投资的高增长也依赖于土地购买。

信贷事件开始增加。根据wind数据，截至2018年6月，交易所和银行之间的信用债券违约数量已达到22宗，涉及14个主体。信托贷款等非标准融资工具，据媒体报道披露，4-5家企业也未能及时支付。

实体经济和金融市场面临的信贷风险可能在过去五年达到顶峰。首先，企业自身创造现金流的能力不足，内部周转困难，并且对外部融资有很强的依赖性；二是外部融资收缩，渠道受阻，导致企业现金流面临更大压力，难以突破；第三，债务到期压力加大。在2015-2016年大规模资本管理扩张期间，许多发行人发行了3年期或3+2年期的债券。到2018年，这些债务已经达到2018年偿还债务的高峰。前五个月，仅信用债券到期金额(以中间票+短期融资+资产证券化后的银行监管abs公司债券+公司债券为统计口径)，

因此，我们需要一个相对宽松的货币环境和保持资金的稳定，但实际上，这是为了满足风险防范的需要，这体现在:

1)进入基金池和交易所后，市场基金对息票的依赖程度降低，净值发生变化。市场偏好流动性好的资产。在这种背景下，短期债务更受市场青睐。因此，有必要防范短期债务融资下频繁到期的债务所带来的信用风险。

2)防范因信用风险预期增强而导致的金融机构产品赎回带来的流动性风险。流动性风险会影响高层次融资主体，导致风险总体上变得不可控

3)非标准竞价意味着表外资产需要回到表内，然后需要消耗资本，需要返还存款准备金。因此，有必要通过降低存款准备金率来释放我行的表内业务空室

国务院常务会议还提出要加快债转股，这实际上是出于防范经济风险的需要。

那么，宽松的货币环境会进一步导致金融机构增加杠杆吗？在宽松的货币环境下，金融机构的过度杠杆化是通过新的资产管理规定打破产品的刚性赎回、限制场外杠杆比率以及在302号通知中将杠杆与净资本挂钩来控制的。

如果边际宽松的货币政策是为了防范风险，那么“导向”的目的是什么？

定向宽松的原因是为了增强金融机构对小额信贷的供给能力。考虑到实体去杠杆化时期的紧缩压力是非对称的，相对弱势的民营企业和小微企业更容易受到货币紧缩的影响。

这也反映在数据中。2017年9月前，官方公布的规模以上工业企业利润增长率与我们根据规模以上工业企业利润数据计算的增长率基本一致。但在2017年9月之后，两者之间的差距正在扩大。今年1-4月，官方公布的规模以上工业企业利润增长率为15.0%，而根据两年同期利润数据计算的增长率仅为-6.6%。这是因为规模以上工业企业是指年主营业务收入在2000万元以上的工业法人。在计算规模以上工业企业利润增长率时，统计范围是动态调整的。一方面，货币紧缩的不对称影响提高了融资成本；另一方面，在市场化和行政去能力化之后，小微企业面临着清算风险，一些行业的集中度开始上升。

此外，在15-16年间，随着资产管理的扩大，产品具有预期收益+正当赎回的特点，并以资金池的模式运作，对信用风险有很强的容忍度，对息票有严格的依赖性。因此，中低等级长期债券具有很强的配置性。这意味着金融机构的资产配置行为可以覆盖资质相对较弱的主体。

但是，如上所述，随着一年多来强有力的金融监管对银行间基金的清理，以及新的资产管理规定要求公开发行产品转向净值，新赎回的高成本要求基金开始萎缩，而现有基金和新增加的净值产品将在公开赎回的压力下，在去池化后加强产品的流动性管理。这意味着资质相对较弱的私营部门可能无法获得融资。

但是，要解决小微企业融资难的问题，仅仅依靠有针对性的RRR减息是不够的，因为如果金融机构已经收缩了风险偏好，更加担心本金的安全性，那么有针对性的RRR减息对金融机构的激励可能是不够的。

针对这一问题，本次常务会议还提出了解决方案:1)继续扩大对小微企业提供信贷的激励，小微企业和个体工商户的利息收入免征增值税；2)对小微企业主体给予信贷支持，缓解金融机构风险偏好萎缩的影响，国家融资性担保基金支持小微企业融资的担保金额不得低于80%。

因此，综上所述，定向宽松不仅是防范经济风险的需要，也是去杠杆化过程中对民营企业和小微企业的负面影响。

那么，配置大规模资产意味着什么？

2017年，由于供应方改革、低库存和超出预期的终端需求韧性，金融风险防范被叠加，资金普遍流向蓝筹股进行预热。然而，2018年，在供需缺口缩小后，周期性行业利润增速放缓，实体边际需求放缓，对信贷风险的担忧持续存在。此外，贸易战的不确定性很高，加上股票质押去杠杆化的压力，估计全年的机会都很有限。

黑色板块最近已经回调，但仍处于高位。早期的强势源于对需求恢复、环境保护和有限生产的预期，但最终需求是虚假的。在地方政府去杠杆化的背景下，基础设施投资预计将继续低迷。房企融资环境继续趋紧，建安投资疲软，资金来源对地方投资的约束将进一步加剧。日益加剧的贸易战也增加了出口的不确定性。在供应方面，环境保护因素已经透支。因此，大宗商品价格高企缺乏支撑，面临更大的下行压力。

今年市场对债券的强有力监管所导致的债务侧风险已经大大减弱，基本面将占据更大的权重。资产侧收缩改善了银行间债券市场的流动性环境，也增强了市场配置力。边际货币宽松已成为固定趋势，但培育高风险偏好的配置基金仍需要时间。在这种情况下，目前最好的策略是利率和高等级品种长期+低等级短期券。

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