孙金钜：CDR上市交易配套规则逐步健全

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在网下配售新股的过程中，线下投资者应该持有一定市值的无限制股票。自2017年以来，线下查询的主流市值门槛为6000万。《管理办法》的最终修订与此前发布的修订指令一致，存托凭证计入市场价值计算。一方面，cdr在本质上被确定为类似于股票，另一方面，cdr可能成为线下投资者底层仓配置的重要组成部分。

作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

6月中旬，中国证券监督管理委员会和中国保险监督管理委员会联合发布了《关于商业银行作为存托凭证试点存款人有关问题的规定》。同时，《证券发行与承销管理办法》(以下简称《管理办法》)、《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法》(试行)(以下简称《持续监管实施办法》)、《存托凭证托管协议内容与格式指引》(以下简称《托管协议指引》)，上海、深圳证券交易所发行了《创新企业股票或存款》

一、《关于商业银行作为存托凭证试点存款人有关事项的规定》解读

商业银行作为存管机构的存管机构，应当经银监会和证监会联合批准。《关于商业银行作为存托凭证试点存款人有关事项的规定》明确了商业银行作为存托凭证的存托机构需经中国保监会和中国证监会联合批准，并从注册地、资本实力和境外机构等方面对拟从事存托业务的商业银行提出了相应的要求，主要包括:(1)注册地要求:商业银行必须是在中国注册的独立法人；(二)资本实力要求:最近一年净资本不低于4000亿元人民币或等值自由兑换货币；(3)境外机构要求:在纽约和香港的境外机构超过5家，在纽约或香港的机构应具备股票托管业务资格。我们预计，商业银行将主要为基础证券为美国股票或香港股票的公司提供存管业务。

二.证券发行与承销管理办法解释

1.cdr包含在新股认购的市值计算中

原管理办法第五条:线下投资者参与报价时，应持有一定数量的非限制性股票。发行人和主承销商可以根据自律规则为线下投资者设定具体条件，并在发行公告中提前披露。主承销商应核实线下投资者是否符合预披露条件，对不符合条件的投资者拒绝报价。

修改:第五条第二款修改为:“线下投资者参与报价时，应当持有一定数量的非限制性股票或者存托凭证。发行人和主承销商可以根据自律规则为线下投资者设定具体条件，并在发行公告中提前披露。主承销商应核实线下投资者是否符合预披露条件，对不符合条件的投资者拒绝报价。

解说:在新股线下配售期间，线下投资者应持有一定市值的非限制性股票。自2017年以来，线下查询的主流市场价值门槛一直是6000万元。《管理办法》的最终修订与此前发布的修订指令一致，存托凭证计入市场价值计算。一方面，cdr在本质上与股票相似，另一方面，cdr可能成为线下投资者底层仓配置的重要组成部分。

2.允许cdr引入战略配售和超额配售选择权

增资扩股:如果《关于创新型企业发行股票或存托凭证试点的若干意见》中确定的试点企业在中国发行股票或存托凭证，将根据需要向战略投资者配售；

说明:根据修订后的指引，《管理办法》规定，除首次公开发行4亿股以上的大量股票外，cdr的发行人和承销商还可以选择战略配售和超额配售。这项措施可以减少cdr发行对二级市场的影响。我们认为，允许cdr进行战略布局，并采取超额配售的选择，对于维护二级市场具有重要意义，有利于基于cdr的红筹企业(阿里巴巴、JD.com等)的稳定接受。)在a股市场，是创新型企业在中国上市的适应性变化。我们预计第一批试点红筹企业在发行cdr时将参照发行工资股(601138，咨询股)。

3.取消2000万元以下直接定价发行的规定

原《管理办法》第四条:公开发行的股份少于2000万股(含)且无旧的股份转让计划的，发行价格采用直接定价方式确定。

修订:首次公开发行股票，发行价格可以通过线下投资者询价的方式确定，也可以通过其他合法可行的方式确定，如发行人与主承销商独立协商直接定价。如果公开发行的股份数量少于2000万股(含)且没有旧的股份转让计划，发行价格可通过直接定价确定。发行人和主承销商应当在招股说明书(或招股说明书，下同)和发行公告中披露已发行股票的定价方法。上市公司发行证券的定价应当符合中国证券监督管理委员会关于上市公司证券发行的有关规定。

解读:中国证监会在5月11日发布的修订指引中指出，创新型企业普遍具有新业务模式、估值困难的特点，专业投资者参与询价可以促进其价格发现。《管理办法》正式发布了2000万股以下新股发行规模的网上直定价要求。我们认为，这一方面为扩大线下配售规模提供了可能，另一方面也为创新企业国内上市和发行规则的确定铺平了道路，创新企业更有可能参与线下配售。

4.完善回调机制，灵活设定线下配售股份的锁定期

原管理办法第十条:网上投资者有效认购倍数超过50次且小于100次(含)的，应当从线下回调至网上，回调比例为公开发行股份数的20%；网上投资者有效认购倍数超过100倍的，回调比例为公开发行股份数的40%；在线投资者有效认购倍数超过150倍的，回调后线下发行比例不得超过本次公开发行股份数的10%。本段所指的公开发行股份的数目，须以扣除设定为12个月的股份数目及最高出售期计算。

修订:网上投资者有效认购倍数超过50倍且小于100倍(含)的，应由线下回调至网上，回调比例为公开发行股份数的20%；网上投资者有效认购倍数超过100倍的，回调比例为公开发行股份数的40%；如果网上投资者的有效认购倍数超过150倍，回调后无锁定期的线下发行比例不得超过本次公开发行股份的10%。本项所称公开发行股份之数量，应依设定限售期间扣除股份之数量计算之。

说明:《管理办法》删除了“12个月及以上”的限制期，灵活设定了线下配售股份的锁定期，并规定了锁定期相应的股份不得参与网上回调。中国证监会在5月11日发布的修订声明中指出，这将有助于形成更加合理的线上线下股权分布结构，稳定市场，稳定投机，同时对线下投资者形成更强的报价约束，充分发挥机构投资者的专业定价能力。我们认为，在未来的IPO过程中，设定参与线下配售股份锁定期的可能性将会增加，锁定期的设定可能会更加灵活多样，这将有效限制线下配售股份向互联网的回调，线下投资者的配置规模将会增加，线上线下配售的比例将会更加合理。此外，更有可能的是，大量股票将首先设定锁定期，并限制在线回调。

三.创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法解释

1.上市:发行cdr的数量应超过1亿或相应的市场价值不低于50亿元人民币

《上市交易实施办法》对创新型企业发行普通股或cdr在中国上市提出了不同要求，提出了发行cdr的门槛，并对红筹企业作出投票权差异等特殊安排做出了相应规定，以保护投资者。

发行普通股上市的创新企业:(1)公司应符合《股票上市规则》提出的相应的发行股票上市条件，并在上市前5个交易日披露上市公告等文件；(2)在减持方面，此类公司高管的减持应遵循普通a股制度框架下的减持规则，无利可图公司的高管在实现盈利之前不应减持上市前持有的股份。

对于发行cdr的红筹企业:(1)cdr公开发行规模应在1亿份以上，或满足公开发行cdr市值不低于50亿元的门槛要求；(2)红筹企业还应在上市前5个交易日披露相应的上市公告等文件，其中应包括投票权差异、vie结构等特殊安排；(3)在实际控制人方面，发行cdr的红筹企业的相应实际控制人应承诺在中国上市后3年内不自愿放弃实际控制人的身份；(四)无利可图的创新型企业发行cdr上市，其高管人员在实现盈利前不得减持上市前持有的股票，后续减持应遵循a股普通股的相应规则；(五)表决权差异:每股特殊表决权股份的表决权数量不得超过普通表决权股份的20倍，普通表决权比例不得低于10%。

2.交易:cdr交易规则类似于普通股

《上市交易实施办法》第三十六条:红筹公司存托凭证在本所上市交易，以人民币为计价货币，计价单位为“每张存托凭证的价格”，申报价格的最低变动单位为人民币0.01元。

红筹公司存托凭证以竞价交易方式购买的，申请数量为100份或100份的整数倍，单次申请数量最高不得超过100万份。销售余额不足100份的，应当一次申报销售。

《上市交易实施办法》第三十七条:红筹公司存托凭证的价格以10%的涨跌幅为限。存托凭证上市首日没有价格限制，具体交易安排参照本所首次公开发行上市首日的相关规定执行。

《上市交易实施办法》第三十八条:红筹公司存托凭证单笔销售申请数量不少于30万份，或者交易金额不少于200万元人民币的，可以采用大宗交易。红筹公司存托凭证协议转让业务参照本所股票协议转让相关业务规则办理。

说明:cdr的交易规则在报价和数量(最低变更单位为0.01元/份，申报数量为100份或其整数倍)、价格波动限制(价格波动限制为每天10%，上市首日不设价格波动限制)、大宗交易(单笔申报数量不少于30万份或交易金额不少于200万元人民币，允许大宗交易)方面与a股普通股相似。再一次，

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