央行定向降准支持债转股 债券违约主体迎来定向放水？

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与mlf释放的流动性相比，RRR减持释放的流动性没有直接的利息成本，也没有到期时间，从而直接降低了银行的资本成本，为商业银行提供了稳定的长期流动性。此外，由于RRR降息实际上是为了扩大货币乘数，这将有助于提高基础货币后期的货币创新能力，为商业银行的资产增长提供进一步支持。

从2018年6月24日起，央行宣布从7月5日起下调RRR:五大国有银行和12家股份制商业银行的人民币存款准备金率将下调0.5个百分点。根据上述银行2017年末总资产的计算，预计流动性将释放5000亿元；邮储、城市商业银行、外资银行等金融机构的人民币存款准备金率将下调0.5个百分点，释放约2000亿元。

上述7000亿元流动性要求央行有针对性地支持“债转股”项目合法化，同时动员社会资金参与。央行有针对性的RRR减息政策可以覆盖所有大中型商业银行、约90%的城市商业银行和约95%的非县级农村商业银行。

首先，有针对性的RRR减息是对债券违约实体流动性的有效补充

既然定向RRR减持的主要目的是支持实体经济的发展，人们不得不思考:最近，债券市场频频违约，而这种定向RRR减持是否有利于缓解市场债券违约的发生？答案是肯定的。

从2018年1月至2018年6月24日，共有30笔违约债券，涉及19个主体。总体而言，2014年至2018年，违约债券177只，违约主体98只，违约总额826.09亿元。

据历年违约金额统计，2016年违约金额最高，达到321.59亿元，预计今年将超过2016年，成为信用债务违约还款高峰期:半年未到，截至6月19日，债券违约金额已达146.03亿元。

从违约主体的性质来看，小微民营企业占违约主体的比例最高，企业实际控制人和高管的变动和处罚，关联企业和担保企业的不作为都是导致违约的重要风险因素。此次定向RRR降息支持的小微企业也是最大的债券违约群体，关注缓解小微企业融资难问题已成为高层设计的共识。

目前，企业资金流动性不足已成为常态，通过此次定向RRR降息将缓解信贷债务违约潮。一些违约的主要企业曾经是高质量的上市公司。在发展过程中，上述公司除发行公司债券、公司债券等金融产品外，还利用银行贷款进行融资。“法治下的债转股”将融资企业的债转股更名，并给予更多的流动性支持，以缓解其财务压力。

随着中国经济增长的逐渐放缓，供给方已成为经济发展的主要矛盾。以供给侧结构改革为主线，着力纠正供求结构错配和要素配置扭曲，全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、短板”五大重点任务，已成为当前宏观调控的主要方向。在这一过程中，非金融企业的高杠杆率引起了政府和学者的关注。

目前，我国非金融企业的杠杆率高达131%，巨额债务给企业带来了非常沉重的财务负担。此外，近期企业利润下降和债务违约风险上升也对银行资产造成了巨大压力。近十年来，银行不良贷款率上升到最高水平，引起了政府、金融机构和相关学者的高度关注。在这种背景下，为了降低企业的杠杆率和处理银行的坏账，债转股已经成为一种现实的选择。

债转股是处置不良资产的常见方式。银行作为债权人参与经营困难企业的重组，通过重组协议将其债权转化为企业股权，成为企业股东；因此，企业可以降低负债率，继续经营。当银行的业务表现有所改善时，它们可以提取和收回资金。

顶层设计多次提出通过市场化债转股逐步降低企业杠杆率。

由于银行自有资金有限，大部分资金来自存款和贷款，这些都有流动性要求。因此，对银行来说，流动性管理是重中之重。“法治下的债转股”实质上是银行的一种“短期债务和长期投资”。如果债转股不能顺利退出，将极大地影响银行的流动性，甚至引发系统性风险，危及金融安全和经济稳定。

因此，这一定向RRR降息对于合理控制债转股规模、解决债转股退出问题非常重要。

第二，这种定向RRR缩减的总体功能是什么？

中国人民银行坚持稳定、中性的货币政策取向；随着外汇储备增长的停止，这意味着央行不能再通过购买外汇来释放流动性。如果RRR不降低，中国人民银行将需要做更多的多边融资业务。

美国已经提高了利率，但是仍然有很多人期望提高利率。只有通过降息或降低RRR利率，中国才能有效应对美国货币政策实施的溢出效应。然而，央行的货币政策仍然存在两难境地:必须保持金融去杠杆化的结果，防止美国货币政策操作的后续性，造成洪水泛滥，挤出过剩的金融风险；同时，我们必须支持实体经济的发展。

因此，有针对性的RRR降息是央行支持实体经济稳定发展的最佳选择。

这一次，PBOC在采取行动方面落后了，但为时不晚。

与mlf释放的流动性相比，定向RRR减持释放的流动性没有直接利息成本，也没有到期时间，从而直接降低了银行的资本成本，为商业银行提供了稳定的长期流动性。

此外，由于RRR降息实际上是为了扩大货币乘数，这将有助于提高基础货币后期的货币创新能力，为商业银行的资产增长提供进一步支持。

自2018年以来，监管政策明显收紧了对信贷投资和非标准融资的监管，一些实体经济的融资需求逐渐从表外转向表内。

此次定向RRR降息延续了结构性和临时性RRR降息的思路，如年初以来的普惠性金融定向RRR降息和临时储备工具，旨在满足实体经济表外融资需求，并通过银行表内资产增长率的适度反弹抵消表外融资渠道的进一步收紧。

根据6月1日出台的新的中期贷款担保范围，如果央行想通过增加mlf来释放流动性，一些金融机构可能会面临抵押品不足的困境。这一扩张增加了小微企业、绿色和“三农”金融债券和领域贷款，还将中低评级信用债券纳入担保范围，为央行后续操作留有足够空间。

(作者是中南财经政法大学湖北省产业升级与区域金融合作创新中心研究员)