《中国区域金融运行报告（2018）》透露流动性管理新基调流动性“合理充裕”

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去杠杆化是近两年中国经济的关键词之一。然而，去杠杆化的宏观流动性环境正在发生微妙的变化。央行近日发布的《中国区域金融运行报告(2018)》指出，将围绕服务实体经济、防范和控制金融风险、深化金融改革三大任务，实施稳健中性的货币政策，保持合理充裕的流动性，为供给侧结构改革和高质量发展创造适宜的货币金融环境。

今年年初，央行关于流动性基调的声明是“维持银行体系合理稳定的流动性”，而去年是“维持流动性的基本稳定”。可以看出，在保持货币政策“稳定与中性”总原则不变的前提下，其内涵的变化已经变得明显。

6月24日，中国人民银行宣布，从2018年7月5日起，大型国有商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率将下调0.5个百分点，以进一步推进“债转股”市场化法制化，加大对小微企业的支持力度。

今年5月，社会融资规模仅为7608亿元，不到4月份15605亿元社会融资规模的一半。兴业银行首席经济学家鲁正伟表示，社会福利指标通常在两个季度左右引领经济运行，当前社会福利增长持续放缓，意味着经济正面临不可忽视的下行压力。在这种情况下，货币政策进行边际调整和定向RRR减少是必要和明智的。

RRR的定向降息释放了约7000亿元人民币，比4月份RRR降息所取代的多边基金多约3000亿元人民币。随着货币政策转向全面宽松，这很容易被市场误解。对此，许多分析师更愿意称之为“结构性宽松”，指出RRR减息的主要逻辑是为了满足去杠杆化“债转股”的需求，这是在去杠杆化信用风险释放和系统风险防范之间权衡下的必然最优选择。

货币政策仍处于稳定的中性轨道

东方金城研发部副总经理王庆认为，定向RRR减产实际上并没有释放“放水”信号。总体而言，货币政策仍处于稳定的中性轨道。在保持合理充裕流动性的同时，严格监管和去杠杆化的政策方向不会改变。首先，这次RRR削减的资金都有特殊的使用规定，这限制了他们向房地产和其他政策控制领域溢出的能力，也不会产生“洪水灌溉”的效果。例如，在支持“债转股”时，要求相关银行建立台账，详细记录“债转股”市场化法制化的落实情况，并每季度向中国人民银行等相关部门报告；金融机构使用减少的资金支持“债转股”和小微企业融资，将纳入中国人民银行宏观审慎评估。

“其次，随着新的资产管理规定的实施，非标准资产存量持续下降，非标准资产很难完全转化为表内信贷。商业银行存款以外的货币衍生能力减弱，货币乘数难以继续保持高位上行趋势，因此RRR不会下调。它不会推动m2和社会金融数据逆转，也不会产生大规模的货币宽松效应。”王庆认为，央行自年初以来实施了两次包容性和替代性的RRR降息，但5月份m2同比增速仍接近8.3%的历史低点，仅比上年末高0.2个百分点；现有社会融资规模增速从去年底的12%降至5月底的10.3%，创下历史新低。预计在严格监管的背景下，今年的财务数据将保持低位。

此外，今年以来，流动性差有所改善，货币市场主流品种的利率与去年第四季度相比均有所下降。王庆表示，RRR此前的两次降息对此起到了一定的作用。此次减持将于7月5日实施，届时将释放7000亿元人民币，客观上增加了流动性供给，缓解了资本压力，有利于改善市场情绪。这将在促进结构性去杠杆化顺利进行、抵御潜在外部冲击和控制流动性风险方面发挥“调整前”的作用。

把握结构性去杠杆化的力度和节奏

《中国区域金融运行报告》(2018年)指出，我们将把握结构性去杠杆化的力度和节奏，保持无系统性金融风险的底线。可以看出，去杠杆化和风险防范仍然是金融工作的主要任务。瑞穗证券(Mizuho Securities)首席经济学家沈建光表示，去杠杆化的硬仗不会改变，但与以往的紧缩政策相比，为了防止无序去杠杆化，货币政策可能会引入微调，即通过政策组合，灵活应对不同经济时期和去杠杆化不同阶段的流动性需求变化，以反映货币政策相机而动的思路，实现稳健增长与风险防范的平衡。

此次RRR降息释放的约5000亿元资金将用于支持市场化的合法化“债转股”项目。截至2018年6月，五大银行签署的债转股金额约为1.6万亿元，着陆率仅为14.4%。王庆表示，目前“债转股”难以落地，“清仓还真债”，而银行业的“债转股”业务资金成本较高是一个重要原因。由于法定存款准备金利率仅为1.62%，此次RRR降息实际上增加了银行参与“债转股”项目的长期稳定的低成本资本来源，主观上形成了积极的激励，客观上提高了银行实施“债转股”项目的能力。

改善小微企业融资一直是金融补充的重要组成部分。长期以来，由于信用信息系统不完善和市场体系发展滞后，小微企业很难从正规金融机构获得融资。自去年下半年以来，小微企业信贷增速持续下滑。截至2018年3月底，与去年9月底相比，增长率下降了3.5个百分点，至14.3%。

根据央行的规定，此次RRR降息释放的约2000亿元资金将用于支持小微企业信贷。此外，今年年初对普惠金融的定向削减和今年4月对多边基金的替代，将支持小微企业融资作为主要内容。王庆表示，RRR此次有针对性的降息表明，小微企业的融资政策支持力度正在加大。