邓海清:4月中央政治局会议后 已发生三大政策巨变

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作者:《克里斯蒂娜·菲茨渠道》全球首席经济学家，邓海清人民大学客座教授

最近，有很多关于CDB棚改的传闻。市场传言的核心是棚改的货币化安置比例已经降低，新项目的审批已经基本暂停。然而，CDB官员仅表示，“国家开发银行从未授权任何人员代表国家开发银行出席电话会议并发言，相关言论不代表国家开发银行”。对于工棚改革政策是否有任何变化，没有官方解释。

另一个消息是NDRC方面声明，在海外发行债券的房地产企业不得投资国内外房地产项目，补充营运资金，只能偿还现有债务。过去，房地产企业和地方政府融资平台由于国家发展和改革委员会的长期债务备案渠道，有了一个发行外债的“绿色渠道”，这种情况将会改变。

这两个消息的核心直接指向房地产，我们相信房地产市场正在发生巨大的变化。

2018年4月24日，我们发表了一篇文章“它是“微调”还是“巨大的变化”？”，提出“政策态度远没有‘微调’那么简单，表面上的平静隐含着深刻的危机感，政策态度发生了戏剧性的变化”。

四月之后，在房地产政策发生巨大变化之前，有两个领域已经证实了政策的巨大变化:

第一个政策变化是货币政策。流动性基调由“合理、稳定”向“合理、充裕”转变，央行实施“定向RRR减息”，类似于RRR减息的总体效果。

6月20日，Christina first渠道首次提出国务院常务会议将流动性基调改为“合理充裕”，6月22日，央行发布了《中国区域金融运行报告(2018)》，确认“保持合理充裕的流动性”，6月26日和27日，央行在公开市场操作中再次确认“保持银行体系流动性合理充裕”。

“央行RRR降息是我们以前的一个很好的药方！据预测，10年后国债收益率将降至3%，人民币汇率将降至7，去杠杆化将由“剧痛”变为“无痛”，许多其他报告反复强调流动性基调的变化是“货币政策的重大变化，而非微调”。政策层面流动性基调的变化是解释中国货币政策和债券市场的唯一途径。

从2014年第四季度到2016年第三季度，货币流动性处于低利率、低波动状态。这一时期的表述是“相当充裕”和“充裕”，政府债券的收益率在这一时期从4%下降到2.7%。；

从2016年第四季度到2017年第三季度，货币流动性处于利率中心逐渐上升和波动的局面。这一时期的表现是“基本稳定”，国债收益率从2.7%上升到4%；

从2017年第四季度到2018年5月，利率中心略有下降，波动幅度减小。“银行体系中合理而稳定的流动性”恰好介于前两个时期之间，与前一时期相比，它略微宽松。政府债券收益率从4%降至3.6%；

2018年6月20日，国务院将流动性调整为“适度充裕”，货币流动性将面临进一步宽松。政府债券的收益率会从3.6%变化到多少？

第二个政策变化是汇率政策。央行已经从过去以汇率为控制目标转变为允许汇率在市场上贬值。

克里斯蒂娜的ficc频道报道说，中央银行的RRR削减是一个很好的处方！据预测，10年后国债将降至3%，人民币汇率将降至7，去杠杆化将由“剧痛”变为“无痛”，即“汇率从来没有中国人想象的那么重要”，“贸易战改变了汇率基础，人民币汇率已降至7。”

从2018年6月15日起，人民币离岸和在岸汇率开始迅速贬值。截至6月27日，离岸汇率降至6.62，而在岸汇率降至6.60，高于2015年的“8.11”汇率改革。

然而，这一次，政策层面对人民币贬值的态度与2015-2016年完全不同:一方面，央行没有通过“反周期调整因子”调整中间价来引导汇率，另一方面，也没有收紧离岸市场的流动性来进行所谓的“敲打人民币空头”。

由此可见，在汇率政策层面，政府的确是“大改而非微调”。

在货币政策和汇率政策之后，我们认为房地产政策正在成为第三个发生巨大变化的政策。最近房地产市场的变化使我们相信，房地产政策也经历了"大的变化，而不是微调"。

我们认为，房地产政策变化的核心是，在“宽货币”成为既定政策的情况下，抑制房地产泡沫将成为当务之急，房地产“去库存”政策将逐步退出。

在过去的两年里，四线城市房地产出人意料地成为最热门的市场，其中“货棚货币化”贡献很大。2018年8月之后，它在中国历史上首次出现。长期以来，一线城市的房地产价格增速低于三线城市，并持续了近一年。根据统计局的统计，2018年5月，一线城市的房价仅为-0.6%，而三线城市的房价仍为6.4%。

房地产价格一路飙升，主要有两个驱动因素:一是供应方面，减少土地供应和新建；第二，在需求方面，增加棚改的货币化比例。

在这两方面的共同作用下，房地产的“去库存化”是真正有效的。2018年5月，房地产库存比2016年2月下降了24%，回到了2014年8月的水平。另一方面，“去库存化”的副作用开始出现，导致四线城市的房地产价格飞涨。

舍改革货币化的另一个副作用是增加了地方政府的隐性债务，而“软约束”主体加上杠杆也是“宽货币”之后需要避免的一个重要问题。

以前，中国房地产和城市投资平台的融资和杠杆受到各种各样的限制，但为这两类实体在海外发行债券建立一个“绿色通道”确实令人困惑。

NDRC限制房地产企业和城市投资平台发行海外债券，应该是限制房地产和城市投资平台债务的联合举措之一。

结合房改政策和房地产海外发债政策的变化，我们认为房地产市场也发生了很大的变化，没有必要“去库存”房地产，四线城市的“房地产热”是不可持续的。与此同时，由于过去的房地产热潮透支了未来的房地产需求，房地产建设能否像房地产开发商囤积土地那样乐观尚不确定，这无疑将加大中国经济的下行压力。

综上所述，我们认为，在2018年4月中央政治局会议之后，政策确实发生了巨大变化，至少在以下三个方面:

首先，货币政策发生了巨大变化，流动性基调从“合理稳定”向“合理充裕”转变，央行实施了类似于总体RRR减息效应的“定向RRR减息”。

第二，汇率政策发生了巨大变化，中央银行已经从过去以汇率为控制目标转变为允许汇率的市场贬值。

第三，房地产政策发生了巨大变化。在“宽货币”成为既定政策的情况下，抑制房地产泡沫将成为当务之急，房地产“去库存”政策将逐步退出。

对于资本市场，我们仍然重申克里斯蒂娜·菲茨渠道(Christina ficc Channel)的核心观点，即“2018年股市应如履薄冰”，“十年期国债应降至3%”，人民币汇率应降至7%。

至于债券市场，作为“中国债券市场最大的牛市”的克里斯蒂娜·菲茨渠道(Christina ficc Channel)曾提出“2018年最好和最确定的机会是利率债券”、“10年期国债3.8%闭着眼睛买”、“两阶段市场，第一阶段4%到3.7%，第二阶段3.7%到3.4%”、“10年期国债下降到3%”

至于人民币汇率，在克里斯蒂娜的国际公务员联会渠道首次提出，人民币汇率应降至7。汇率不再是中国央行的制约因素。在中美经济趋势分化、中美货币政策分化、美元升值的周期下，2014年至2016年，中国政策层不应重蹈“放弃外汇储备、保护汇率”的覆辙，而应效仿欧洲和日本，允许人民币汇率在合理水平上贬值。在中国贸易战的背景下，中国人民币汇率的贬值不应该成为市场恐慌的因素，而是可以大大改善中国在贸易战中的被动局面，并获得更大的回旋余地空.

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