张斌：功能与财务视角下的基建投资潜力与风险

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张斌，中国金融四十论坛高级研究员，经济学博士，研究方向为人民币汇率、外汇储备管理和中国经济结构调整。荣获2014年“蒲山优秀论文奖”、中国社会科学院优秀科研工作者、首届中国青年金融学者奖。

本文认为，在市场经济环境下，强者与强者的竞争法也在城市间盛行。本文最大的贡献是从功能和债务的角度，将中国近300个城市按照“安全”基础设施和“焦虑”基础设施分为六类。研究结果不仅对地方政府基础设施投资具有重要的参考意义，也在一定程度上预示了不同城市未来的发展潜力。

中国金融四十论坛高级研究员张斌

在市场经济环境下，人在竞争中成长，企业在竞争中成长，城市也在竞争中成长。有些城市更强大，有些城市正面临命运的转折点，相当多的城市陷入衰退。总的来说，大城市的基本建设仍有投资潜力，而且从功能和财政角度来看，更具可持续性。相当多的小城市的基础设施正面临着非常不利的局面。不同城市基本建设的潜力和风险的巨大差异是城市竞争过程中的集中表现。

功能视角下的基本建设

基本建设的目的是为人民生活和经济发展服务。如果一个地区的人口流入，其工业蓬勃发展，这意味着更多的人和经济活动可能受益于该地区的基础设施服务，这是支持基础设施建设的关键。相反，如果一个地区的人口继续外流，经济增长率低，就意味着该地区未来的基础设施建设可能得不到充分利用，基础设施建设的效率令人担忧。

与人口流入相比，大城市的基础设施投资率较低，而小城市的基础设施投资率较高。有许多四线城市和其他类型的城市，人口外流大，基础设施投资率高。在我们的样本城市中，基础设施投资率和人口流动性之间没有明显的相关性。在一线城市中，除了天津的基础设施投资率(基础设施投资占当地gdp的比例，简称基础设施投资率)高于所有样本的平均值之外，其他城市都处于较低水平。深圳的人口流入速度最快，基础设施投资率在样本城市中排名最低。在二线城市中，大多数城市面临人口流入，基础设施投资率低于所有样本的平均水平。人口流动与基础设施投资率呈正相关。虽然武汉、长沙、Xi等城市的基础设施投资率较高，但相对于人口流入而言并不高，而汤山、重庆、南京等城市的基础设施投资率相对于人口流入而言较高。最突出的问题是人口外流，基础设施投资率远高于样本平均值。这些城市主要集中在四线城市和其他类型的小城市。

与经济增长相比，大城市的基础设施投资率较低，而一些三、四线城市和其他类型城市的基础设施投资率较高。gdp增长率(不含基础设施)与基础设施投资率的相关系数为0.35。经济增长越快，基础设施投资率越高。在gdp增长率和基础设施投资率之间画一条最小二乘回归线。这条线的经济含义是基础设施投资率相对于国内生产总值增长率的平均水平。直线左侧的样本城市意味着基础设施投资率相对于gdp增长率相对较低，所有一线城市和大多数二线城市都位于这个范围内。直线右侧的样本城市意味着基础设施投资率相对于国内生产总值增长率相对较高。石家庄、唐山、大连、沈阳和哈尔滨在二线城市，许多三线、四线等城市都位于这一区间。

同时满足人口流入和国内生产总值增长需求的城市被定义为基础设施投资功能潜力巨大的城市。这类城市有26个，包括3个一线城市、8个二线城市和一些小城市。在基础设施投资回归线右侧，同时满足人口外流和国内生产总值增长的城市被定义为基础设施投资功能潜力较小的城市。这类城市有38个，包括一个二线城市，其余为三线、四线和其他类型的城市。它们之间的城市被定义为潜力模糊的城市。这类城市有44个，包括2个一线城市和5个二线城市，其他为三线、四线和其他类型的城市。由于近年来居民人口负增长，北京和上海都位于这些城市。

债务视角下的基本建设

基础设施投资项目无论是否得到充分利用，都无法摆脱融资(债务)约束。债务视角是评估基础设施项目成功与否的另一个重要方面。目前，城市投资公司是我国地方城市基础设施建设的主要单位。在这里，从当地城市投资公司债务可持续性的角度来看，我们关注的是该地区在基础设施建设方面是否过度借贷。

一些城市的城市投资公司负债率过高。在261个样本城市中，156个城市的地方融资平台债务与地方gdp的比率(以下简称债务比率)小于25%，70个城市为25% ~ 50%，18个城市为50% ~ 75%，10个城市为75% ~ 100%，7个城市超过100%。17个城市负债率超过75%，珠海、鹤岗、厦门、天津、石河子负债率超过100%，贵阳、海口负债率超过200%。从不同类型城市的分布来看，从大城市到小城市，负债率逐渐下降，但这种规律性不强。天津也是一线城市，其负债率接近130%，而深圳仅为24%。

资产负债率超过70%的城市集中在三、四线城市和其他类型的城市。在275个样本城市中，84个城市融资平台的资产负债率低于40%，83个城市在40%至50%之间，97个城市在50%至60%之间，44个城市在60%至70%之间，9个城市在70%以上。一、二、三线城市、四线城市和其他城市的平均资产负债率分别为62.6%、57.4%、52.6%和50.7%。在三、四线城市和其他城市，虽然平均资产负债率较低，但呼和浩特、铁岭、武威、商洛、大同、拉萨、兰州、鄂尔多斯(600295)和石河子的资产负债率超过70%。

大多数城市都有保本倍数，有些三分之一，四线城市的保本倍数低于安全线。在275个样本城市中，有211个城市的利息保证倍数大于2。低利率担保率的城市投资公司集中在中小城市，37个等城市的营业利润不足以支付债务利息，全部位于三、四线城市等城市。舟山、海东、魏初、石河子、铁岭等城市投资公司亏损，利息保证率小于0。

目前城市投资公司的比例普遍较高，大多数城市的短期偿债能力得到保证。在275个样本城市中，短期偿债能力较强，大部分城市的流动资产可以弥补流动负债。只有铁岭和东莞两个城市的流动比率低于1，12个城市的流动比率为1 ~ 2。从不同类型城市的分布来看，从一级城市到五级城市的流动比率在逐步增加，一级城市的流动比率最低，为1.7。

安心的基础设施和焦虑的基础设施

从功能的角度，从人口流动和经济增长的角度，观察城市基础设施建设的潜力；从债务角度，从债务风险角度观察城市基础设施建设的可持续性。从功能角度和债务角度考虑，城市分为以下六种类型:一级城市(潜力大、风险低)、二级城市(潜力大、风险高)、三级城市(潜力模糊、风险低)、四级城市(潜力模糊、风险高)、五级城市(潜力小、风险低)、六级城市

一类城市(潜力大、风险低):一线城市包括深圳，二线城市包括重庆、长沙、南京、郑州、武汉、合肥、苏州，三线、四线等城市15个，占全部109个样本城市的21%。

二类城市(潜力大、风险高):一线城市包括天津、广州，二线城市包括宁波，其他2个中小城市，共5个城市，占全部109个样本城市的5%。进入2017年后，天津的人口也开始出现负增长。如果这种趋势持续下去，天津的城市潜力将下降一个等级。广州没有被列为一级城市，主要是因为城市投资公司的流动资产较低。考虑到这种情况很容易改善，广州很可能变成一个一级城市。

三级城市(潜力模糊、风险低):一线城市包括北京、上海，二线城市包括沈阳、大连、无锡、温州，三、四线城市及其他类型城市28个。北京、上海和温州进入潜在模糊型主要是因为近年来居民人口负增长，而无锡、大连和沈阳则是因为gdp增速跟不上而进入这一区间。这些城市占所有样本城市的30%。

四级城市(潜力模糊、风险高):这类城市没有一线城市，只有东莞和佛山两个二线城市，以及三个四线城市和其他类型的城市。东莞之所以进入这种类型，是因为居民人口负增长，本地平台的流动资产比例较低。佛山的gdp增长率与基础设施建设相比过高，本地平台的流动资产比例过低。考虑到流动资产比重相对容易调整，东莞人口在2017年后开始正增长，佛山gdp增长率在2017年有明显提高，因此这两个城市有望摆脱这种类型。

v类城市(潜力小、风险低):这类城市没有一线城市，但唐山有一个二线城市，还有29个四线城市和其他类型的城市。唐山之所以进入这个范围，是因为人口外流和基础设施建设在经济增长中相对较高。

六类城市(低潜力高风险):都是三线城市、四线城市和其他类型的城市。

总的来说，有/0/12365；だよ0/12365；前三类城市中的だだよ城市，尤其是像深圳这样的一线城市，人口流入、基础设施投资率低、债务可持续性高。大多数一线和二线城市属于前三类城市。后三类城市可能面临过度的基本建设，这些城市主要集中在三线城市、四线城市和其他类型的城市。