李奇霖：除了定向宽松 我们还能做些什么？

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然而，一个略显尴尬的事实是，尽管金融市场的流动性有了显著改善，但银行间市场得到了央行足够的关注。然而，以银行贷款利率为代表的企业融资成本并没有明显降低，但债务风险最大的低档次企业的融资难度进一步加大。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

本周，我们看到央行再次以定向RRR减息和小额再融资减息的形式进行定向降息。简而言之，背后有两个考虑因素。

第一，非金融企业杠杆率高，债务压力大。金融市场出现了小规模债务风险事件，隐藏在海底的更大“冰山”需要政策缓解。

二是“信贷紧缩+金融监管严格”的双重压力所产生的负反馈使实体经济停滞不前，融资现金流恶化导致企业资本支出动机大大减弱，需要政策的“微观刺激”。

监管当局希望通过降低存款准备金率来达到改变空时间间隔的目的。

定向RRR减债和降息被用来降低企业部门的融资成本和债务负担，并在宽松的环境下逐步解除债务杠杆。同时，长期的债转股和供方改革迫使产业升级和经济转型，彻底改变了过度依赖债务驱动型经济的发展模式。

然而，一个略显尴尬的事实是，尽管金融市场的流动性有了显著改善，但银行间市场已经得到了央行足够的关注(图1)。

然而，以银行贷款利率为代表的企业融资成本并没有明显降低，但债务风险最大的低档次企业的融资难度进一步加大。在RRR央行4月份第二次降息以取代mlf后，信用债券和信托贷款等金融资产反而经历了集中违约事件。

央行需要考虑内部和外部的平衡，三次下调的货币政策降低了金融市场和经济之间的空效应。

为实现降低融资成本和防范风险的政策目标，可能需要其他方面的合作。

一是定向宽松下的“存款不足”

广义货币可以给银行更多的基础货币和充裕的流动性，但它不能解决目前银行的“存款短缺”。

“存款不足”的原因不在于狭义的流动性不足，而在于:

1、利率市场化的滞后。目前，银行在存款利率方面仍然没有完全独立的定价权，仍然受到自律定价机制的约束。利率有一个事实上的上限，这可能会使储户从活期或定期存款中获得低收入。

另一方面，由于互联网技术的兴起、资产管理产品分销渠道的拓展以及居民理财意识的不断觉醒，存款人对货币资金、银行理财、信托计划等“无风险”资产管理产品的可获得性和投资意愿大大提高，大量存款人离开银行资产负债表，将其工资和财产性收入转移到收益更高的理财市场。

2.严格监督存款的“挤水”。过去，银行可以利用承兑汇票的滚动贴现和“存单-商品基础-共存”的套利模式实现存款的多重增长。然而，2017年3月34日，我行的禁售票据被检查空转同业空转同业，新的商品库流动性规定限制我行自行定制商品库，使这两种模式走到了尽头。

3.财政存款的高增长。如果把整个经济分为政府部门和非政府部门，我们很容易发现，如果有更多的资金流入政府部门并存入中央银行的金库，银行、企业、居民和非政府部门的其他部门就能获得较少的流动性，而获得更多的存款就更加困难。

虽然营改后企业税负的整体减轻会对税收产生影响，但由于上下游抵扣机制(销项税额抵扣)，偷税漏税现象有所减少，全面启动的金税工程三期提高了税收征管效率，税收收入没有受到很大影响。

在居民人均收入不断提高的背景下，个税改革的滞后进一步扩大了税基，个税收入也快速增长。

同时，受房改拆迁货币化安置和一线、二线核心城市调控的住房市场挤出的影响，四线城市商品房存量迅速减少，土地购买能力强，也给地方政府带来较高的土地出让收入。

因此，自2017年以来，政府收入迅速增加。

另一方面，财政支出增速持续下降，2018年财政支出增速低于往年。这种结合使得大量资金流入政府部门并积累在中央银行的国库中，这使得银行更难筹集资金。

在利润和资产负债表平衡的压力下，银行只能寻求更多:1)结构性存款；2)央行的基础货币、银行间负债及其他高利息和不稳定债务基金。

不用说，在新的资产管理法规出台之前，结构性存款本质上相当于资本保全和财富管理，而且大部分债务成本都在5%以上。

央行的基础货币主要来自omo和mlf，与资产方信贷资产的期限相比，这种货币期限过短且不稳定。

银行间负债在股份制银行的早期扩张过快，在存款证限额收紧后受到空的限制。尽管大银行和一些城市商业银行和农村商业银行都有配额，但它们今年也经历了明显的扩张。然而，通过存单获得的负债具有羊群效应和短期性，这与央行创造的宽松货币环境密切相关。本质上，他们依赖于央行发行的基础货币，这是不稳定的。

这种不稳定性和短期性使银行缺乏开展信贷业务的动力。由于企业信贷期限过长，一旦形成，基本上就侵蚀了流动性的存在(毕竟信贷资产证券化很少)，这不仅恶化了优质流动性资产充足率、lcr等流动性评估指标，也增加了银行寻找负债的负担。

更重要的是，与零售客户的存款相比，这些债务基金具有更快的周转率和更高的边际债务成本。银行要想保持边际利润，就需要相应地提高信贷资产的利率，这将提高贷款利率，增加企业的融资成本。

第二，资本的困境

除了“存款不足”，银行资本的缺乏也是影响企业融资状况的一个重要因素。

根据商业银行2018年第一季度报告和17年年报披露的资本充足率，13家银行的资本充足率逐月下降，可能存在补充资本需求。

此外，三家上市银行的资本充足率提高了0.5%以上，我们怀疑它们在2017年得到了二级资本债券或私募或ipo的补充。

在严格的监管模式下，资金短缺已经成为银行开展信贷业务的一大制约因素。

一方面，我们可以看到融资需求以反去中介化的方式回归到表中，社会融资被借出，实体融资需求日益被银行表中的信贷资源所满足。

但是，就目前而言，由于行业约束(房地产和平台)、信用额度不足等因素，原本采用非标准融资的企业将被限制重返谈判桌。

在银行“存款不足”、债务成本高、息差窄的背景下，资本密集型贷款业务(资本占用大多集中在100%)将消耗大量资本，这一事实已经引起银行在接受“非标准收益”时的高度关注。

另一方面，在现有的监管环境下，过去禁止一些利用同业主体或渠道间接放贷以减少资本拨备的做法，银行面临补充资本的压力。

如果银行购买银行间融资，它会将其投资于非标准、利率债券和信用债券等资产。但是，银行间理财产品发行银行在发行资产清单时，只将银行资金投资的资产发行给银行，所提供的清单可能只包括利率债券，因此没有提及资本。

302号文件等监管文件也使“代理持有”和“出票人协议”等灰色报表变得毫无意义，评估时总资产和不良资产较高会给银行的资本评估带来较大压力。

例如，如果银行先将不良债权打包给amc，然后另一家银行出资给券商的资产管理定向转让不良处置的受益权，打包后的银行会私下同意与投资银行回购，或出具担保函真正承担风险，从而达到“虚报”的目的。

所有这些都表明:如果资本得不到及时补充，在资本充足率评估的压力下，银行要么提高贷款利率以获得更高的息差，以更高的利润充实资本，要么减少贷款等资本密集型业务，发展资本节约型业务。

在这种情况下，银行信贷对实体的支持自然会受到抑制，企业很难降低融资成本。即使银行从央行获得足够的流动性支持来支持小微企业，也无济于事。

当然，必须提到的是，许多小微企业自身的资产质量确实存在一定的问题。缺乏抵押品、未披露信息、规模小、抗风险能力差以及信用报告成本高也是银行有效实施支持小微企业政策的制约因素。

第三，流动性传导不畅

央行扩大mlf抵押品范围的目的是增加对低等级债券的需求，并减缓机构投资者“太穷、爱富”的特征。

但是实际效果并不好。因为只有作为一级交易商的大银行才能接受来自央行的mlf资金，所以非银行金融机构不具备这一资格。

然而，一方面，由于风险控制和奖惩机制的不对称，大银行不会主动获得低等级债务，这种债务基本上集中在非银行机构手中。另一方面，低等级债务不被认为是高质量的流动资产(或有很低的折现率)，银行利用高质量流动资产的积压来购买它们，这对高质量流动资产的充足率和lcr有恶化的影响，银行缺乏足够的动力。

降低RRR支持债转股也存在同样的问题。

银行实施债转股主要有两种方式。一是投资设立资产管理子公司，接受银行的债权资产并将其转为股权；一是银行与第三方资产管理公司合作，将债权转让给资产管理公司，资产管理公司再将债权转换为股权。

图7显示了一个具体的例子。

首先，建立gp和lp为债转股基金筹集资金；其次，债转股基金将利用募集的资金偿还或转让企业a的贷款；再次，根据定价，用于偿还或接受贷款的资金将转换为公司股票，债转股基金将成为企业A的经理；最后，时机成熟时，他将通过回购和股份转让的方式退出。

可见，在债转股过程中，可以通过认购债转股基金份额、认购私人理财产品、认购amc发行的金融债券、加强对债转股企业的金融支持等方式支持我行的RRR减持基金。

然而，即便如此，仍难以充分利用减少的资金支持债转股。

更不用说债转股项目的选择了，仅资本拨备和流动性监管这两个指标就让银行感到害怕并出现倒退。

1.如果银行设立子公司，该子公司需要纳入主要投资者(银行)的资产负债表进行合并管理。在我行的合并资产负债表中，它是一项长期股权投资，风险资本的1250%是应计的，我行的资本压力相对较大。

2.如果我行作为合格投资者认购债转股基金或私人理财产品，我行还需要根据渗透率要求计提400%或1250%的资本。

同时，私募股权基金和理财产品是长期非流动性资产，其他投资也包含在流动性匹配率的计算中，其转换率较高，会恶化流动性匹配率、优质资产充足率和lcr等流动性监控指标。

因此，在现有监管机制下，通过定向宽货币支持结构性去杠杆化仍然存在很大障碍。

第四，我们还能做些什么来降低融资成本？

不可否认，定向宽松在结构性去杠杆化和风险防范过程中发挥了积极作用，降低了银行负债(主要是银行间负债)的难度和成本。然而，这不是一个长期的解决方案，货币政策不能过度服务于它，它的重点应该更多地放在确保内外平衡上。

因此，除了定向广币之外，我们应该努力在其他方向做出改变:

一是在整顿资产管理、稳步推进突破汇率、降低存款替代性的同时，加快利率市场化改革，提高银行对存款利率的自主定价能力，提高财政支出效率，加快税制改革(目前正在推进)，为实体经济留下更多流动性。

第二，突破汇率将逐步收缩预期收益型基金并退出市场，对高收益债券的需求将大幅下降，因此有必要建立和完善高收益债券市场进行对冲。一方面，它保证了低档企业的债券融资能力，另一方面，它为缺乏抵押品的中小企业和高科技企业开辟了融资渠道，促进了产业升级和转型。

从美国的经验来看，一个完善成熟的高收益债券市场需要足够的投资者参与为市场提供流动性，需要成熟的信用风险保护和定价机制，需要长期的建设。

过去，在缺乏足够的违约案例和完善的信用衍生产品市场的情况下，中国在预期收益型资产管理的“关照”下实现了高收益债券市场的繁荣和扩张。现在，当汇率被打破时，许多人需要重新开始，这将是一个长期的过程。

现在可以做的是:

首先，我们应该在不过度担心信用违约的情况下，推进信用衍生品市场的建设。虽然cds/cln等产品已经在中国推出，但效果并不好，原因有很多。我们能做的就是改变以前系统中一些不合理的规则。

第二，保护债券持有人的利益。现在，许多机构不愿投资。一个重要原因是虽然收入高，但踩雷后成本太高，回收率低。因此，可以从提高回收效率和回收时间、降低回收成本、发行时附加协议条款以约束发行人降低偿债能力等方面着手处理违约问题。

最后，应适当放开民间债务的投资范围。目前，国内高收益债务大多为非公开发行的私人债务，公共债务基础没有投资资格，但美国没有这样的限制，共同基金可以承担高收益债务。中国可能会考虑适当放宽和实施规模比例限制，同时维持合格投资者的规则，或者为高收益债券账户设立特殊产品。

第三，畅通流动性传导机制。例如，提高国家小微企业融资担保基金的担保比例，提高小微企业的资产质量，对债转股给予更多的优惠政策支持，如适当降低债转股产品在银行资本拨备中的比重等。

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