梁红：降准之后 市场为什么还很焦虑？

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考虑到半年多来社会福利增长的迅速下降和财政状况的明显紧缩，尽管目前政策的“微调”帮助不大，但调整的速度和程度不足以抵消最近持续紧缩的政策和强有力的监督所带来的压力。

作者:洪亮，CICC首席经济学家

在过去六个月左右的时间里，由于各种监管政策同时收紧，实体经济出现了巨大的“融资缺口”。值得注意的是，过度收紧金融条件，包括金融市场冲击，可能会导致“恶性循环”。然而，在外部需求不确定性增加的环境下，大幅快速收紧内需的政策取向是不可持续的。尽管目前的政策“微调”帮助不大，但调整的速度和程度不足以抵消近期持续的紧缩政策和强有力的监管所带来的压力。我们认为，宏观政策需要更快、更大幅度的调整，以尽快实现回归的“稳定和中性”取向。

随着各种监管政策的同时收紧，实体经济存在巨大的“融资缺口”。正如我们最近发布的下半年宏观展望[1]所述，自去年11月以来，多项“去杠杆化”政策的叠加带来了明显的紧缩效应，包括出台新的资产管理规定、收紧对非标准资产的监管、严格控制地方政府和开发商融资。因此，调整后的社会融资同比增速从去年11月的14.0%降至今年5月的11.6%，近4个月环比增速徘徊在8-9%左右，表明金融环境可能收紧过快。其中，“非标准”信贷渠道大幅收缩，拖累社会融资增速1.8个百分点。

具体来说，从今年1月到5月，非标准融资(信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票)同比增长2.8万亿元。从目前的政策取向来看，非标准资产的收缩仍将对社会融资的增长速度带来持续而巨大的紧缩压力，而政策紧缩带来的巨大“融资缺口”使企业的现金流状况略有恶化——m1同比增长率从去年初的21.4%急剧下降到5月份的6.0%，而环比增长率则在0%左右。在快节奏的“去杠杆化”压力下，许多企业和地方政府平台的资金链收紧过快，信用债券市场频繁发生的违约事件就是一个征兆[2]。

值得注意的是，过度收紧金融条件，包括金融市场冲击，可能会导致“恶性循环”。最近，金融市场波动加剧——债券市场信用利差大幅扩大，股票估值中心也迅速下沉，表明企业股权和债券融资成本大幅上升，这本身就进一步收紧了企业的融资条件。另一方面，自5月份以来，信贷债券的发行几乎被冻结，股权融资也大幅减少，进一步加剧了收紧压力。如果金融条件继续过快收紧，考虑到中国信用债券市场流动性差和退出机制不完善，信用事件的“利差”风险可能会呈几何级数增长。

在外部需求不确定性增加的环境下，大幅快速收紧内需的政策取向是不可持续的。最近，美国和中国相继宣布了同样规模(500亿美元)和同样强度(增加25%关税)的贸易保护措施，然后美国进一步宣布可能将征收范围扩大到2000亿美元。此外，据媒体报道，美国可能计划在未来限制外国对美国科技企业的投资。目前，中美贸易摩擦可能在相当长一段时间内成为常态，欧洲地缘政治等风险短期内难以迅速消退，因此中国过快收紧内需的政策是有限的。

考虑到半年多来社会福利增长的迅速下降和财政状况的明显紧缩，尽管目前政策的“微调”帮助不大，但调整的速度和程度不足以抵消最近持续紧缩的政策和强有力的监督所带来的压力。我们认为，宏观政策需要更快、更大幅度的调整，以尽快实现回归的“稳定和中性”取向。今年上半年，收紧货币政策的速度和力度都有点过猛，而经济增长和通胀往往落后于金融环境的收紧。因此，有必要对宏观政策做出更加及时和果断的调整。

展望未来，为了对冲银行资产“重回谈判桌”带来的紧缩效应，表内信贷额度可能会在下半年上调，但值得注意的是，银行信贷扩张仍明显受到资本要求的制约。因此，我们认为央行有必要及时进一步下调RRR，加大RRR下调幅度(不管是不是名义上的“定向”)。正如我们以前多次说过的那样，降低存款准备金率将有助于提高货币乘数，降低银行资本成本，增加银行利润，提高银行发放信贷和核销坏账的能力。

在政策执行层面，尽快出台新的资产管理法规将有助于为金融去杠杆化提供更具可操作性的指导。此外，从广义上讲，财政政策也有更宽松的空，从而不会抑制货币和信贷的增长。一方面，年初财政支出明显滞后于预算安排，下半年仍需加快；另一方面，加快发行特别债券和政策性银行债券等国家信用也是一项补充“融资缺口”的可行措施。

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[1]请参见2018年6月20日发布的中国宏观专题报告《等待政策调整| 2018年下半年宏观展望》

[2]请参见2018年5月27日发布的《中国宏观评论》，“参见债务违约|谈谈对信用债券市场冲击的一些思考”

[3]http://www . mofcom . gov/article/AE/ag/201806/20180602759593 . shtm

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