郭磊：跨境资本流动 相关影响以及主要决定因素

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经常账户盈余是新兴市场美元供应和中国信贷扩张的核心抵押品，相当于美国财政赤字和贸易赤字对全球经济的溢出效应。从历史上看，美国财政扩张和双赤字规模恢复的时期往往伴随着美元贬值周期、国内经常账户盈余和跨境资本流入。离岸美元信贷背后是美联储货币政策的溢出效应。

作者:郭磊，广发证券宏观分析师

跨境资本流动对融资环境和资产负债表的影响将根据表内货币和海外银行清算账户分为四种情况:

场景①:对账单币种为人民币，境外银行由央行清算。国内基础货币、广义信贷衍生产品和狭义银行间流动性将会收缩。从本质上讲，这种情况①类似于支付财政存款引起的流动性紧张，但不同之处在于，中央银行纳税引起的负债变化是存款准备金向政府存款的转移。

场景②:对账单币种为人民币，由国内银行清算。国内基础货币投资保持不变，广义流动性收缩，银行间狭义流动性扩张。案例二类似于同业存单外包对应的监管套利，即同业套期错配下的流动性是不现实的

场景③:报表币种为外币，境内银行不持有外币资产。国内基础货币、广义信贷衍生产品和银行间狭窄的流动性将会收缩。情景③是新兴市场遭受流动性冲击的典型范例。收紧美元融资条件将导致新兴市场的经常账户和外债偿付能力加倍恶化。随着汇率贬值和跨境资本外流加剧，新兴市场的主权债务风险趋于上升。

情况4:报表货币为外币，境内银行持有外币资产。国内基础货币和广义流动性保持不变，而银行间狭义流动性扩大。情景④对应于资本账户相对开放的发达国家。例如，在日本央行扩大资产购买规模的典型时期，日元贬值和流动性宽松的预期增强，推动国内股市和主要资产逐步回升。

跨境资本流动的两个主要决定因素:美元周期和国内基本面

美元周期:主要通过①经常账户盈余和②离岸美元信贷影响国内跨境资本流动。经常账户盈余是新兴市场美元供应和中国信贷扩张的核心抵押品，相当于美国财政赤字和贸易赤字对全球经济的溢出效应。从历史上看，美国财政扩张和双赤字规模恢复的时期往往伴随着美元贬值周期、国内经常账户盈余和跨境资本流入。离岸美元信贷背后是美联储货币政策的溢出效应。美国宽松的金融环境将导致新兴市场美元融资环境的恢复、风险资产波动性的下降和全球风险偏好的恢复，最终将刺激离岸金融机构的“追求收益”行为。美联储收紧货币政策将推动美元融资条件恶化和隐含波动率反弹，套息交易逆转将最终导致资本外流压力。

国内基本面:资本流动主要受套利交易回报率的影响。根据汇率平价:扣除汇率套期保值成本后，套利交易的实际收益将低于名义上的中美利差。目前，以利率互换衡量的美元隐含收益率已逐步上升至3%，国内信用补偿和流动性溢价进一步扩大，跨境资本呈现相对积极的基本特征。

一、跨境资本流动的相关影响

在前一份报告《跨境资本流动:从国际收支角度看》中，我们详细梳理了跨境资本流动所涉及的相关主体，以及不同历史阶段的宏观特征。在本报告中，我们将介绍其相关影响以及跨境资本流动的主要决定因素。

首先，我们看到离岸人民币市场对跨境资本流动的影响。离岸人民币存款是在资本项目开放、沪港通等机制不断完善的背景下，外贸部门和海外代理行结汇售汇形成的境外人民币存款。其供应是通过客户结汇和售汇、参与银行结汇和售汇以及代理行的国内结算完成的。离岸人民币主要在香港、台湾和新加坡市场。

由于离岸人民币缺乏明确的信用衍生机制，不能通过正常的存贷款方式流通，离岸人民币主要以热钱的形式获得套利收益。就套利交易者而言，除了点心债券、rqfii等有限投资渠道外，只有剩余利率较低的香港银行同业拆息才能满足赎回要求。因此，当人民币隐含波动率上升，套息交易逆转时，离岸人民币的流动性环境往往面临巨大压力。2014年12月，美元/人民币1200万元的ndf首次显示出超过2400个基点的贬值预期，这导致了长cnh/短美元套息交易的大规模清算。随后，2015年1月，香港离岸人民币存款减少逾221亿元，套息交易的逆转进一步推动香港银行同业拆息上升至5%。在同年8月11日的汇率改革和2016年初的新兴市场危机中，离岸人民币存款都经历了大规模的外流，最终导致中国银行间同业拆借利率分阶段上升。因此，在资本大量跨境流出阶段，一个国家的流动性环境和融资条件面临巨大压力。

截至今年5月，美元占72%，人民币占23%。随着人民币国际化的深入，本币在涉外支付结算货币中的比重不断扩大。首先，我们考察人民币跨境资本报告币种对广义流动性和资产负债表的影响，然后考察报告币种为其他外币时的情况。

场景①:对账单币种为人民币，境外银行由央行清算。我们假设，如果国内私人部门减少其人民币资产并将其转到海外银行账户，国内银行的资产方将减少“储备存款”，而负债方将减少“客户存款”，海外银行的资产负债表将相应扩大。值得注意的是，在中央银行的资产负债表中，假设报表货币为人民币，由中央银行清算。因此，中央银行的负债将减少“其他存款公司的存款”，同时增加“对外负债”，而中央银行的资产不会发生相应的变化。在这个过程中，央行的总资产和总负债保持不变，但由于基础货币:存款准备金被转移到国外负债，基础货币将相应收缩；同时，由于海外银行的债务扩张不包括在m2中，广义信用衍生也因居民存款减少而萎缩。从本质上讲，这种情况①类似于支付财政存款所导致的流动性紧张，但不同之处在于，中央银行纳税所导致的负债变化是从存款准备金向政府存款的转移。

场景②:对账单币种为人民币，由国内商业银行清算。我们假设国内私人部门减少人民币资产并将其转到海外银行账户，因此国内银行的资产方将减少“储备存款”，负债方将减少“客户存款”。由于跨境资本收支由境内商业银行清算，境外银行在收到准备金后将再次存入境内商业银行。冲减后，境内银行负债侧“客户存款”减少，境外银行资产负债侧“境外机构同业存款”增加，境内同业存款和客户存款分别增加。值得注意的是，央行的资产负债表没有变化，因此基础货币总量保持不变；然而，由于m2不包括在海外存管机构的同业存款中，广义信用衍生工具将相应收缩，货币乘数也将在一定程度上下降。对于国内商业银行而言，将债务侧结构从表内转向海外同业，将减少对核心资本的占用，释放超额准备金，有利于改善银行间市场狭窄的流动性。从本质上讲，案例②类似于同业存单-外包金融管理对应的监管套利，即同业套现和到期错配下的流动性是不现实的。

我们假设法定存款准备金率为20%，人民币发行前的超额准备金率为5%。对于情况①的国内商业银行，资产方的“准备金存款”和负债方的“客户存款”同时减少。在法定存款准备金率不变的前提下，超额准备金率将迅速降至1.1%。对于②情况下的境内商业银行，由于负债方的“客户存款”转为“境外机构同业存款”，不支付准备金，相当于客户存款准备金额外释放× 20%，银行超额准备金率将上升至6.3%。此外，情况②还包括境外企业直接赎回人民币。由于跨境资本收支由境内商业银行清算，在冲减差额后，境内银行债务端“客户存款”减少，“境外客户存款”增加。这一过程对国内基础货币和总体流动性环境没有实质性影响。

场景③:报表币种为外币，境内银行不持有外币资产。我们假设私营部门减少其美元资产，并将其转到海外银行账户，而国内银行的负债方首先减少“客户存款”。由于国内商业银行不持有任何美元头寸，国内银行必须与中央银行结算外汇，以满足美元赎回的需求。差额后，国内银行的负债方将减少“客户存款”，资产方将减少“准备金存款”；外币资产和客户存款计入海外银行的资产和负债，而储备存款从中央银行的负债中扣除，外币资产从资产中扣除。在这个过程中，随着央行资产负债表的收缩，基础货币的总量会减少；与此同时，由于客户存款减少，广义信用衍生工具也收紧，货币乘数也会有所下降。对国内商业银行而言，央行赎回美元信贷和结汇将消耗超额准备金，最终导致银行间市场流动性狭窄的恶化。事实上，案例③是新兴市场遭受流动性冲击的典型范例。收紧美元融资条件将导致新兴市场的经常账户和外债偿付能力加倍恶化。随着汇率贬值和跨境资本外流加剧，新兴市场的主权债务风险趋于上升。

情况4:报表货币为外币，境内银行持有外币资产。我们假设，私营部门将减少其美元资产，并将其汇至海外银行账户，而国内银行的负债方将首先减少“客户存款”。由于国内银行本身持有美元头寸(即“将外汇存人”)，其资产方也将减少“外币资产”以满足赎回需求；在海外银行的资产负债方面，分别增加了“外币资产”和“客户存款”。在这一过程中，央行的资产负债表和国内银行的储备资产保持不变，因此基础货币和广义信用衍生工具不受影响。对于国内商业银行而言，利用自有准备金支付美元头寸不涉及准备金账户，并将额外释放与“客户存款”相对应的法定存款准备金，这最终将导致银行间市场流动性的狭义宽松。事实上，情况④对应于资本账户相对开放的发达国家。以日本为例，这是一个典型的“把外汇藏在人民手里”的国家:在日本央行扩大资产购买规模、推动日元贬值期间，日元套利交易回归美国并没有影响国内信贷环境。相反，随着日元贬值和流动性宽松的预期增强，国内股市等主要资产的表现继续回升。

还假设法定存款准备金率为20%，外币列报前的超额准备金率为5%。③国内商业银行在法定存款准备金率不变的前提下，资产侧“准备金存款”和负债侧“客户存款”同时减少，超额准备金率降至1.1%。对于情景④中的国内商业银行，由于负债方“客户存款”减少相当于“外币资产”，相当于客户存款额外释放20%，银行超额准备金率也将上升至6.3%。综合以上四种情况，不难发现跨境资本对流动性环境的影响将取决于海外银行的流出货币和清算账户。对于人民币由境内商业银行发行和清算的情况，以及外币发行且境内银行持有外币资产的情况，基础货币和广义流动性将扩大。

第二，影响跨境资本流动的主要因素

跨境资本流动的主要特征决定了它们受到多种因素的影响，如宏观基本面差异、全球流动性环境和套利交易的风险偏好。我们从美元周期和国内基本面的角度梳理跨境资本流动的决定因素。

1.美元周期。作为全球核心经济体发行的一项信用认购权，美元是全球储备货币、交易货币和结算货币，主导着全球增长前景、通胀和利率周期。其波动将影响全球跨境资本的风险偏好。典型的美元周期可以理解为美国宽松的货币政策+财政政策、美元贬值推动的流动性溢出效应、新兴市场基于美元信贷+贸易顺差获得的廉价美元，以及美元流动性宽松进一步推动全球经济增长、再通胀环境和资产价格泡沫。相反，全球基本面的改善导致美国收紧货币和财政政策。美元的升值推动了全球金融环境的收紧和套利交易的逆转。新兴市场去杠杆化导致宏观环境和主权信用风险恶化。

美元周期主要通过①经常账户盈余和②离岸美元信贷影响国内跨境资本流动。经常账户盈余是新兴市场美元供应和中国信贷扩张的核心抵押品，相当于美国财政赤字和贸易赤字对全球经济的溢出效应。我们将全球实体产业链分为最终消费国-制造中心国-原材料出口国。以美国为代表的最终消费国通过私营部门和政府支出促进了新兴市场总需求的扩大。因此，美国的贸易赤字和联邦赤字实际上是新兴市场获得美元(盈余)流动性的重要途径。

从历史上看，美国财政扩张和双赤字规模恢复时期往往伴随着美元贬值、国内经常账户盈余和跨境资本流入的周期。从2001年到2007年，布什政府重启减税和国防支出计划，导致美国双赤字增加到国内生产总值的6%，贸易加权美元指数从111.6下降到73.4；实体层面的美元供给和外部需求的扩张往往伴随着经常账户盈余和跨境资本流入。2007年，中国经常项目和外国直接投资总额一度升至4000亿美元。巧合的是，在2012-2016年，奥巴马政府削减了政府开支，并因财政悬崖问题提高了个人税率。财政赤字和贸易赤字的缩小削弱了美国对全球经济的溢出效应，新兴市场获得的美元盈余、国内经常账户盈余和外国直接投资也有所减少。最终，套息交易的逆转导致了新兴市场尾部风险的爆发，风险资产的波动性大幅上升，美元指数的走势上升。

美元对跨境资本流动更重要的影响还包括离岸美元信贷，这相当于美联储货币政策的溢出效应。核心国家(美国)宽松的金融环境将导致新兴市场美元融资环境的恢复、风险资产波动性的下降和全球风险偏好的上升，最终刺激离岸金融机构的“追求收益”行为。追求收入的典型代表是美元套息交易:跨国银行借入低息美元，为高利率国家的私人部门提供股权和债务融资，并通过资产负债表错配获得预期回报，如利差和汇率升值，而新兴市场则依赖离岸美元信贷来实现国内总需求的扩张。实质上，套息交易是一个金融账户流入其他国家以创造债务和需求，然后在本国转移通缩的过程。

美联储收紧货币政策将导致美元融资环境恶化、流动性环境收紧、隐含波动率反弹，套息交易将逆转为“逃往优质”，最终伴随美元指数上行。我们使用圣路易斯联邦储备银行的金融压力指数来描述全球美元融资状况。2013年，美联储开始缩减资产购买规模，直到2014年正式宣布退出量化宽松。随着美元流动性环境的收缩，金融压力指数立即上升，并在2014年年中逐渐升至-0.52。美元融资条件的收紧伴随着同期国内套息交易的逆转，离岸美元信用风险的补充导致金融账户赤字扩大。从2014年到2016年初，新兴市场在释放尾部风险的过程中，覆盖国内净外币贷款的广义外债余额下降了6000多亿美元，居民部门通过其他投资和净误差积极增持美元资产近1万亿美元。巧合的是，2017年，美联储宣布收缩，直到年底美元掉期市场的跨货币基础掉期扩大，导致美联储的金融压力指数从底部升至-0.99，代表热钱头寸的其他投资项目再次出现赤字。

2.国内基本面。除了经常账户盈余、离岸美元信贷和其他传统美元供应渠道之外，影响跨境资本流动的因素还包括国内宏观基本面。严格来说，在布雷顿森林体系后形成的由核心(美国)-发达国家(G7)-欧洲和日本)-新兴市场盈余国家(东亚不包括日本)主导的货币体系中，中国处于相对独立的货币政策框架之下。2017年，人民币双向波动机制越来越完善，央行能够保持货币政策的一致性和独立性。因此，宏观基本面将直接传递到国内货币政策和利率中心，这将进一步影响跨境资本流动的风险偏好。国内基本面主要通过套利交易的回报率影响资本流动。

一般来说，中国和美国之间的利差并不是套利交易的实际回报率。由于美元套息交易中的资产负债表错配，离岸金融机构经常对冲账面上人民币资产的汇率，包括远期合约和外汇掉期，即在到期日以固定汇率买入美元/卖出人民币资产。由于人民币到期收益率高于美元融资利率，远期人民币的固定汇率将根据“远期汇率平价”折算为即期汇率，因此套期保值交易的实际收入扣除汇率套期保值成本后将低于名义中美利差。我们简单地通过两个步骤推导出这个结论:

假设定价货币为美元，人民币资产收益率为R，美元融资率为R，远期人民币固定汇率为F，当前人民币兑美元汇率为S..远期合同的到期日p。L = s-f，通过借入美元=f/ (1+rt)，买入人民币=s/ (1+rt)将完全复制远期合约，我们有f/ (1+rt) = s/ (1+rt)，也就是f =s [1+(r-r)t]，因为r

考虑套利交易头寸:借入美元买入等值的人民币资产，同时长期以固定汇率买入美元/卖出人民币资产，该头寸在P到期；L = f(1+rt)-s(1+rt)，扣除汇率套期保值成本后的持有期收益率≈f/s*r-r，由于远期汇率f < s，套期保值交易收益率低于名义中美利差r-r

我们通过shibor3m利率互换的收盘/即期询价平均值(即表2中的f(1+rt)部分)来检验扣除汇率套期保值成本后的资产方到期收益率。自8月11日汇率改革以来，美元利率互换的隐含收益率已逐步上升至目前的3%，国内信贷补偿和流动性溢价进一步扩大，表明套息交易的预期收益率已得到阶段性修复。利差交易收益率的反弹导致5月份银行代结售汇盈余达到253亿美元，也创下了4年来的新高。衡量热钱流量的其他投资项目也显示出明显的改善。我们认为，在人民币双向波动机制趋于完善、汇率市场供求趋于平衡的背景下，跨境资本流动呈现出积极的基本特征。

中美两国政府债券的收益率主要由其宏观基本面和货币政策决定。从交易层面来看，虽然中美利差不能解释套利资本的实际收益率，但从宏观角度来看，中美利差具有非常显著的基本特征:在经济周期层面，我们认为全球实体经济需求主要由中国等新兴市场决定，而全球金融周期主要由美国等发达国家决定。因此，中国政府债券的收益率实际上代表了全球实体经济+通胀预期；美国国债收益率是对全球流动性环境的相应描述，因此中美利差成为全球实际收益率的相应指标。

结果表明，10年期中美国债利差与comex黄金价格的相关性为84%，10年期国债利差与通胀保值国债利差的相关性高达90%，而黄金和通胀保值债券是全球实际利率的交易品种。从实际利率的角度来看，由于黄金和通胀保值债券之间没有明显的自相关性，我们认为中美之间的利差没有明确的收敛机制。此外，中美之间的利差大致由两国之间的根本差异和货币政策的方向决定。13-15年，中美利差呈下降趋势的背景是美联储的大范围退出和利率回升，而中国在债务风险显现阶段重启宽松货币政策。两国基本面和金融周期的根本背离已经成为中美利差下降的主要原因。

风险警告

1.国内去杠杆化导致宏观经济放缓；

2.美元金融环境的收紧导致了新兴市场的波动

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