鲁政委：跨越两大“陷阱”

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如今，中国正处于两个“陷阱”的历史交叉点。下半年的经济趋势是稳定的，正在放缓，但没有必要担心稳定的增长，因为有足够的空.去杠杆化的第一阶段——全面收紧——已经结束，现在已经进入结构性去杠杆化时期。政策将更加注重协调节奏，三种费率的灵活性将得到增强。

作者:兴业银行、华富证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛鲁正伟主任。

本文是兴业银行(601166)首席经济学家、华富证券(Hua Fu Securities)首席经济学家、中国首席经济学家论坛主任鲁正伟在产业研究中期战略会议上的讲话。

我今天报告的题目是“跨越两个陷阱”。为什么它们被称为两个“陷阱”？让我们看看这段话:“我已经说过很多次，我们应该注意跨越修昔底德陷阱和中等收入陷阱。”前者是在政治层面，即处理好与美国和其他大国的关系。后者是在经济层面，即提高中国经济发展的质量和效率。”这段话摘自习近平同志2015年12月的讲话。以前的“陷阱”说要处理好与美国的经济关系，这正好对应了目前的“贸易战”。后者的“陷阱”相当于“去杠杆化”。换句话说，我们正处于贸易战和去杠杆化的历史关头。

总书记在2015年做了这个演讲，但他觉得那只是昨天。这表明最高管理层已经充分考虑到我们即将面临的挑战。

在第一部分，我们讨论如何克服修昔底德的陷阱，即贸易战。短期内，特朗普的行为具有很强的战略博弈特征；但从长远来看，美国行为的变化也反映了全球贸易的趋势。首先，为什么贸易战的短期行为具有很强的博弈特征？美国将向中国征收的500亿税收分成两部分。将执行的第一份清单不包括对美国国内消费者和行业有重大影响的品种，而第二份清单仍需要进一步的听证程序。此外，在特殊情况下，制裁的实施可以推迟，这实际上为中美之间的磋商预留了时间。

今年6月，特朗普指示对中国额外的2000亿美元出口商品征收10%的关税。这一关税安排意义深远:一方面，美国对500亿美元的产品加征25%的关税后，对中国的进口关税从2.9%提高到10.3%，与目前中国对美国的平均进口关税水平完全一致；另一方面，2017年美国对华出口总额为1304亿美元，这使得中国难以继续发布“同等规模、同等实力”的应对措施清单。因此，中国商务部表示，今后将综合运用数量和质量手段保护国家权益。

那么，如果贸易战发生，会对中国经济产生什么影响？在经济增长方面，我们模型的计算结果表明，在其他因素不变的情况下，如果对500亿产品征收25%的关税，中国的国内生产总值增长率可能下降0.3%；如果1500亿产品征收25%的关税，国内生产总值增长率将下降0.5%；如果对所有生产征收25%的关税，国内生产总值增长率可能下降1.8%。就cpi而言，由于中国对美国大豆的高度依赖，对美国大豆征税可能会在一定程度上推高国内价格。在我们的食品篮中，大豆可以直接影响色拉油，并通过饲料间接影响肉价。如果国内大豆价格上涨25%，cpi将上涨0.4%左右，仍在允许范围内。

我们仍需特别关注全球贸易趋势的长期变化。2017年12月世贸组织会议的声明提到采取行动反对“关键部门产能严重过剩”的政策，补贴扭曲了市场，迫使企业将技术转移到国外。2018年6月，美国、欧洲和日本关于工业补贴、市场导向和技术转让的三方联合声明呼吁提高工业补贴的透明度，并认为任何国家都不应要求或强迫外国公司向本国公司转让技术。

至于贸易战的结果，我认为中美贸易冲突应该最终得到解决。例如，我经常说，在中美之间的这场游戏中，没有人会在下午3: 00前出来叫人拿刀。

在第二部分，我们讨论了“中等收入陷阱”，并观察了去杠杆化的进展。去年的第19届全国代表大会提出了三场硬仗，应该积极稳步地去杠杆化。中国金融委员会今年的首次会议进一步提出了结构性去杠杆化。结构性去杠杆化的提出标志着中国总体政策收紧的结束，未来的经济政策将进入一个维持阶段，即“不松不紧”，在特殊情况下将进行相应的区间调整。

结构性去杠杆化的政策部署将如何影响三驾马车？从投资角度来看，在基础设施方面，中央企业现在面临着SASAC对资产负债率的要求，一些高杠杆企业面临着降低杠杆的压力。到2020年，中央企业平均资产负债率将在目前65.9%的基础上降低2个百分点。与此同时，由于公私伙伴关系项目的清理，公私伙伴关系项目的净数量下降。因此，今年基础设施投资的增长率明显下降。

在房地产投资方面，房地产建筑面积一直徘徊在较低水平，尤其是建筑安装投资目前正经历负增长。同时，2018年第一季度，上市房地产企业的融资现金流同比出现负增长。除非下半年房地产政策明显放松(可能性很小)，否则房地产投资将继续放缓。

在制造业投资方面，制造业投资与利润正相关，但如果利润增长的可持续性不强，制造业投资的反弹更有可能呈现先上升后回落的趋势。

受非标准收缩影响，社会融资增速明显下降。目前，m1增速已降至7%以下，接近历史最低水平，表明企业流动性已经非常紧张，企业资金链处于脆弱状态。

从出口的角度来看，全球经济正从繁荣中缓慢回落。广交会的出口成交额是中国出口的一个很好的指标，表明下半年的出口增长率应该低于上半年。从进口来看，进口商品在中国消费品总量中的比重仍然很低。随着关税的降低，空未来的消费品进口将会非常大。这意味着盈余的数量在下半年可能会减少，也就是说，盈余对整个国内生产总值的贡献可能会从正变为负。同时，美国要求中国减少对美国的顺差，这也可能减少顺差对中国经济的贡献。

总的来说，下半年中国的经济增长速度会比上半年慢，但我认为达到增长标准没有问题。这是因为政府的潜在政策仍然很大。今年政府特别债务的增加和去年的财政盈余都是金融发展的潜在弹药库。如果所有盈余都转入，今年的财政支出增长率将与去年持平。与此同时，汇率的灵活性也大大增加。然而，在持续“结构性去杠杆化”的背景下，高负债率企业仍将面临困境。

最后，当前的经济政策就像太极一样处于两个陷阱的边缘。太极最大的魔力是“用尽你所有的力量”，在巨大的压力面前“用四两磅”。刘副总理在《两次全球危机的比较研究》中提到:“侨水投资基金的达利奥先生在《和谐去杠杆化》一文中对政府和人民的去杠杆化过程做了精彩的描述。”

达里奥认为，不同的去杠杆化过程会取得不同结果的原因主要取决于以下四项政策措施的实施规模和进展:债务减免、支出削减、富人向穷人转移财富以及债务货币化。去杠杆化有三个阶段:第一阶段是不良去杠杆化，表现为名义利率高于名义增长率，这相当于每年赚的钱不计利息；第二是良好的去杠杆化，即名义gdp增长率超过名义利率。

在去杠杆化的第一阶段，违约将会增加。但我们不能让违约无序发生，所以我们进入了第二阶段，也就是说，央行的政策放松了。然后，如果政策过于宽松，就可能进入去杠杆化的第三阶段，即过度的货币发行将导致恶性通货膨胀，这将导致名义增长率和名义利率自我强化的螺旋上升。

现在我们处于第二个阶段，这体现在政策层面，即央行扩大了抵押品的范围，同时，有针对性的RRR减债支持债转股，这是典型的债务货币化。但是，政策不能大幅度放松，否则就会滑入第三阶段，这不是我们所希望的。我们希望保持第二阶段的“美丽去杠杆化状态”。

回到三个利率的问题。至于利率，存贷款利率和市场利率仍然存在差异。未来，将“两条轨道”结合成“一条轨道”可能要走这样一条道路:存款利率将通过扩大浮动区间而逐步上调，而市场利率将在最紧时期后逐渐放缓，最终达到。

在3月份的国务院常务会议上，总理六次提到要降低小微企业的融资成本。因此，利率将进入一个缓慢波动的过程，然后回落。然而，目前没有持续下降的趋势，因为我们仍处于去杠杆化的第二阶段。

至于准备金率，我们认为准备金率将继续下降，但准备金率下调并不意味着大规模宽松的趋势。

至于汇率，我先简单总结一下。在下午的会议上，我们宏观研究部汇率商品小组的分析师将与您详细讨论美元、人民币、欧元和黄金的汇率。未来，随着汇率市场化的深入，利率平价的作用将继续增强，利率平价对汇率的解释和预测能力将越来越强。易纲和范敏在1997年的《人民币汇率决定因素和趋势分析》中指出:“汇率变动应等于两国间的差额加上一个摩擦系数。”这意味着，在未来，央行将不会通过直接设定中间价和反周期因素来干预汇率，而是基于中国与外国之间的利差。这种利差是货币市场的利率，必要时辅以一些国际资本流入和流出的手段。

总而言之，中国现在正处于两个“陷阱”的历史交叉点。下半年的经济趋势是稳定的，正在放缓，但没有必要担心稳定的增长，因为有足够的空.去杠杆化的第一阶段——全面收紧——已经结束，现在已经进入结构性去杠杆化时期。政策将更加注重协调节奏，三种费率的灵活性将得到增强。

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