孙金钜：CDR对流动性影响与战略配售基金收益测算探讨

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“独角兽”的上市带来了交易集中度的提升。2018年5月30日之后的一个月内，无锡制药、工业富联和宁德时报相继开板，在开板的当天，他们都公布了巨额的营业额。其中，富联实业开业当天的营业额高达158.1亿元，占当日市场总营业额的4.6%。

作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

“独角兽”的上市带来了交易集中度的提升。2018年5月30日之后的一个月内，无锡制药(603259，诊断)、工业富联(601138，诊断)和宁德时报(300750，诊断)的三只“独角兽”相继开业。首日交易量巨大，其中，兴业福联首日成交额高达158.1亿元，从开板后独角兽企业的成交金额来看，无锡医药、兴业福联和宁德时报的成交金额均保持在较高水平，其中兴业福联的成交金额连续三天在单日个股成交金额中排名第一。 无锡医药集团连续七天在当日个股交易量排名前十。 自2018年5月30日以来，随着独角兽的相继开业，前20名a股的换手率上升至16.4%。自2018年4月初以来，整个市场的总成交额一直保持在平均每天4000亿元。四月份前20名股票的平均成交量为11.0%，五月份仅为10.5%。由此可见，“独角兽”的上市使得资本交易量在短时间内迅速集中，对市场资本产生了一定的虹吸效应。

cdr对市场流动性的影响在于发行的规模和节奏，融资需求在市场承受范围内。中国证监会在发布《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》时，强调要严格控制试点企业数量和募集资金数额，合理安排发行时间和节奏。从发行规模来看，阿里巴巴、腾讯、百度、JD.com和网易等已在海外上市且符合试点条件的红筹企业(不包括在港上市的小米)，总市值约为7.1万亿元人民币。据初步估计，首批回归a股的海外企业将吸收约3000亿元人民币，目前还不到a股总市值的1%。包括蚂蚁金服和滴滴出行在内的不到30家“独角兽”尚未上市，估值超过200亿元人民币，但这些企业不一定符合收入门槛要求。从近三年股权融资的市场情况来看，a股ipo募集和固定收益募集的年均金额为1.57万亿元。考虑到cdr融资的规模，如果在短期内集中上市，将对市场流动性造成很大压力。预计在未来三年内，符合要求的试点企业将更有可能分批发行cdr上市，约占每年股权融资规模的6.3%。

战略配售基金的持股比例每年约为5%-10%，股票收益的贡献率相对稳定。在三年封闭运营期内，战略配售基金只能投资于战略配售股票和固定收益产品，封闭期内的股票资产占基金资产的0%-100%。封闭式运营期结束后，战略配售基金可以进行正常的股票投资策略，开放式基金的股票资产占基金资产的30%-95%。预计cdr试点企业将在三年内逐步上市，每只战略配售基金的平均持仓量将在5%-10%之间。在股票收益率方面，从a股历史来看，45只战略配售股票在解禁日的价格涨幅中值约为初始价格的81%，锁定期大多为一年。假设cdr战略配售股份的发行期为一年，发行后股价较初始价格上涨80%，发行后基金不再持有这部分股份。如果6只战略配售基金获得30%的战略配售股份，战略配售基金的年均收入贡献率约为6.0%，总体收入贡献率相对稳定。

1.cdr对市场流动性影响的关键在于发行的规模和节奏

1.1 .“独角兽”的上市增加了交易集中度

2018年，国内创新企业上市热潮掀起。一方面，“独角兽”的ipo审核速度加快，“独角兽”代表富联实业从预披露开始仅用了27天，无锡药业从开会到获得ipo批准。只用了17天；另一方面，中国存托凭证制度加快发展，交易支持规则逐步完善。第一批以cdr形式符合回报条件的红筹企业包括阿里巴巴、腾讯、百度、JD.com和网易。

截至2018年6月26日，无锡药业、宁德时报、富联实业均已上市，其中无锡药业是首家a股“独角兽”，上市后已连续16个交易日跌停。首日成交量为92.9亿元，占当日a股总成交量的2.1%；富联实业上市后，仅3个交易日涨停，首日成交额高达158.1亿元，占当日总成交额的4.6%；《宁德时报》开放日的营业额为86亿元，占当日总营业额的2.1%。自2018年以来，a股的日均成交量为58.6亿元，而自4月以来的日均成交量仅为46.7亿元。独角兽企业首日成交量巨大，远超近年a股日成交中值。

“独角兽”上市后，交易集中度将会提高。从董事会召开后独角兽企业的交易量来看，无锡药业和富联实业的交易量在董事会召开后的7个工作日内保持在较高水平，其中富联实业的交易量连续3天在当日个股交易量中排名第一，无锡药业连续7天在当日个股交易量中排名前十。据我们统计，自2018年5月30日以来，随着无锡医药、工业富联、宁德时报的开通，每天前20名a股的换手率已经上升到16.4%。自2018年4月初以来，整个市场保持了4000亿元的日均成交量。四月份前20名股票的平均成交量为11.0%，五月份仅为10.5%。由此可见，“独角兽”的上市使得资本交易量在短时间内迅速集中，对市场资本产生了一定的虹吸效应。

1.2 .cdr对市场流动性影响的关键在于发行的规模和节奏

2018年5月30日之后的一个月内，随着无锡医药、工业富联、宁德时报的开业，开业当天就释放了巨大的成交量，短期内对市场资金的虹吸效应明显。Cdr试点企业在中国上市后将面临同样的问题。如果短期内发行速度过快，将对市场流动性产生一定影响。2018年6月6日，中国证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》时强调，为防范风险，保护投资者合法权益，中国证监会对试点企业设定了严格的遴选标准和遴选机制，将严格掌握试点企业数量和募集资金数额，合理安排发行时机和节奏。我们认为cdr对市场流动性影响的关键在于发行的规模和节奏。

(1)发行规模方面:阿里巴巴、腾讯、百度、JD.com、网易等已在海外上市且符合试点条件的红筹企业(不包括在港上市的小米)，总市值约为7.1万亿元人民币。据初步估计，首批回归a股的海外企业将吸收约3000亿元人民币，目前还不到a股总市值的1%。包括蚂蚁金服和滴滴出行在内的不到30家“独角兽”尚未上市，估值超过200亿元人民币，但这些企业不一定符合收入门槛要求。

(2)从发行节奏来看:中国证监会强调发行时机和节奏将得到合理安排。考虑到cdr融资的规模，如果在短期内集中上市，将对市场流动性造成很大压力。我们预计，在未来三年内，符合要求的试点企业将更有可能批量发行cdr。

cdr融资的需求在市场承受范围之内。一方面，从初始募集情况来看，2015-2017年IPO平均年募集资金约为1791亿元，2018年1-5月IPO总募集资金为519亿元，较2017年1-5月下降52%。新股发行审批严格，募集金额下降。另一方面，从私募融资的角度来看，受新的再融资政策和新的减持规定的影响，2018年1-5月的融资规模将增加3325亿元，同比下降38%，预计年增幅将下降40%。总体而言，自2018年以来，ipo和固定收益融资的收缩减缓了市场基金的压力。如果试点企业符合要求，并在未来三年内分批发行cdr，股权融资比例每年约为6.3%，在市场承受范围内。

2.战略配售基金的持股比例为5%-10%，收益率的贡献率相对稳定

2.1 .封闭式运营期主要采取战略配售股份和投资固定收益资产的策略

2018年5月29日，华夏基金、汇天富基金、嘉实基金、南方基金、E基金、招商局基金联合申请“三年封闭式战略配售和灵活配置混合证券投资基金”。6月6日，中国证监会正式批准了6只战略配售基金。首批战略配售基金只对个人客户和社保、基本养老基金、企业年金等特定机构客户开放，单个个人投资者认购限额为50万元。在基金关闭期间，管理费仅为0.1%/年，托管费仅为0.03%/年，这将最大限度地惠及普通投资者。

战略配售基金招股说明书明确指出，三年封闭式运营期内的投资策略主要是战略配售股票投资策略和固定收益资产投资策略，这意味着战略配售基金在封闭式运营期内不会投资没有战略配售的股票。只有在封闭式运营期结束后，战略配售基金才能执行正常的股票投资策略，其中封闭式股票资产占基金资产的0%-100%，开放式股票资产占基金资产的30%-95%。

2.2 .a股战略配售历史:与初始价格相比，解禁日的价格涨幅中值为81.05%

截至2018年5月底，共有45家a股公司在首次公开发行时采用了战略配售，最短锁定期平均为13个月。战略配售股份占首次公开发行股份总数的比例平均为32.77%，中位数为30.0%。其中，陕西煤业(601225，诊断股)、西山煤电(000983，诊断股)、华润三九(000999，诊断股)、东方市场(000301，诊断股)、维维股份(600300，诊断股)、东方创业(600278，诊断股)

在参与战略配售的45家a股公司中，近90%在解禁当天提高了收盘价，平均涨幅为81.05%。只有5家公司的收盘价低于解禁当天的初始价格。此外，19家公司的股价在解禁当天上涨超过100%，其中中国国际航空(601111) (678.93%)涨幅最大。

2.3战略配售基金配置市值计算:平均每只基金占总发行市值的1.0%-2.0%

战略配售参与者:大部分战略投资者是大型国有企业、保险公司、国家级投资基金以及发行公司所在产业链中的优质企业；从数量上看，中国交通建设股份有限公司(601800)的战略配售率为13.7%，仅引进了3名战略投资者，而富联实业的战略配售率为30%，引进了20名投资者。因此，假设战略配售基金的份额在20%至40%之间，除了战略配售基金的参与，其他大型国有企业、保险公司和产业链中的战略合作伙伴也可以参与。

战略配售基金的发行规模:截至2018年6月26日，6只战略配售基金尚未披露具体募集金额。据初步估计，这六只基金的筹资规模在100亿至300亿元之间，筹资总额超过1000亿元。因此，假设每个战略配售基金的平均规模为200亿元。

战略配售基金配置市场价值的计算；

基本假设:(1)未来三年符合cdr试点的企业年平均资本需求约为1000亿元；(2)战略配售比例为30%；(3)战略配售基金的分配份额分别按照20%、30%和40%的假设进行估算。(4)战略配售股份的锁定期为一年。

如果战略配售股份解锁一年，基金仍持有以下股份:

在20%配置份额的预测下，第一年至第三年每只基金的平均市值分别为10亿元、20亿元和30亿元；在40%配置份额的预测下，第一年至第三年每只基金的平均市值分别为20亿元、40亿元和60亿元。

如果战略配售股份解锁一年，基金将不再继续持有股份:

在20%配置份额的预测下，每只基金的年平均市值为10亿元；在40%配置份额的预测下，每只基金的年平均市值为20亿元。

2.4 .战略配售基金的股票收益率贡献率相对稳定

战略配售基金的投资收益主要来自战略配售股票和固定收益债券的收益，股票头寸的收益主要来自上市后cdr的涨跌；固定收益投资是运用期限管理策略、收益曲线策略和信用债券投资策略，建立收益稳定、流动性好的债券组合。

从战略配售的历史情况来看，战略配售发行的股票价格比初始价格高出80%左右，锁定期大多为一年。假设基金在解禁后不再持有战略配售股份，在战略配售比例为30%的情况下，战略配售股份收益率的贡献分三种情况:

(1)如果将20%的战略配售股票分配给战略配售基金，单只基金的平均年股票头寸为5.0%，平均年收益贡献率为4.0%；

(2)如果30%的战略配售股票分配给战略配售基金，单只基金的平均年股票头寸为7.5%，平均年收益贡献率为6.0%；

(3)如果40%的战略配售股票被分配给战略配售基金，单只基金的平均年股票头寸为10.0%，平均年收益贡献率为8.0%。

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