蔡恩泽：资产泡沫对冲货币增发 通胀低于预期

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根据中国国家统计局的最新统计数据，2017年12月，cpi同比增长1.8%，年增长率降至1.6%。

全球金融危机肆虐十年后，世界经济终于显示出复苏的良好迹象。发达经济体和新兴市场都表现出缓慢但持续的增长势头，但没有达到包括中国在内的各国央行设定的2%的通胀目标。

根据美联储(Federal Reserve)追踪的个人消费支出价格指数(pce price index)的年率，去年11月该指数为1.8%，而核心个人消费支出价格指数仅为1.5%，均低于美联储设定的2%的通胀目标。根据高盛的统计，主要发达经济体的平均通胀率仍比危机前水平低0.2个百分点。在欧元区、英国、瑞典、挪威、瑞士、日本、加拿大和澳大利亚等全球10个发达经济体中，只有英国的通胀率达到了英国央行的目标水平，这是因为英镑在英国退出欧盟之后大幅贬值。

在10年的金融危机中，所有国家的中央银行都开始印钞机，美国甚至开始直升飞机来扔钱。去年1月，美国m2的发行量为12.44万亿美元，比1990年增加了2.78倍；同期欧盟增长了2.86倍；2016年1月，日本的m2数据为923.73万亿日元，比2003年4月增长了36.5%。截至2016年底，中国m2总量为22.34万亿美元，超过美国和日本的13.28万亿美元和8.19万亿美元。

奇怪的是，在超级量化宽松政策下，各国央行投了这么多钱，大量资金涌入市场，给市场注入了巨大的流动性，但价格没有上火车，通货膨胀没有涨也没有跌，这真是不可思议。

根据经济学原理，广义货币m2的过度发行是通胀的直接驱动力。当市场上有更多的钱时，钱就没有价值了，价格指数上升，随之而来的是通货膨胀。

然而，目前全球商品价格涨幅不大，整体经济增长不温不火，世界经济整体仍处于低增长、低通胀、低利率的运行阶段。

这应该从供给和需求两个方面来分析。一方面，随着全球经济的逐步复苏，全球商品供给不断增加，特别是中国市场的供给侧改革，增加了对世界商品的有效供给，抵消了货币供给的增加；另一方面，全球商品需求仍然不足，就业不足和低收入预期抑制了消费需求。尽管货币在增加，但凯恩斯的“流动性陷阱”正在控制全球消费。

那么，大量的额外资金是从哪里凭空而来的呢？这涉及到资产泡沫的“幽灵”。

在“金钱不眠”的时代，资本凭借其敏锐的嗅觉，总是朝着赚钱的方向快速游走，而股市是资本最热情的投资场所。近年来，美国股市不断创新高。道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数都表现良好，道琼斯指数首次超过25000点。在欧洲，泛欧斯托克600指数、德国dax 30指数、法国cac 40指数和英国富时100指数均收高。

在中国十年的全球金融危机中，m2增发股票，大量资金流入股市。中国资本市场站在世界第二大经济体的肩膀上，在过去的20年里取得了巨大的进步，已经发展成为世界上最重要的资本市场之一。按市值排名，a股是全球第二大资本市场，全球最大的新兴资本市场，全球增长最快的资本市场之一。据世界银行统计，2016年中国股市总市值达到7.32万亿美元，连续三年位居世界第二，相当于印度近五个股市的规模。

除了大量私人资本涌向股市外，国有企业并没有把从银行借来的钱用于扩大生产、技术改造和核心产品的研发，而是悄悄地把钱转移到股市，用资产化的名义充当钱生钱，赚了很多钱，活得轻松。

房地产是一个吸纳黄金的行业，积累了巨大的资产泡沫，尤其是在中国。M2在上升，市场上的资金总量在增加，手头有更多的钱，但是没有投资渠道，那么这些钱应该用在哪里呢？推理，股市是有风险的，买房子确实是比安全的选择。因此，大量资金涌入房地产，房地产市场也必须保持对社会货币的吸收作用。权威计算显示，中国房地产总市值已达300万亿元，是国内生产总值的4倍。中国房地产的总市值相当于英国六个国家，几乎接近美国和日本房地产的总市值。

由于股市和房地产充当了m2吸收的避风港，在社会零售市场徘徊的货币略有不足，从而分担了通胀压力。也就是说，资产泡沫抵消了额外发行货币刺激的通胀因素，而消费市场并没有因为额外发行m2而变得狂躁。

有鉴于此，资产泡沫引发的金融风险已成为中长期中国经济稳定的最大威胁。过去一年，金融体系的去杠杆化努力已将m2货币供应量的增长率降至1996年以来的最低水平。

未来，2018年中国m2增速可能为个位数，接近今年的实际增速。如果m2的增长率低于10%，这将是历史上最低的增长率。根据此前公布的数据，2017年11月m2同比增长率为9.1%，远低于此前设定的12%左右的年度增长目标。中国央行表示，随着政府打击风险较高的银行活动，m2增速放缓可能成为“新常态”。在过去的10年里，中国政府设定的年度m2目标在12%到17%之间。

在谨慎面对资产泡沫后，包括美国在内的全球央行将谨慎发行m2，但也有例外，比如拉丁美洲的委内瑞拉，该国仍在拼命印钞，并在原本火热的通胀基础上注入一罐强劲的石油。