逆周期因子变局：汇改时间窗口再现

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近日，有媒体报道称，央行近日通知部分中间价报价银行调整人民币中间价形成机制中的反周期因素参数，相当于调整后没有反周期调整。央行对此做出了简短回应。对于“反周期因素”是否已经调整，人们的反应似乎没有给出肯定的答案。不过，从后续市场的表现来看，正如许多分析师所说，此时反周期因素已经调整的消息已经释放出一个重要的引导信号——当前人民币汇率的过度升值已经引起了相关部门的关注。

自去年12月中下旬以来，人民币对美元大幅升值，显示出大幅升值。这与2017年9月的情况十分相似，当时美元指数连续多日横向波动，人民币兑美元汇率一波接一波上涨，在岸收盘价达到6.46，引发了一些抑制汇率过度升值的措施。首先，根据该机制的模型估计，反周期因子首次开始升值的修正操作；第二，外汇风险准备金从20%调整到零。

然而，尽管近期反周期因素的调整与去年9月的背景十分相似，但从更深层次来看，上一次反周期因素只是起到了纠正过度升值的作用，而这一次，如果反周期因素参数像报道的那样临时调整，相当于不进行反周期调整，那么这一操作不仅起到了抑制人民币汇率非理性过度升值的作用，也意味着反周期因素完成了阶段性任务并寻求淡出。

逆周期因素主要根据宏观经济等基本面变化进行动态调整，有利于引导市场在汇率形成过程中更加关注基本面，能够适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能出现的“羊群效应”。更现实的是，从2017年初到今年5月，美元继续走软，美元指数下跌超过4%，而同期人民币对美元的升值幅度不到1%。也就是说，当美元在早期处于弱势时，人民币并没有相应升值。这就是所谓的“羊群效应”，因为贬值预期的强烈惯性使得人民币对美元没有合理升值。此时，有必要依靠外部力量的干预来引导市场情绪。因此，许多人认为，反周期因素的引入降低了汇率的灵活性和市场透明度。

然而，纠正市场的非理性预期也是一项临时任务。当它完成其历史使命时，它应该考虑退出，现在是逆周期因素暂时消失的好时机。从跨境资本流动和人民币汇率的市场表现来看，人民币贬值的预期已经完全释放。同时，国内经济运行态势良好，监管协同效应增强；外国经济继续复苏，随着欧洲和日本央行逐步实现日元正常化，市场普遍预期美元指数今年仍将走软，人民币兑美元汇率小幅上升不会轻易改变。因此，利用当前人民币贬值压力不大的时间窗口，增加双向汇率波动的灵活性，培养市场对双向汇率波动的心理承受力，也是推进人民币市场化改革步伐的重要一步。

不可忽视的是，除了完善汇率监管和优化中间价报价机制以扩大汇率波动外，一个同样重要的改革突破口是外汇市场改革。这包括增加外汇市场的交易主体和改革汇率形成制度；放宽交易限制，丰富交易产品，提高市场流动性，增加汇率管理工具。