刘煜辉：A股港股化是必然趋势 未来两三年能看到仙股

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刘煜辉表示，a股转港股是必然趋势。a股已经有20多年没有出现小盘股了。或许在未来两三年内，a股肯定会出现小盘股，小盘股也会下跌，这实际上是金融状况变化的背后原因。

作者:刘煜辉，天丰证券首席经济学家

1月7日，中国社会科学院经济学教授、天丰证券首席经济学家刘煜辉在2018年中国首席经济学家论坛上发表了主题为“2018年宏观经济、政策与主要资产配置”的演讲。

刘煜辉表示，a股转港股是必然趋势。a股已经有20多年没有出现小盘股了。或许在未来两三年内，a股肯定会出现小盘股，小盘股也会下跌，这实际上是金融状况变化的背后原因。

最后，刘煜辉说，从目前的情况来看，很明显，港股比a股有更大的选择机会。

以下是讲话的全文:

我很高兴再次参加首席经济学家论坛年会。刚才，连老师都给了你一个国内外宏观趋势的展望。在接下来的时间里，我将主要谈论贸易，因为对于中国来说，下一个关注点是今年如何投票。从经济角度来看，我认为领导者应该处理好一件事，即高杠杆。自2015年以来，我们采取了大量措施预防危机，近两年来大规模风险得到了有效控制。

应该说，2015年是中国经济最困难的时期。事实上，2015年中国发生了一场金融危机。我从其他领导人的讲话中听到了类似的判断。从2013年到2015年，中国经济(尤其是国有经济部门)应该说处于明斯基状态。

2013年至2015年，国有企业经营困难，负债率很高，利润下降很快。当时，整个地方政府债务链是由高利率短期银行的影子和影子银行的金融供给支撑的，每18个月资金链就崩溃一次。

2013年，资金短缺，房地产库存堆积如山。从2013年到2015年，整个过程都是由2015年6月股市泡沫破裂引发的。这一事件的触发使中国经济的庞氏压力显现，并进入明斯基时刻，也可以说是雷曼时刻。

股市泡沫于2015年6月破裂；与此同时，汇率开始停滞，大量资本流出。2014-2016年，中国累计经常账户盈余为1.3万亿美元。然而，中国对外投资形成的资产并没有上升。中国人民银行被迫启动811汇率改革，614汇率突破。全球金融市场剧烈波动，巨大的溢出效应让世界把所有的担忧都转向了中国。三大评级机构三次下调中国评级，实际上是落后于中国。应该说，2015年中国经济非常困难，可以说当时中国经济处于重症监护病房。然而，决策者及时开始了一系列危机处理，将庞氏系统从“立即泡沫”状态拉回。

现在回顾三部曲，第一部是房地产去库存化。股市崩盘后，首笔住房贷款的比例在2015年9月有所下降，居民被鼓励提高杠杆率，扩大家庭资产负债表。短短两年时间，居民部门的储蓄存量加上承担的负债规模巨大，达到30-40万亿元，无意间完成了部门间的债务转移。第二步，收缩上游供给，通过环境风暴“断水断电”关闭产能，转移上、中、下游的利润，通过非市场力量推动的安排和组合进行利润再分配，向上游集中，向上游流失。上游州以前是什么？官方文件称“僵尸”和产能过剩。现在“僵尸”是苏醒又复活了。

第三步是金融去杠杆化，因为我们在过去七八年积累的金融规模非常惊人。目前，中国的m2为167万亿，超过了美国和日本的总和，也超过了美国和欧元区的m2。总数和中国一样；银行表内信贷达到260万亿元。根据中国央行的数据，去年年底，中国表内和表外银行的总资产约为460万亿元。如果我们要计算中国的实际货币乘数，将资产负债表内外的银行总资产除以约460万亿元，将央行总资产除以约33万亿元，这接近16倍。日本的泡沫记录也是世界上最高的，是13次。中国目前的规模太大了。

中国经济脆弱性的唯一来源是高杠杆，因此去杠杆化是首要任务。

对于中国的金融市场交易来说，去杠杆化的第一个问题是金融周期的去杠杆化。中国在哪里？我认为中国目前的金融周期相当于美国2009年的周期。从金融周期的角度来看，中国和美国相差约四分之一。

2009年美国次贷危机的爆发实际上与金融去杠杆化时期相对应。美国金融部门的杠杆率从2007年的113%下降到大约83%，下降了三分之一。银行总数已从数万家减少到不到6000家。危机前，五大商业银行中只有两家，其中一家破产，两家合并。极其发达的交易型投资银行业几乎完全废除了员工离职，美国的金融清洗相当严重。金融业开始回归其原始本性，回归是简单而标准的，这恢复了它的起源，找到了它的原始心脏。

在金融业相对萎缩的同时，服务业、制造业、高科技产业和房地产业等实体经济部门逐渐改变衰退，走上复苏之路，美国经济开始了历史上最长一轮的复苏。失业率从2009年10月的峰值下降到4.1%，从复苏持续时间来看，已经持续了99个月，这是二战以来最长的复苏。

事实上，在某种程度上，中国并没有重复2009年美国金融周期调整拐点的转折过程。这个过程就是我们所说的金融去杠杆化，或金融供给方改革。我有一个类比。这个过程就像是把猪板油提炼到中国。那时，每个家庭都有这样的工作。过去，他们用猪油做饭。每个家庭都要去市场买猪板油，然后回家精炼一段时间的猪油。这是日常生活中必不可少的项目。因此，如果把提炼猪粪的过程比作金融供给方面，货币政策是好的，利率是好的，就像火一样。火必须控制好。如果火太小，油就不能打开，油就不能提炼；如果火势太强，就会烧坏锅，所以如何控制火势和温度是央行的一门艺术。

回到专业概念，央行应该将其政策利率拉高至经济自然利率之上，这是经济实现充分就业所必需的均衡利率水平。现在我们要慢慢把这个政策利率拉在自然利率之上，这样它就可以长期保持这种状态，而这个猪粪就会慢慢融化掉；之前，石油是如何浓缩成170万亿平方米和460万亿表外信贷的，实际上是来自央行。由于央行长期将政策利率置于经济的自然利率之下，实际利率过低，导致石油的凝结和资产泡沫的形成。现在要解决这个问题，事实上，它正好与羊脂凝结的过程相反。

就中国而言，自2016年8月货币政策宽松窗口关闭以来，我们的利率在过去一年半中实际上已上升逾200个基点。在中国这样一个特殊的制度下，我们绝对拒绝调整明斯基状态。

面对危机，西方的选择可能只是倾倒牛奶，而明斯基总是需要恢复身体的平衡。在西方去杠杆化的过程中，利率的运行状态往往是一座巍峨的山峰，就像珠穆朗玛峰，当它上升时，刺破泡沫，到处都是鸡毛，货币政策是反危机的，利率下降。

这个国家在中国是被排斥的，我们不会采取这种方式。中国利率的调整与桂林山水的画相对应。我们不是一座巍峨的山，但我们系统下的崎岖的风水只能是崎岖的，不能太高，但会有起伏和重叠，这对金融市场交易者来说是一种美丽的“折磨”。

我们还为中国今年的利率变动范围绘制了一个预测区间。我已经从3.8%抽到了4.5%。你不得不说它很高，而且不是很好，因为中国过去一年的利率运行是2017年。平台中心为3.5%-3.6%。我认为这种状态会持续下去，但是操作中心已经改变了。自去年10月以来，这个平台已经明显提升了50%。也就是说，在今年的大部分时间里，中国可能运行在4%左右的频段，而且不会很高。如果假设利率急升至4.5%，央行必须进行流动性管理，但很难回落，低于3.8%的可能性非常低。这个漫长的过程就是提炼猪板油的过程。在中国体制下，我们依靠这一框架来化解风险。如果你不选择激烈的方式，它一定是一个长期的状态，这符合能量守恒。

在这个州，我们回头看看股票和我们的股票市场。最近，我看到了很多战略报告。我认为今年是缓慢的一年。股票市场交易的种类将会扩大，选择的范围将会扩大。就我个人而言，我觉得这种判断与中国目前的金融状况相矛盾。股指的涨跌很难预测，但有一个交易状态我个人判断是非常积极的，就是说中国股市的成交量会在去年萎缩的基础上进一步萎缩。

去年的平均日交易量是多少？4100亿，我认为在这样的金融条件下，中国股市的交易量将进一步达到3500亿，甚至低于3500亿。缩水可能是股市中最确定的状态。如果它正在萎缩，简单地说，对于以流动性溢价估值的中小市值股票来说，不可能有所谓的风格转变。

看这张图，这是一个代表中国中小市值的股票指数。在我看来，该指数很可能实际上跌破2015年股市崩盘后维持了两年半的平台。a股转港股是必然趋势。a股已经有20多年没有出现小盘股了。或许在未来两三年内，a股肯定会出现小盘股，小盘股也会下跌，这实际上是金融状况变化的背后原因。

至于其他交易品种，我个人认为其他交易品种的策略不会向大多数卖家给出的方向延伸。在资金紧张的情况下，其他交易品种必须进一步收缩。在过去一年多的金融紧缩中，股票交易高度集中于少数品种，即有一定现金流的白马蓝筹股，白马蓝筹股出现了非常明显的牛市趋势。灰色线是万德的白马股票指数(成份股是100只白马蓝筹股)，当驾驭红尘时，它明显优于其他板块。

这种交易模式在本质上是不可能改变的，但指数的形态将从趋势上逐渐进入波动状态，因为面对4%的利率，25倍以上的市盈率是市场情绪带来的不必要的确定性溢价，25倍以上的部分是不稳定的，剧烈波动是很正常的事情，其背后是金融状况的变化。

在过去的一年里，在中国的金融周期向右转之后，从资产市场的角度来看，我们可以看到两个明显的确定性特征的形成，无论是股票、债券还是房屋。首先是这些资产的周转率，流动性越来越低。资产信贷开始冻结，例如，房子从房地产变成“冻结生产”，交易受到限制。

就股票而言，我们可以看到股票已经从流动性溢价转变为流动性折价，而且方向非常明显。去年，中国a股市场市值增加了2.46万亿元，前十只股票市值增加了2.42万亿元，即整个市场市值增加了2.46万亿元，其中99.99%由前十只股票提供，其余股票市值下降了近9000亿元。股票的周转率越来越低。在中国以前的交易模式中，明星基金经理都是“日内交易者”和“敢死队”，现在他们都升华了，谈价值投资和核心资产，牢牢抓住股票，换手率从百分之几百降到了很低的水平，包括一些短期非常强大的公开发行，现在他们只有20%和25%的换手率。从这一点来看，这说明了一个问题。过去一年所有资产的特点是周转率越来越低，流动性越来越低，这是第一个特点。

第二个特点是，在交易策略方面，傻瓜策略、高流动性资产交易策略和低交易频率在过去一年里都表现出很高的效率，无论是股票还是债券。以债券为例。在过去的一年里，坚持短期、高流动性的银行间存单，然后再增加一些回购，以保持高流动性，实现6%的回报率是正常的。任何移动一些交易并认为自己的经验非常好的人都会遭遇厄运。因此，在下一个金融周期的右侧，我们可以看到这一策略仍将保持效率。

最后一点是短期的。我非常同意连刚才的提醒。当我们看到美国经济的变化时，通常对美国经济的预期可能会明显上升，因为从目前的形势来看，美国经济应该处于一个非常好的时期。简单地说，它正以潜在的增长水平运行。它的失业率非常好，已经下降到二战以来所有复苏的最低点。4.1%肯定会突破，这一轮复苏将持续很长时间。

在认识到美国经济潜在增长水平的基础上，如果我们增加边际总需求的额外扩张，比如特朗普的减税和特朗普接下来将通过的基础设施扩张，我们将看到一个明显的正产出缺口。从理论上讲，潜在增长水平的正产出缺口相当于理论上的通货膨胀，所以我认为这种预期并不奇怪。

如果你看看最近全球定价的大宗商品，比如石油市场，现在显然是一个多头市场，未来6个月它的可持续性将非常高。交易者过去担心什么？担心美国能源革命带来的供应冲击，但过去一年的表现似乎表明，这种供应冲击并不像市场想象的那样强烈。

如你所见，在过去的六个月里，美国的原油库存下降了15%。过去一年，油价基本上以50为中心。如果页岩油的再供应真的如此强劲，美国原油库存不可能在如此大的范围内下降，因此库存的下降为原油交易注入了一剂强心针。交易员们越来越忘记了页岩油带来的供应冲击的影响，所有的注意力都集中在需求方面，即疲软的美元。

弱势美元背后的逻辑讲述了美国财政赤字扩大的故事。如果特朗普减税和基础设施建设法案很快通过，将会给市场带来财政赤字扩张的强烈信号，这与美元疲软和背后的油价上涨是一致的。美国经济复苏如此强劲，全球定价的大宗商品(包括原油、铜和其他大宗金属)如此强劲，这是一个外生通胀因素，对中国的投入也很强劲。这一因素应该会给中国金融去杠杆化的货币政策带来新的压力。我认为，在今年上半年外部压力的影响下，中国的货币政策可能会进一步加强和升级，这可能是今年金融市场巨大波动的隐患，无论是债券还是股票交易。

主持人:如果2018年整个股票交易规模萎缩，沪港通流入香港的资金会增加吗？

刘煜辉:这是肯定的。从目前的情况来看，很明显，港股比a股有更大的选择机会。

本文转载自“首席经济学家论坛”

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