李迅雷：量 可以说明一切

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就中国经济而言，传统产业萎缩、新兴产业扩张必然是大势所趋。然而，由于传统产业的总量明显大于新兴产业，中国经济总量的增长率仍将下降。就投资机会而言，它取决于数量的流动和分配。2018年，传统产业很难保持“价格”的上升趋势，因为“数量”不足以支撑它们。

作者:李迅雷，中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副主席

你对2018年的中国经济有什么看法，热点在哪里，资产将如何配置？我的一贯观点是从多个角度观察各种经济数据指标中的量和价的变化，找出能够反映经济趋势的有代表性的数据，通过跟踪量的变化找到经济热点和投资热点。

中国的经济增长率在2011年开始下降，到2015年底，许多商品价格几乎触底，这不仅是由于国际因素，如欧、美、日三大发达经济体持续推行的宽松货币政策，也是由于国内因素，如积极财政政策的持续推进，2015年RRR的多次降息，以及名义上稳健而实际上宽松的货币政策的实施。

2016年初，供应方的结构性改革被推进，去杠杆化、去产能和去库存化导致生产者价格指数下跌近5年，然后反弹。也就是说，中上游企业利润的增加主要是通过限制生产和收缩来实现的，即价格的增加和收缩。这也是为什么我始终不认为本轮经济复苏是一个新的上升周期的原因，因为数量还没有被释放。

该图显示，2016年工业企业生产者价格指数回升，但产出增长率继续下降。从2012年到2013年，产量和价格之间也出现了偏差，即产量反弹，这主要是为了稳定增长而扩大产能的结果。例如，2012年年中，宝钢和武钢同时获准在广东和广西投资两个大型项目，但这最终导致了更严重的产能过剩，加速了ppi的下降。

以钢铁行业为例，2017年粗钢产量增长率预计仅为3%。虽然2017年12月myspic的综合钢价上涨了近60%，但经过12个月的平稳运行后，仍上涨了42%。回顾历史，我们发现粗钢产量增长率在2005年达到30%的峰值。我认为这实际上反映了中国重工(601989，咨询股)从2003年开始的工业化进程达到了一个高点，2007年经济过热。在2010年两年完成4万亿投资后，中国的重工业化进入了后期，gdp增长率也进入了下行阶段。

因此，尽管本轮钢价上涨存在需求因素，但更多的是由于产量有限。据数据显示，截至2017年8月，中国已取消近5000万吨粗钢产能，所有超过1.2亿吨的非法带钢产能已被取缔。由于生产和投资有限，国内钢铁价格大幅上涨。2017年，钢铁出口同比下降约30%，钢铁企业毛利率也达到历史新高。

我们也可以从人口流动性的角度来解释经济增长放缓的原因。例如，自2015年以来，中国的流动人口数量开始呈现负增长。与此同时，国家统计局提供的数据显示，2011年中国新增农民工数量开始下降，2016年进入城市的农民工数量减少了160万，表明中国经济已逐渐进入存量主导时代。换句话说，随着人口流动性的下降，经济增长的下降趋势肯定会是大势所趋。

许多人对消费对国内生产总值的贡献持乐观态度，认为人均可支配收入增长率的恢复将不可避免地带来消费升级。然而，该结论应得到相关数据的支持。首先，2017年社会消费品零售总额增速没有出现明显反弹，年末环比下降1个百分点。也就是说，消费在升级，但消费规模并没有同时上升。例如，自2016年以来，茅台价格持续上涨，销售增长率大幅上升，但白酒销售增长率反而下降，量与价不匹配。

近年来，白酒和啤酒的销售增长率有所下降，但红酒销售出现反弹。红酒的消费主要是高收入群体，而白酒和啤酒的消费主要是低收入群体。

由于高端白酒和部分高端白酒仅占白酒销售额的10%左右，其余90%为中低端白酒，高端白酒销量和价格的上涨并不能改变白酒销量增速下滑的总体格局。这种“量价背离”的现象不仅发生在白酒行业，在其他许多行业也是如此，即高端商品的消费价格上升，而低端商品的销售增长率下降。

又如，根据中国乘用车联合会的数据，2017年中国通用乘用车销量为2420万辆，同比增长1.5%，较2016年的15.9%大幅下降。然而，豪华客车的销售增长预计将超过20%。

为什么白酒和乘用车的销量增速在下降，而高端白酒和豪华车的销量增速甚至价格都在上升？这背后的一个重要因素是高、中、低收入群体之间的收入增长率差异。从2016年第一季度开始，居民人均可支配收入的中位增长率开始低于人均数。2017年上半年，全国居民人均可支配收入的中位增长率从2016年上半年的8.4%下降到7.0%。中位数为平均值的86.9%，表明贫富差距自2016年以来一直保持这一趋势，并继续扩大(基尼系数2016年升至0.465，2015年升至0)。根据国家统计局提供的数据，2016年农民工收入名义增长率仅为6.6%，这进一步证实低收入群体的收入增长不仅低于平均值，而且低于中位数。

股票主导的集中度提升:趋势与机遇

出生率下降导致人口增长率下降，人口老龄化加剧，劳动人口减少，这已成为全社会的共识。此外，城市化率的提高意味着人口集中度的提高。然而，中国的人口集中度远远不能满足规模经济的要求。例如，上海的人口仅占全国城市人口的3%，不到纽约的一半。统计数据显示，现在所有城市的人口都没有增加，而是部分分化了。例如，上饶、哈尔滨、九江和长春的人口正在减少。

集中度的提高不仅体现在全国人口格局上，还体现在社会财富集中度和行业销售收入集中度的提高上。例如，无论在美国还是在中国，富人的财富在整个社会中所占的比例越来越大；又如，在家电行业的上市公司中，格力、美的和海尔已经占到了整个行业利润的一半以上。即使是世界上最大的中国房地产行业，其集中度也在迅速上升。2017年，销售收入超过5000亿元的房地产企业已有3家，销售收入超过1000亿元的企业有18家。

经济集中度的提高伴随着各种分化，这与10年前中国经济的特点有很大不同。从生产者价格指数来看，10年前的中国经济是“提价增额”，现在变成了“提价减额”。因此，对于投资来说，确实有必要配置核心资产；从产品营销策略来看，高端营销比低端营销更有利可图，因为高收入群体的财富和收入增长率高于中低收入群体。

2017年，a股市场主要股票的成交量占总市值的近10%，为历史最高水平。因此，a股成为港股的趋势有可能在未来出现，即小盘股失去“壳资源价值”，流动性越来越差，最终成为“小盘股”。

此外，我们选取了2013年至2016年表现良好且交易活跃的38个风概念指数，发现自2017年以来，各概念指数的成交量大幅下降，价格也有所下降。然而，有两种“概念”似乎与人员流动相匹配:人工智能和芯片本地化概念指数相对较强，与人员流动的扩大相对应。

今年，我们仍需关注“数量”点在哪里

如果a股市场交易量分布出现“28”现象，这是制度化进程加快的结果，但也会导致质押股票价格下跌引发的违约风险，防止散户投资者的风险被过快“淘汰”，因为防范风险、保护中小投资者的利益仍然是我们的原则。因此，我们需要关注2018年ipo的规模。不一定规模越大越好，因为增加直接融资的比例很重要，但更重要的是防范风险。

2018年需要关注的是新的资产管理法规对财富管理市场的影响，因为它涉及巨额财富管理基金的流动。例如，在有限的非标准产品、断裂的刚性赎回和财务管理的净值的预期下，值得关注的是100万亿规模的委托资产将流向何处、如何分配，以及它们将如何影响股票市场、债券市场、房地产市场或银行存款。

房地产市场也值得关注。最近，市场传言限购政策将会放松，这实际上是合乎逻辑的。由于2018年房地产市场的销售或销售面积可能会减少，对于房地产公司来说，这意味着资金回笼的速度和规模将会减缓和减少，从而产生流动性风险。然而，房地产政策的目标是“防止房价大幅波动”。如果销售压力是由销量萎缩造成的，则有必要放松限购政策，以保持销量稳定。

因此，数量或流动性非常重要。例如，新三板市场成立以来，上市公司数量已经超过11000家，但风险事件频发的最根本原因是交易不畅。2017年，一半的股票全年都没有交易。又如，虽然b股市场长期以来对个人投资者开放，但由于缺乏流动性，a股和b股之间的价差一直保持较大水平，这是由所谓的“流动性溢价”造成的。

就中国经济而言，传统产业萎缩、新兴产业扩张必然是大势所趋。然而，由于传统产业的总量明显大于新兴产业，中国经济总量的增长率仍将下降。就投资机会而言，它取决于数量的流动和分配。2018年，传统产业很难保持“价格”的上升趋势，因为“数量”不足以支撑它们。

因此，价格的变化不一定代表趋势，但数量的变化更值得关注。我们可以从人口和资本的流动中发现产业集中度的提高，发现有潜在空房价上涨空间的城市，并发现投资机会。我们还可以从居民收入结构的变化中发现消费升级的特点和范围，并从高铁、航空空客运量因素或五星级酒店入住率的变化中计算相关服务产品价格上涨的可能性。

总之，数量可以说明一切，它可以反映一切，它可以预测一切。

本文转载自“首席经济学家论坛”

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