国金：价值投资是2018年主基调 高分红策略贯穿全年

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主穴

一、a股投资生态正在发生微妙变化。“价值投资”仍是2018年a股投资的基调，高分红策略将贯穿全年的a股投资。高股利战略之所以重要，有三个具体原因:1)外资话语权上升，以qfii和国有股为代表的外资机构偏好高股利股票；2)资本市场进入严格监管时代，监管部门高度重视a股现金分红问题；3)转让国有企业股权以充实社会保障，现金分红是主要收入来源。上市公司(尤其是国有企业集团的上市平台)预计将增加现金分红。

二、股息率和分红率是反映公司现金分红收入和分红强度的指标。其中，金融业(尤其是银行)的分红率较高，家电、餐饮等消费行业的分红率普遍较高。目前，a股总股息收益率为1.67%，2016年股息收益率为35.2%。从不同行业来看，金融业股息收益率较高的原因是稳定的业绩、长期的股息基础和长期的低估值。近三年来，银行业平均股息率达到2.49%，四大银行平均股息率甚至达到4.84%。消费行业分红相对较大的主要原因是行业已经逐步进入成熟阶段，公司业绩相对稳定，现金流相对充裕。

第三，“金融、交通、公用事业、消费”等行业股息收益率高，这与“低估值”的行业属性是一致的。过去三年，a股银行业平均股息收益率达到2.49%，非银行金融(尤其是保险类股)平均股息收益率为1.09%；在第二梯队，运输(主要集中在铁路、公路、机场等)的较高股息收益率为0.92%。)，公用事业(主要是电力)0.88%，家用电器0.88%，纺织及成衣0.84%，地产0.77%，商业贸易0.72%。

第四，大部分继续分红的上市公司已经过了“资本支出大幅扩张、快速增长”阶段，盈利水平相对稳定。对于增长较好的上市公司，利润将主要用于扩大生产投资，较少用于现金分红。由于上市公司持续的现金分红需要稳定的公司利润作为支撑，因此持续分红的上市公司一般具有较强的盈利能力。近五年连续分红上市公司的平均净资产收益率为9.2%，高于分红频率较低的上市公司。对于增长较好的公司，利润主要用于扩大生产投资，较少用于支付股息。

5.长期而言，高股息投资组合的表现明显优于市场(沪深300指数)，这可归因于现金股息的复利效应和高股息股票长期稳定的基本面。自2005年以来，沪深300股利指数累计超额收益率为187.6%，如果考虑股利再投资收益，超额收益率甚至高达394.0%。由于现金股利具有很大的长期复利效应，因此股利是长期投资收益的重要来源。在过去的十年里，沪深300指数28.5%的收入来自现金分红。此外，高股息反映了公司强劲的盈利能力、稳定的业绩和现金流，因此从长期来看，高股息和优秀股票可以给投资者带来稳定的超额回报。

六.投资建议:从三个角度分析“分红”股票组合:1)历史上分红高的股票(过去三年平均分红高)，如:中国神华(601088，诊断股票)(香港股票01088)，双汇发展(000895，诊断股票)，SAIC (600104，诊断股票)2)总分红大(近三年累计分红总额)，如中国工商银行(601398)(香港股票01398)，中国建设 中国农业银行(601988)(港股03988) 3)目前分红频率低，但未来分红潜力大(留存收益占总市值的比例和货币资金占总市值的比例都很高)的公司，如阳泉煤业(600348)、沈阳化工(000698)、东方集团(600811)和武汉百货集团有限公司(000501)。 (请参考具体库存清单的文本)

风险因素:股利相关政策执行低于预期，上市公司现金股利低于预期，海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调等)。(

报告正文

一、2018年关注高股利战略的三个原因

a股投资的生态正在发生微妙的变化。价值投资仍是2018年a股投资的基调，高分红策略将贯穿全年。高股利战略之所以重要，有三个具体原因:1)外资话语权上升，以qfii和国有股为代表的外资机构偏好高股利股票；2)资本市场已进入严格监管时代，监管意在引导价值投资氛围。监管部门高度重视a股现金分红问题；3)转让国有企业股权以充实社会保障，现金分红是主要收入来源。上市公司(尤其是国有企业集团的上市平台)预计将增加现金分红。

1.1 a谈论外国资本的权利已经上升，更喜欢高股息股票

外资的话语权上升，他们更喜欢股息高、业绩突出的股票。近年来，a股投资者的结构发生了重大变化，外资的声音明显增强。据央行披露的数据，2017年第三季度，外资(境外机构和个人)持有的a股总市值首次突破万亿大关，达到1.02万亿元，占a股流通市值的2.29%。随着a股被纳入摩根士丹利资本国际，这一趋势将继续下去。以qfii和Lugutong为代表的外资机构偏好高股息、高业绩的股票，其所持股票的股息收益率明显高于a股的整体水平。

1.2资本市场进入了一个严格监管的时代，资本市场引导价值投资，重视现金分红

资本市场已经进入了一个严格监管的时代。监管的目的是引导价值投资的氛围，监管层非常重视现金股利问题。2017年，中国证监会开展了4次专项执法行动，严厉打击次级新股炒作、快进快出等恶性市场操纵行为，严厉查处内幕交易和“高送高转”市场操纵行为。资本市场已经进入了一个严格监管的时代，监管有意压制概念炒作，提倡价值投资。至于现金分红的问题，监管当局经常发表意见，关注的程度可见一斑。2017年4月8日，中国证监会主席刘表示:上市公司现金分红是投资者回报的基本方式，也是股票内在价值的来源。上市公司不应无正当理由长期不支付股利。一些有能力支付股息但多年来身无分文的“铁公鸡”一直受到中国证监会的密切关注，中国证监会不能任其发展，将采取相应的强硬措施。此外，《证券法》修订草案增加了上市公司现金股利制度，要求上市公司按照公司章程的规定分配现金股利。

1.3转让国有企业股权以充实社会保障，股息是主要收入来源

国有企业集团股权转让丰富了社会保障，是现金分红的重要收入来源。通过推动上市公司(尤其是国有企业集团的上市平台)支付现金股利，缓解社保基金缺口压力。2017年11月，国务院公布了用国有资本充实社会保障基金的顶层设计方案:“中央和地方国有企业集团股权转让充实社会保障基金，转让比例统一为企业国有股权的10%。把股权分红作为社会保障的主要收入来源。”随着我国社保基金缺口压力的不断加大，社保基金通过股权分红获得资金支持的需求越来越强烈，而国有企业集团上市平台的现金分红是其重要的收入来源之一。在此背景下，监管部门有望进一步完善a股市场的现金分红机制，促进上市公司(尤其是国有企业集团的上市平台)合理分红。

目前，国有企业在a股中支付的股利金额相对较小。2016年，69.0%的地方国有企业和73.3%的中央国有企业实施分红，但78.5%的其他上市公司以a股形式分红。相比之下，国有企业支付的股息增加了0。从现金股利规模来看，国有企业的现金股利规模相对较大，占2016年全部a股股利的52.8%。

第二，推广现金分红有利于营造长期价值投资环境

2.1现金股利给投资者带来持续稳定的回报

上市公司的现金股利可以为投资者带来持续稳定的回报，有助于引导长期价值投资环境。投资者从股票市场获得收益的来源是资本收益和现金股利，其中现金股利可以给投资者带来持续稳定的回报。公司现金股利与企业的生命周期密切相关。公司在投资期和成长期一般很少分红，因为公司的roic(投资资本回报率)一般大于wacc(加权平均资本成本)，所以资金主要用于规模扩张。成熟的公司会增加现金股利，因为此时roic一般小于wacc，所以公司应该以现金股利的形式向股东分配收益，否则会造成效率低下和股东价值受损。

2.2现金股利有助于完善市场信息机制和优化公司治理

现金股利对完善市场信息机制有一定的作用。通过现金分红，公司内部管理层向外界传递公司现金流和未来盈利能力的信号。在海外成熟市场，如果公司增加股息，投资者会认为公司管理层对公司未来前景乐观，公司未来盈利能力良好。因此，推广现金股利可以改善内部管理层与投资者之间的信息传递机制，改善资本市场的投资环境。

此外，现金股利可以降低公司治理中的委托代理成本。由于管理层和股东之间的信息不对称，这两个目标是不一致的。因此，现金股利可以鼓励管理层尽可能地实现股东利益最大化:1)现金股利会给公司管理层带来压力，要求其确保产生足够的现金来支付现金股利；2)增加了公司外部融资的可能性，迫使管理层努力提高经营业绩和企业价值。

2.3 a股股利政策梳理

近年来，监管部门制定了许多与上市公司现金股利相关的政策。目前，相关政策主要鼓励现金分红，预计将进一步出台更具约束力的政策指导。根据现行规定，上市公司公开发行股票(配股、公开发行可转换债券等)的再融资。)必须满足以下条件，即过去三年的股息不应低于年平均可分配利润的30%。在税收政策方面，如果持股期限超过一年，股息收入将暂时免征个人所得税。

第三，a股股利的特征:公司数量、行业分布、盈利能力和成长性

3.1在过去五年中，平均每年有73%的a股公司支付现金股利

在过去五年(2012-2016年)，平均每年有73%的上市公司支付现金股利。a股公司实施现金分红是一种长期趋势。2016年，近76%的a股公司支付了现金股息，这是过去五年来的最高水平。

从各类公司来看，国有企业分红的比例相对较小，但分红的规模相对较大。在2016年986家上市国有企业中，有695家企业支付了现金股利，占70.5%，相对低于非国有企业78.5%的股利分配比例。然而，由于银行等国有企业是a股的主要股利支付者，国有企业的现金股利总额相对较大，2016年达到5081亿元，占所有a股股利总额的52.8%。

3.2金融业的股息率最高，而消费行业的股息率较高

在讨论现金股利问题时，股利率和股利率是衡量现金股利收入和实力的重要指标:1)股利率(=每股股利/股票价格)是反映现金股利收入的指标，它量化了现金股利给投资者带来的收入；2)股利率(=现金股利总额/归属于母公司的净利润)是反映公司现金股利实力的指标，反映了上市公司股利的慷慨程度。事实上，股息率和股息率并不是完全独立的指标，股息率也可以看作是股息率和市盈率的比值，即股息率=股息率/市盈率。目前，a股的股息收益率2017年为1.67%，2016年为35.2%。

金融业(尤其是银行)是a股股息收益率最高的行业。原因是金融行业业绩稳定，有长期现金分红基础，而a股金融行业估值长期处于较低水平。高股息率和低估值导致金融业的高股息率。近三年(2015-2017年)，a股银行业平均股息收益率达到2.49%，四大银行平均股息收益率甚至达到4.84%。在第二梯队，非银行金融的平均股息收益率为1.09%，交通为0.92%(包括铁路为2.33%，高速公路为1.89%，机场为1.66%)，公用事业(主要是电力)为0.88%，家用电器为0.88%，纺织服装为0.84%，房地产为0.77%

家用电器和食品饮料等消费行业的分红率普遍较高。中国消费行业已逐步进入成熟阶段，公司业绩相对稳定，现金流充裕，这是消费行业股利分配相对较大的主要原因。具体来说，自上市以来，家用电器和食品饮料公司的平均股息率分别为36.25%和35.30%。此外，电气设备、纺织服装、机械设备、电子和钢铁行业的分红比例也相对较大，上市以来的分红比例分别为32.61%、32.31%、32.29%、31.95%和31.7%。

3.3持续分红公司盈利能力强

继续支付股息的上市公司通常盈利能力很强。由于上市公司持续的现金分红需要稳定的公司利润支持，持续分红的上市公司一般具有较强的盈利能力。我们统计了所有a股上市以来的股利数据，发现连续分红(即上市后每年现金分红)的上市公司盈利能力较强，最近五年平均净资产收益率为9.2%，高于分红频率较低的上市公司。

3.4持续分红公司经历了快速增长阶段

与不分红或分红较少的上市公司相比，继续分红的上市公司经历了“资本支出大幅扩张、快速增长”的阶段，利润增长率保持相对稳定的状态。继续分红的上市公司通常是增长缓慢的蓝筹股。对于增长良好的上市公司，公司利润将主要用于扩大生产投资，较少用于分红。因此，从数据来看，近五年连续分红上市公司归属于母公司的净利润累计增长率为113.6%，明显低于分红频率较低的上市公司。

四、高股利战略的有效性分析

4.1高股利策略在a股市场有效

从长期来看，自2005年以来，高股息投资组合的表现大大超过了市场。在短期内(按年)，除了2005-2006年和2012-2013年，高股息投资组合可以获得超额回报。自2005年以来，沪深300股利指数累计超额收益率为187.6%(基于沪深300)。如果考虑股息再投资的回报，高股息投资组合的超额收益率甚至更高，达到394.0%。在不同的年份，除了2005-2006年和2012-2013年，高股息投资组合可以获得超额回报。由此可见，高股利策略在a股市场的长期和短期内基本都是有效的，这就引出了高股利策略有效性的问题:为什么高股利策略的表现会优于市场？

4.2高股息投资组合优于市场的原因:股息的复利效应和长期稳定的基本面

长期而言，高股息投资组合表现优于市场的主要原因可归因于现金股息的复利效应和高股息股票长期稳定性的基本面。1)现金股利具有很大的长期复利效应，现金股利是投资收益的重要来源。股票投资的总回报来自两个方面:资本收益(从市场波动中赚钱)和现金股利(确定性回报)。在过去十年中，沪深300指数28.5%的收入来自现金分红(相当于721.5%的收入来自股票价格)。由于复利效应，现金股利的长期收益不应低估；2)如上所述，持续的高股息反映了公司强劲的盈利能力、稳定的业绩和现金流。因此，从长期来看，高股息和流通股可以给投资者带来稳定的超额回报。

第五，挖掘高股息股票

5.1历史上股息高的个股(最近三年平均股息收益率较高)

过去三年(2015-2017年)平均股息收益率最高的20家公司是:中国神华、双汇发展、SAIC、哈尔滨制药、格力电器、华能电力、方达特钢、农行、宇通客车(600066，诊断股)、大秦铁路(601006，诊断股)、中国工商银行、诊断股、交通银行、华电国际(600027，诊断股)、雅戈尔(600177

5.2分红总额较大的公司(最近三年累计分红总额)

股息丰厚的公司集中在金融、能源和消费行业。根据近三年的分红总额，前20名公司是:中国工商银行、中国建设银行、农业银行、中国银行、中国神华、中石油、中石化、交通银行、招商银行、SAIC、兴业银行(601166)、长江电力(600900)、中国人寿保险(601628、诊断)、平安(601318、诊断)(港股02318)、万科a(000002、诊断)、光大银行(60118)

5.3目前分红频率较低，但未来分红可能较高的公司

对于目前分红较少但未来有可能分红较高的公司，在未来现金分红政策的催化下，我们建议积极关注此类股票。我们筛选出最近五年派息较少(派息频率低于50%)但未来有可能派息较高的公司(留存收益占总市值、货币基金占总市值的公司在所有上市公司中排名前20%)。

最后23家公司(不含st公司)分别是:阳泉煤业、沈阳化工、东方集团、武汉百货集团有限公司A、阳光股份、山东路桥、安集宿、恒源煤电、纪信科技(601218)、中国高科技(600730)、海马汽车(000572)、诊断(002416)、创源科技(00551、诊断)、曙光(600303、诊断)、同济

5.4上市后从未支付过股息的公司

自上市以来，a股市场还有一些从未支付过股息的“铁公鸡”。目前，自上市以来从未支付过现金股利的公司有38家(不包括上市时间较短的公司，如2015年以后)，其中大部分处于亏损状态，无法支付股利，但也有一些盈利的上市公司，其公司发展迅速。

风险因素:股利相关政策执行低于预期，上市公司现金股利低于预期，海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调等)。(