靳毅：年末额度不足致新增信贷不及预期

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2017年，在“金融监管年金”背景下，金融机构同业业务大幅收缩，导致金融机构持有的m2增速放缓，这是m2总体增速创下历史新低的关键原因。

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

投资要素

本周的核心观点是12月金融数据回顾。信贷:年底信贷不足导致新的信贷低于预期。12月新增信贷增加5844万亿元，明显低于此前市场预测的9933亿元(风电)，同比减少4556亿元，环比减少5356亿元。其中，企业中长期贷款增加2059亿元，同比减少4895亿元，环比减少2216亿元。我们认为，12月份企业中长期贷款失败并不意味着经济疲软，而是年末信贷额度受限导致的高概率。社会融合:上个月刚刚“达标”。12月份社会融资规模为1.14万亿元，同比下降4582亿元，同比下降4860亿元。我们关注的是:(1)2017年，社会融资规模存量增长12%，与去年初政府工作报告中提出的2017年社会融资余额增长目标一致；(2)“非标准”仍然很低。12月份，非标准融资总额为3567亿元。我们认为，在严格监管下，银行资产配置由“表外”向“表内”转移、由“非标准”向“标准”转移的趋势难以改变；(3)12月公司债券融资增加621亿元，同比增加2669亿元，但环比继续下降。12月份债券收益率持续上升，表明发债成本持续上升，部分企业被动取消或推迟发债是合理的。M2同比:创纪录低点。2017年，在“金融监管年金”背景下，金融机构同业业务大幅收缩，导致金融机构持有的m2增速放缓，这是m2总体增速创下历史新低的关键原因。

本周流动性跟踪dr和r利率本周全面上升。隔夜拆息利率上升45.55个基点，7天拆息利率上升56.87个基点；；Dr001上升了43.98个基点，dr007上升了21.83个基点。shibor利率是混合的，Shibor隔夜利率为2.8300%，Shibor R1周利率为2.8640%。银行间存单发行利率在不同时期是混合的。1月、3月和6月的品种利率下降了5.34个基点，与上周相比分别上升了14.01个基点和8.07个基点。

本周一、二级市场共发行16只利率债券，发行量为1258.00亿元，较上周增加486.00亿元。除了1年期中国发展债券和7年期农业债券的投标倍数超过4，其他倍数较低外，利率债券的认购普遍热情高涨。在二级市场上，CDB的收益率在不同时期一年内上升了16.39个基点，十年内上升了7.99个基点。

风险表明通货膨胀高于预期；监督超出了预期。

1.本周的核心要点

事件:中国人民银行2017年12月发布的财务数据显示，新增人民币贷款5844亿元；新增社会福利1.14万亿元；M2同比增长8.2%。

在这方面，我们提出以下意见:

1.1 .信贷:年底信贷不足导致新的信贷低于预期

12月新增信贷增加5844万亿元，明显低于此前市场预测的9933亿元(风电)，同比减少4556亿元，环比减少5356亿元。其中，企业中长期贷款增加2059亿元，同比减少4895亿元，环比减少2216亿元。我们认为，12月份企业中长期贷款失败并不意味着经济疲软，而是年末信贷额度受限导致的高概率。12月份，以住房抵押贷款为主的家庭中长期贷款增加3112亿元，同比减少1105亿元，环比减少1066亿元。我们还认为，12月份的数据不能表明抵押贷款作为银行的优质资产不再受到银行的青睐；在前几个月的财务数据回顾报告中，我们反复强调今年居民部门的杠杆率大幅上升，12月份居民中长期贷款低于预期的主要原因是由于之前的抵押贷款发放过快，导致我行年末抵押贷款额度不足。

1.2 .社会融合:上个月刚刚“达标”

12月份社会融资规模为1.14万亿元，同比下降4582亿元，同比下降4860亿元。我们注意到以下几点:(1)去年社会融资规模存量增加了12%，政府工作报告中提出的2017年社会融资余额增长目标是12%，也就是说年底的最后一个月任务才“达标”；(2)“非标准”继续保持低水平。12月，非标准贷款(委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票)融资总额为3567亿元，仍处于低位。我们认为，在严格监管下，银行资产配置的趋势很难从“表外”向“表内”转变，从“非标准”向“标准”转变。(3)12月份，企业债券融资增加621亿元，虽然同比增加2669亿元(因为本轮债券市场大调整始于2016年12月)，但环比继续下降。12月，债券收益率继续上升。以5年期aaa中奖彩票为例，收益率从11月底的5.37%上升到12月底的5.42%，表明发债成本持续上升，部分企业被动取消或推迟发债是合理的。

1.3 .m2同比:创历史新低

M2 12月份同比增长8.2%，比11月份低0.9个百分点，创历史新低。央行统计调查司司长阮上周五在回答上海证券交易所的一个问题时指出，2017年m2同比增长8.2%，低于上年，主要反映了在去杠杆化和金融监管逐步加强的背景下，银行资金使用更加规范，金融领域资金内部循环和套汇减少，导致存款减少。她还指出，据估计，随着去杠杆化的深化和进一步的金融服务对实体经济的回报，m2增速低于以往可能成为新常态。我们认为，正如阮董事所言，2017年，在“金融监管年金”背景下，金融机构同业业务大幅收缩，导致金融机构m2增速放缓，是m2总体增速创下历史新低的关键原因。

2.流动性跟踪

2.1 .公开市场操作

本周，央行投资4500亿元人民币进行反向回购，当反向回购到期时，央行返还1500亿元人民币。本周没有mlf投资和到期。公开市场操作的总净收益为3000亿英镑。

2.2 .货币市场利率

本周，dr和r利率全面上升。就银行间质押式回购利率而言，隔夜R利率上升45.55个基点，7日R利率上升56.87个基点，14日R利率上升58.39个基点；就存款质押式回购利率而言，dr001上升43.98个基点，dr007上升21.83个基点，dr014上升57.30个基点。

Shibor利率在短期内上升，shibor利率曲线变得平缓。隔夜Shibor为2.3800%，上涨34.60个基点；从上周开始。Shibor1为2.8640%，上涨11.90个基点；从上周开始。3个月期shibor收于4.6790%，上涨1.54个基点。

2.3 .银行同业存款证的发行

本周银行间存单发行总额3665.5亿元，还款总额2645.6亿元，融资净额1019.9亿元，融资净额增加1252.9亿元。

银行间存单的发行利率在不同时期是混合的。截至1月12日，一个月期利率为3.8551%，下降5.34个基点；从上周开始。三个月期的利率为4.8471%，上升了14.01个基点；从上周开始。6月份各品种利率为4.9225%，较上周上涨8.07个基点。

2.4 .实体经济的流动性

与上周相比，直接过账和重新过账的利率有所上升。截至1月12日，长江三角洲地区本周6个月的票据直接利率为4.25%，较上周上涨5个基点；6个月期票据回购利率为4.15%，较上周上涨15个基点。

2.5 .每周监督趋势

3.利率债务

3.1 .一级市场发行和中标

本周一级市场共发行16只利率债券，实际发行总额1258.0亿元，比上周增加486.0亿元；还款总额2437.1亿元，较上周增加1830.40元；净流出1179.1亿元，比上周增加1344.4亿元。其中，发行规模为600亿元的国债4只；不发行地方债券；发行12只政策性银行债券，规模658.00亿元。

1月8日，农业发展银行发行了两种债券，分别为3年期和5年期，利率分别为4.6835%和4.8349%，分别比二级市场低3.48个基点和3.80个基点，投标倍数分别为3.23倍和2.85倍。

1月9日，CDB发行了两种一年期和三年期农业债券，利率分别为3.9975%和4.6269%，分别比二级市场低19.02个基点和5.76个基点，投标倍数分别为4.12倍和2.69倍。

1月10日，财政部发行了期限分别为1年和10年的两种有息国债，发行率分别为3.4972%和3.8499%。债券价格分别比二级市场低3.37个基点和4.01个基点，投标倍数分别为2.67倍和2.82倍。同一天，农业发展银行发行了三种期限分别为1y、7y和10y的债券，利率分别为4.2082%、4.9800%和5.0478%。与二级市场相比，10年期上涨2.59个基点，其余时间分别下跌3.87个基点和4.98个基点，竞价倍数分别为2.95、4.66和3.78个基点

1月11日，进出口银行发行了3年期、5年期和5年期三种债券，利率分别为4.3890%、4.8902%和4.5011%，分别比二级市场高9.48、0.06和6.04个基点，投标倍数分别为1.77、3.08和1.11倍。同一天，CDB发行了两种5年期和7年期债券，利率分别为4.9066%和5.0025%，分别比二级市场低1.32个基点和2.72个基点，买入价倍数分别为3.13倍和3.16倍。

1月12日，财政部分别发行了期限为3个月和6个月的两种有息国债，发行利率分别为3.3101%和3.5258%，分别比二级市场低5.76个基点和5.07个基点，发行倍数分别为2.47个基点和2.66个基点

3.2 .利率债券的到期收益率

不同时期的国债收益率是混合的。截至1月12日，一年期政府债券收益率为3.5827%，较上周上涨4.35个基点。据报道，3年期美国国债收益率为3.6619%，较上周下降了5.45个基点。据报道，5年期美国国债收益率为3.8598%，较上周上升1.14个基点。据报道，7年期美国国债收益率为3.8856%，较上周下降了2.01个基点。据报道，10年期美国国债收益率为3.9337%，较上周上升1.25个基点。

CDB的产量在各个时期都有所增加。截至1月12日，一年期CDB国债收益率为4.3722%，较上周上涨16.39个基点。据报道，3年期CDB国债收益率为4.8314%，较上周上涨9.36个基点。据报道，5年期CDB国债收益率为4.9742%，较上周上涨10.43个基点。据报道，7年期CDB国债收益率为5.0615%，较上周上涨6.45个基点。据报道，10年期CDB国债收益率为5.0008%，较上周上涨7.99个基点。7年期CDB和10年期CDB的利率继续上下颠倒。

3.3利率债券利差

截至1月12日，不同时期的利差是混合的。与上周相比，10y-1y利差下降了3.1个基点，10y-5y利差上升了0.11个基点，10y-7y利差上升了3.26个基点..

CDB的隐性税率已经扩大。截至1月12日，5年期国债与CDB的息差为111.44个基点，较上周上升9.29个基点，5年期CDB国债的隐含税率扩大了1.43个百分点。10年期国债与CDB国债的息差为106.71个基点，较上周上升了6.74个基点，10年期CDB国债的隐含税率扩大了1.02个百分点。

4.追踪海外债券市场

美国10年期国债收益率上升，与上周相比，期限利差增加了5个基点。截至1月12日，美国1年期政府债券收益率为1.78%，较上周下降2个基点；两年期政府债券的收益率为1.99%，比上周上升了3个基点；从上周开始，10年期政府债券的收益率上升了8个基点，至2.55%。10y-2y价差为0.56%；

德国10年期债券收益率上升，而日本10年期债券收益率上升。根据截至1月11日的最新数据，德国10年期政府债券收益率为0.52%，较上周上升3个基点；日本10年期政府债券收益率为0.068%，较上周上升1.1个基点。

5.通货膨胀跟踪

蔬菜价格整体上涨。截至1月12日，农业部菜篮子批发价格指数收于106.72点，较上周上涨0.97%；山东蔬菜批发价格指数收于112.29，较上周下跌9.75%；前海农产品批发价格指数(000061)收于115.87点，较上周上涨1.80%。

生猪和猪肉的价格上涨了。本周22个省市的生猪平均价格为15.14元/公斤，较上周上涨1.27%；猪肉平均价格为22.02元/公斤，较上周上涨1.33%。

Rj/crb商品价格指数上涨，华南工业品价格指数下跌，原油价格上涨。截至1月12日，rj/crb大宗商品价格指数收于196.06点，较上周上涨1.63%；华南工业产品指数收于2106.14点，较上周下跌0.35%；布伦特原油期货和wti期货的结算价分别为69.87美元和64.30美元，较上周分别上涨3.08%和4.16%。

6.下周重要的经济数据和事件

7.风险警告

通货膨胀高于预期；监督超出了预期。

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分析师:金毅

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