靳毅：政金债隐含税率上升源自大行抛售

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2017年，存款损失严重，大银行的资产方倾向于扩大信贷，从而挤出了空.的债券配置然而，对于农村商业银行来说，由于缺乏高质量的信贷资产，它们被迫增加债券配置。

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

投资要素

银行间存单融资有限，资产支持证券成为市场新宠。截至2017年12月末，中国债券和上海清算所债券托管总额为67.29万亿元，比上个月增加0.43万亿元，债券托管增速有所回落。随着金融监管的不断发展和年终季节性因素的影响，债券发行量持续下降，托管增长率达到今年第二低点。新的利率债券规模环比大幅下降，主要原因是地方政府债券发行量减少。12月份，信用债券的到期日超过了发行日，净融资变为负值。同业存单托管金额8.01万亿元，较11月减少1032亿元，同业存单需求受监管影响受到抑制。资产支持证券已经成为市场的新宠，12月份的托管量增加了1530亿英镑。在新的资产管理法规出台后，abs可能成为一种新的融资渠道，在各类信用债券中增长最快。

制度行为分析。国有商业银行债务配置不足，农村商业银行不断增加债券配置。2017年，受金融监管和金融去杠杆化影响，全国商业银行债券托管额减少7879.3亿元，债券配置力度明显不足。相反，城市商业银行和农村商业银行债券托管金额稳步增长，2017年分别增长2572.6亿元和9694亿元，表明城市商业银行和农村商业银行在金融监管的影响下没有积极减少债券配置。可能的原因在于2017年存款的严重损失，而大银行的资产方倾向于扩大信贷，从而挤出了空.的债券配置然而，由于优质信贷资产的缺乏，农村商业银行被迫增加债券配置。12月，商业银行同业存单头寸减少749.0亿元，其中国有商业银行减少1423.6亿元，城市商业银行和农村商业银行分别增持45.6亿元和733.3亿元。国有商业银行出售同业存单导致同业存单供求关系恶化，发行利率大幅上升。12月份政府债券隐性税率的快速上升是由于商业银行大幅削减政府债券。12月，商业银行增持信用债券28.44亿元，增持公司债券和中期票据103.8亿元和57.9亿元，增持短期融资41.2亿元。短期融资是信用债券的唯一增长，每月增长231.3亿元，表明商业银行的债券配置仍然是短期的，长期债券配置仍然不足。

广义基金分阶段增持同业存单，同业存单需求不足仍是趋势。12月，普通基金增持利率债券2481.26亿元，可能是由于政府债券隐含税率较高，普通基金对新年后流动性改善带来的交易机会持乐观态度。虽然12月份普通基金增持同业存单760.7亿元，但在货币基金组织监管的影响下，普通基金托管同业存单增速明显放缓，可能对同业存单供求关系产生长期负面影响。新规对人身保险的影响已经减弱，保险机构的债券头寸也没有太大变化。证券公司年底大幅增加了信用债券。随着“债券通”的开通和人民币的升值，境内债券对境外机构的吸引力不断增强，境外机构不断增持境内债券，成为境内债券的重要配置力量之一。

回购债券余额增加，债券市场杠杆率季节性回升。12月份，质押式回购和买断式回购回购债券余额分别为56511.15亿元和5492.11亿元，回购债券余额为62003.26亿元，比上月增加13846.90亿元。债券托管金额增加到509582亿元，表明本月债券市场杠杆率回升。据我们测算，12月份债券市场的杠杆率为113.85%，比11月份高出3.30个百分点。根据我们的计算，杠杆率在年底会大幅上升，在新年后会下降。

风险表明通货膨胀高于预期；监督超出了预期。

1.债券托管和发行总额分析

1.1 .监管叠加了季节性因素，债券托管增长放缓

截至2017年12月底，中国债券和上海清算所债券托管总额为67.29万亿元，同比增长0.43万亿元。从托管增量来看，12月份托管增量较上月下降0.48万亿，债券托管增速有所回落。12月份，债券发行量为3.02万亿元，较上月减少0.63万亿元。随着12月份债券到期日的增加，12月份的净融资额为0.29万亿元，较上月减少0.72万亿元。随着金融监管的不断发展和年终季节性因素的影响，债券发行量持续下降，托管增长率达到今年第二低点。

1.2 .地方债券的发行规模有所缩减，政府债券托管的增幅最大

利率债券托管增加0.38万亿元，其中国债托管增幅最大。12月末，利率债券托管总额为41.10万亿元，比上个月增加0.38万亿元。从托管增量来看，12月份托管增量较上月减少近3221亿元，主要是由于12月份地方政府债券发行量减少，12月份地方政府债券托管量增加0.12万亿元，较上月减少3004亿元。12月份国债委托额增加0.15万亿元，比上个月减少155亿元。12月份，政策性银行债券新托管额为0.10万亿元，比上个月减少136亿元。

地方债券发行规模大幅缩减。12月，共发行地方政府债券36只，融资净额323亿元，比上个月大幅减少4218亿元。年末的季节性因素，加上中央政府对地方政府的强有力监管和配额，导致12月份地方债券发行规模大幅萎缩。

1.3 .银行间存款证的整体规模下降，资产支持型证券成为新的热门

12月份，信用债券的到期日超过了发行日，净融资变为负值。12月末，信用债券托管总量为26.09万亿，环比增长0.05万亿，单个月新增托管量较上月减少0.16万亿。在发行和赎回方面，12月份信用债券的发行额为2.58万亿元，与11月份基本持平。然而，12月份的信用债券支付额为2.62万亿，比11月份增加了0.28万亿，因此12月份的信用债券净流出为0.04万亿，比11月份减少了0.29万亿。

银行间存款融资受到抑制，资产支持证券受益于新的资产管理法规。具体债券种类方面，同业存单托管金额为8.01万亿元，较11月减少1032亿元。受监管影响，同业存单需求受到抑制，托管金额较2017年8月最高点大幅下降。2018年，托管金额可能再次回到8万亿元以下。与11月相比，超短期融资券和短期融资券托管分别减少5亿元和218亿元，公司债券和中期票据托管分别减少268亿元和增加320亿元。资产支持证券已经成为市场的新宠，12月份的托管量增加了1530亿英镑。在新的资产管理法规出台后，abs可能成为一种新的融资渠道，在各类信用债券中增长最快。

2.制度行为分析

2.1 .商业银行

国有商业银行债务配置不足，农村商业银行不断增加债券配置。12月份商业银行债券托管总额减少1853.1亿元，其中国有商业银行减少2436.9亿元，城市商业银行减少202.6亿元，农村商业银行增加695.3亿元。2017年，受金融监管和金融去杠杆化影响，全国商业银行债券托管总量整体稳步下降，全年大幅减少7879.3亿元，债券配置力度明显不足。相反，城市商业银行和农村商业银行债券托管金额稳步增长，2017年分别增长2572.6亿元和9694亿元，表明城市商业银行和农村商业银行在金融监管的影响下没有积极减少债券配置。我们认为可能的原因在于2017年存款的严重流失，而大银行的资产方倾向于扩大信贷，从而挤出了债券配置的空空间。对于农村商业银行来说，由于缺乏高质量的信贷资产，它们被迫增加债券配置。

从商业银行同业存单头寸来看，12月份商业银行同业存单头寸减少749亿元，其中国有商业银行减少1423.6亿元，城市商业银行和农村商业银行分别增持45.6亿元和733.3亿元。国有商业银行出售同业存单导致同业存单供求关系恶化，发行利率大幅上升。纵观2017年全年，商业银行委托同业存单总量减少2908.1亿元，全国商业银行减少7900.6亿元，城市商业银行减少1245.3亿元，农村商业银行继续增持，全年增持5650.3亿元。

12月份政府债券隐性税率的快速上升是由于商业银行大幅削减政府债券。债券种类方面，12月份商业银行减少政策性银行债券1658.13亿元，增持595.18亿元，其中国有商业银行大幅减少政府债券1813.41亿元，增持468.8亿元。2017年12月，以(10年期CDB -10年期国债)/10年期CDB为特征的CDB隐性税率迅速扩大。可能的原因是，商业银行在12月大幅减持政府债券，导致政府债券的销售压力加大，政府债券的到期收益率迅速上升。

在信用债券方面，12月份商业银行信用债券持有量小幅增加28.44亿元，公司债券和中期票据分别减少103.8亿元和57.9亿元，短期融资减少41.2亿元。超短期融资是信用债券的唯一增长，每月增长231.3亿元，表明商业银行的债券配置仍然是短期的，长期债券配置仍然不足。

2.2 .非银行机构

12月份，普通基金利率负债状况由下降转为上升，12月份增加利率负债2481.26亿元，其中国债略有减少60.15亿元，政策性银行债务大幅增加2541.41亿元。政府和黄金债务分阶段大幅增加的原因可能是政府和黄金债务的隐性税率处于高位，普通基金对新年后流动性改善带来的交易机会持乐观态度。在信用债券方面，12月份普通基金继续增持中期票据153.22亿元，公司债券、短期贷款和超短期贷款分别减少160.1亿元、33.9亿元和428.4亿元。总体而言，12月份，普通基金减持了401.5亿元信用债券，因此对信用债券持谨慎态度。在同业存单方面，虽然12月份普通基金增持同业存单760.7亿元，但受货币基金组织监管的影响，普通基金对同业存单的托管增长明显放缓，这是上一小节提到的同业存单发行利率快速上升的重要原因之一，可能会对同业存单的供求关系产生长期的负面影响。

新规对人身保险的影响已经减弱，保险机构的债券头寸也没有太大变化。利率债券头寸基本保持不变，12月份减少0.1亿元，其中政策性银行债券增加32.30亿元，国债减少32.31亿元。保险机构12月份继续减持信用债券33.35亿元，并连续16个月减持信用债券。其中，公司债券和短期融资券减少，中期票据减少。此外，12月份，保险机构继续减持银行间存单54.14亿元。

证券公司年底大幅增加了信用债券。12月，证券公司增持利率债券10.75亿元，其中政策性银行债券增持60.67亿元。证券公司本月增持信用债券365.15亿元。12月，债券市场再次小幅调整。证券公司也增加了利率债券和信用债券的配置。就信贷品种而言，证券公司略微减少了短期融资票据，但增加了公司债券和中期票据的持有量。与此同时，证券公司在12月份减持了3.56亿元银行间存款证。

2.3 .海外机构

海外机构继续大幅增加其利率债券。12月，海外机构继续增持国内债券，其中利率债券是主要持仓类型。12月份，增持规模达到370.5亿元，而信用债券仅小幅增加18.03亿元。自2017年以来，随着“债券通”的开通和人民币的升值，境内债券对境外机构的吸引力不断增强，境外机构持续增持境内债券。截至12月底，托管金额已达11283.7亿元，超过证券公司托管金额，成为国内债券的重要配置力量之一。

3.债券市场杠杆率观察

回购债券余额增加，债券市场杠杆率季节性回升。12月份，质押式回购和买断式回购回购债券余额分别为56511.15亿元和5492.11亿元，回购债券余额为62003.26亿元，比上月增加13846.90亿元。债券托管金额增加到509582亿元，表明本月债券市场杠杆率回升。据我们测算，12月份债券市场的杠杆率为113.85%，比11月份高出3.30个百分点。根据我们的计算，杠杆率在年底会大幅上升，在新年后会下降。

4.风险警告

通货膨胀高于预期；监督超出了预期。

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