贺绍奇：为何收购中遭受“血洗”的总是公众投资者

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“在收购一家公司时，阻碍股东行使出售权和投票权的最大影响是爬行收购。然而，中国证监会在2003年制定第一部上市公司收购规则时，并没有意识到爬行收购的危害，而是将其视为一条能够保护中小投资者权益、积极发展M&A市场的“中国特色之路”。"

作者:云绿通

“在收购一家公司时，阻碍股东行使出售权和投票权的最大影响是爬行收购。然而，中国证监会在2003年制定第一部上市公司收购规则时，并没有意识到爬行收购的危害，而是将其视为一条能够保护中小投资者权益、积极发展M&A市场的“中国特色之路”。"

本期的作者

和硕奇

中国政法大学民商经济学院教授，法学博士，应用经济学博士后，硕士生导师。

1.爬行收购的流行是根本原因

2016年11月14日，在CSG a(000012)董事会临时会议上，宝能部董事代表当选为公司董事长，CSG a董事长、董事、首席执行官及高级管理团队核心成员集体离职。这标志着宝能正式接管CSG A股，金融媒体将此事件渲染为宝能“血洗”CSG A股..

然而，媒体忽略了一个事实，即时任CSG A股董事长的曾楠并未亲自出席董事会，而是授权该公司董事兼首席执行官吴国斌代表他行使表决权。从实际投票情况来看，曾楠董事长一票、吴国斌董事一票，均投票支持宝能陈林接替曾楠履行董事长职责的议案。正是因为这两次关键的投票，提案才得以成功通过。

因此，宝能“血染”的不是CSG A股，而是CSG A股的公众投资者——中小股东。事实上，在中国M&A市场，在争夺上市公司控制权的竞争中，一直是公众投资者遭受“血洗”。

为什么总是公众投资者被“血洗”？并听作者一个接一个地说:

对于公众投资者来说，参与上市公司治理有三种主要方式:出售、投票和起诉。

在公司收购过程中，爬行收购是最具影响力的阻碍股东行使出售权和表决权的行为。所谓爬行收购是指收购方可以通过非公开收购(包括协议转让和公开二级市场收购)实际获得目标公司的控制权，而不触发强制公开要约收购义务和全面要约收购。对CSG A股的收购是典型的爬行收购，在中国一直很受欢迎，这也是为什么公众投资者在收购中国上市公司时总是血淋淋的。因为在爬行收购中，公众投资者既没有机会也没有权利出售，他们的投票权也没有价值。

2.为什么爬行收购对公众投资者极其有害

所谓“出售”，是指目标公司利用收购时目标公司股票价格的上涨，当价格上升到合适的价格时，将股票出售给收购方。

要利用这一权利，必须满足两个条件。首先，M&A市场存在完全竞争，即当公司决定出售时，它可以通过拍卖投标充分发现公司的价值，这样股东就可以以较好的价格购买他们的股票；第二，公众股东拥有与大股东或控股股东相同的机会，并享有共同出售的权利。

因此，必须建立以下收购规则:第一，收购人必须承担强制公开要约收购的义务，即一旦收购人有意获得目标公司的控制权，就必须承担在同等条件下向公司全体股东发出公开要约收购的义务，不得在公开要约收购之外私下收购公司股份；第二，我们必须承担全面要约收购的义务，即当收购方收购公司一定比例的股份，可能导致公司控制权转移时，必须向公司的所有股东发出全面要约收购，目标公司可以采取防御措施，从而能够将公司整体出售给愿意以更好的条件收购的收购方。

上述两个规则可以保证在公司控制权可能转移时，所有股东都可以参与是否出售公司的表决，并且所有股东都可以在公司控制权转移时，有权选择是否出售自己的股份、是否接受收购方的要约以及向哪个收购方出售公司。

所谓“表决”，是指当公司董事会成为收购的目标公司时，公司董事会应对收购方进行调查和了解，对收购方的要约进行评估，并就股东是否接受收购提出建议。如果董事会认为收购方的报价过低，或者收购方对公司的控制可能损害公司价值，损害公司和股东的利益，董事会应采取防御措施抵制收购方的收购。如果股东投票决定出售公司，公司董事会应积极寻找能够更好地提升公司价值、实现公司和股东利益最大化的收购方。如果董事会滥用其权利阻止公司被收购以保护自身或管理团队的地位，或与收购方合谋损害公司和股东的利益，公司股东可以通过投票罢免公司董事并重组公司董事会。

所谓“诉讼”，是指公司股东可以通过派生诉讼对不称职的董事提起诉讼，要求法院禁止公司董事会任何可能损害公司和股东利益的不当行为，并赔偿公司损失；或请求法院禁止破坏性收购人继续收购公司，或剥夺其被收购股份的表决权，以防止进一步收购损害公司价值。

为了保护公众投资者的利益，提高M&A市场的效率，爬行收购必须受到限制。英美的经验值得我们学习。美国降低了强制要约收购义务的触发门槛，允许董事会采取毒丸反收购防御措施和集体诉讼，有效保护了股东的出售权、投票权和上诉权。

1.为了保护股东的出售权，必须降低强制要约收购义务的触发门槛，或者采取强制全面要约收购义务。例如，在美国，一旦持股达到5%，如果收购方想继续增加持股，就会触发强制要约收购义务，必须向所有股东发出要约收购。

2.允许董事会采取“毒丸”等反收购防御措施，实际上保证了所有股东的销售权和投票权。美国允许公司董事会采取“毒丸计划”等反收购措施，这实际上提高了收购方通过公开要约收购获得控制权的门槛条件。由于毒丸计划通常与分级董事会制度结合使用，收购方除非提出全面收购要约或获得股东投票权，否则很难克服目标公司董事会设置的防御障碍，因为收购方只有从股东那里获得足够的投票权才能重组公司董事会，从而废除各种防御措施。当然，如果公司股东认为董事会采取的防御措施影响了他们出售所持股份的权利，他们也可以行使上诉权，请求法院撤销董事会采取的防御措施。

尽管英国不允许董事会在未经股东大会授权的情况下采取反收购防御措施，但英国已对收购方强制实施全面要约收购义务。英国收购规则规定，一旦收购方收购了公司30%的股份，收购方必须履行强制性全面要约收购的义务，并向所有股东发出全面要约收购。

3.美国允许收购人和目标公司股东对收购和反收购中损害公司或股东权益的不当行为提起衍生产品集团诉讼，股东的上诉权可以轻易行使。

3.目前的系统鼓励爬行收购，而不是限制

时任上市监管部副主任的张欣在一篇文章中明确表示，中国证监会在制定上市公司收购规则时，优先发展中国M&A市场，鼓励收购。

他解释说，之所以强制要约收购义务是由收购美国上市公司5%的股份引发的，而强制全面要约收购义务是由收购30%的股份引发的，等等。，就是这些会增加收购者获得上市公司控制权的成本，这不利于M&A市场的发展。

他指出，中国采取了不同于美国和英国的模式。首先，它吸取了30%以上的英国已经履行了强制要约收购义务的教训，但没有承担英国必须进行全面要约收购的义务。其次，我国扩大了自动豁免和核准豁免的适用范围，降低了要约价格，以降低强制全面要约的成本，促进上市公司收购。

张欣还列举了中国监管中的许多缺陷，作为不采用美英相关制度的重要原因。他在文章中指出:

“大多数美国M&A监管环节在中国不存在或不完善，所以中国不能采用美国模式。中国需要找到一条积极发展M&A活动、保护中小投资者权益的途径。这就要求我们既不能采用美国模式，也不能采用英国强制性综合投标报价模式。英国模式带来的成本太大了。我们必须走有中国特色的道路。”

显然，中国证监会在2003年制定第一部上市公司收购规则时，并没有意识到爬行收购的危害，不仅没有限制爬行收购，反而将爬行收购视为一条“有中国特色的道路”，可以保护中小投资者的权益，积极发展M&A市场。

面对保险资金的不断贴牌和上市公司的大屠杀，中国证监会应该考虑纠正错误的认识和错误的规则。

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