王君：类滞胀逻辑全面爆发 受益行业与投资机会

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年初以来，许多人预期的风险转嫁并未出现，但市场继续沿着“低风险偏好”的风格走强，我们一直强调的“滞胀式”经济结构和蓝筹股市场主线继续实现。

作者:华创战略王军团队

会议记录如下:

战略小组:王军

1.“滞胀样”预计将发酵，并继续履行配置主线

年初以来，许多人预期的风险转嫁并未出现，但市场继续沿着“低风险偏好”的风格走强，我们一直强调的“滞胀式”经济结构和蓝筹股市场主线继续实现。在基本面和流动性息差没有太大变化、但前景不明朗的阶段，确定性和流动性不断被赋予更高的溢价。这种“看长做短”的配置，实质上源自于投资时钟进入下一个象限时“类似滞胀”预期的发酵。只要宏观层面的不确定性存在，围绕业绩确定性和市场价值因素的a股配置就不会动摇。基于这一基本逻辑，市场的总体配置演变如下:沿着现有的主线，不断寻找更具成本效益的行业。

2.银行房地产贵吗？除了银行和房地产，a股的估值低迷是什么？

上述配置思路在pb-roe图中得到了体现，该图显示基金沿着45度线从右上角向左下角移动，这也是年初以来市场的整体运行轨迹。这就引出了两个问题:1 .银行房地产贵吗？房地产和银行的估值不高，尤其是与选择性消费相比。按照当前市场的总体主线和配置逻辑，资金布局将继续从“酒具”向“金融地产”转移。2.除了银行和房地产，什么是a股的“估值低迷”？(1)石油石化行业仍处于“双击”状态。(2)虽然未来业绩存在不确定性，但建筑、交通运输和经纪公司的估值与利润匹配度相对较好，基础设施建设、公路/铁路/航空空交通运输、物流和经纪公司的子行业有可能轮换上升。

3.布局膨胀:最小阻力的另一个方向

与增长前景的不确定性相比，通胀预期上升无疑是一个机遇。根据价格体系，当前的通胀周期实际上已经持续了两年，自16月初触底以来。根据通货膨胀趋势和利率周期，当前的通货膨胀环境应定义为通货膨胀周期的中后期。根据历史数据，大众消费的表现和估价(农业、林业、畜牧业和渔业、食品和饮料等。)和银行业具有更强的可持续性。总体而言，我们推荐大宗消费品，如农业、林业、畜牧业和渔业、医药和生物、商业和零售，以及在通胀周期中表现和估值更持久的纺织服装。

联系人:王军(18601220247)

有色集团:任志强

钴:钴价格持续上涨。建议购买低价值的华友钴业(603799，诊断股票)和高弹性的韩瑞钴业(300618，诊断股票)

甲基溴钴价格最近一直在持续上涨，上涨的直接原因是欧洲电钴市场持续吃紧，少量交易推高了价格，国内相关产品价格也在上涨。目前，欧洲的钴仍然短缺，国内前体、阴极材料和电池工厂的钴相关产品库存水平较低。人们强烈希望在假期前补充库存，短期价格上涨将继续。2018年，钴的供应是可控的，需求在改善，上半年钴的价格依然乐观。相关的上游钴资源目标仍然是新能源汽车产业链中最好、最灵活的目标。建议配置低估值的华友钴业(603799.sh)和高性能灵活性的韩瑞钴业(300618.sh)。同时，我们可以关注道氏科技(300409，咨询股)(300409.sz)、余省矿业(600711，咨询股)(600711.sh)、和龙科技(300477，咨询股)(300477.sz)和殷浩科技(300477)。SZ)

铜:铜价的短期调整并没有改变中长期上涨的逻辑，继续推荐购买紫金矿业(601899，诊断股)、五矿资源和江西铜业(600362，诊断股)

近期铜价的回调主要是由多头头寸和高位头寸的获利回吐造成的。Lme库存有所增加，但非常有限。中国正处于消费疲软的淡季，但受铜价支撑，下游国家有强烈的逢低买入意愿。中长期上涨逻辑保持不变，铜价有望在春节后达到新高。铜矿投资的下降、薪资谈判和废铜进口限制导致供应增长持续下降，而海外经济复苏导致需求稳步增长。供需将继续紧张，缺口将继续扩大，铜价将向上波动。投资策略:继续强烈推荐收购紫金矿业(601899.sh)、江西铜业(600362.sh)和五矿资源(1208.hk)。紫金矿业2018年和2019年的铜产量将分别增加4万至5万吨，效益量和价格将合理平稳上升。江西铜业的万吨自产铜矿仍然具有最低的市场价值和较高的性能弹性。同时，我们也可以关注洛阳钼业(603993) (603993.sh)、云南铜业(000878) (000878.sz)和铜陵有色金属(000630) (000630.sz)的补偿性增长机会。

联系人:任志强(13482261143)

银行集团:张明

从基本面来看，2018年银行估值改善的逻辑相对清晰。

首先，通过两年的供给面改革和杠杆转移，企业和个人的不良资产风险大幅下降，部分银行的资产减值损失项目将贡献同比利润(隐藏可能不隐藏)。所谓的灰犀牛风险(政府债务、债务和房地产周期)仍是中期估值抑制因素。2018年，政府平台可能会有一些压力，但集中爆发的概率很低。

二是银行业扩散全面反弹，业绩报告中反映的第四季度数据已经出现。2018年，短期债务利率的上升速度将明显放缓，因为从2016年第四季度开始，短期利率将会以每季度30-40个基点的速度惊人增长，这与长期利率形成了严重的反向关系。资产侧重新定价的影响将更加显著，尤其是对企业信贷而言。从基层调查来看，珠三角等发达地区的股份制企业贷款普遍增长了30%，新增企业贷款比去年同期增长了50个基点甚至更高。此外，由于银行间资产负债业务受到政策抑制，储蓄和信贷占负债和资产的比例将会增加，这也有利于利差的增加。同行的放缓将减缓资产的增长速度，导致价格补偿的趋势，有利于估值。

第三，市场传言银行不愿在1月份放贷，预计第一季度加息的声音将开始出现。如果利率对称上调，上市银行的活期存款约占52%，而这部分债务成本不受利率上调的影响，因此有利于利差。其中，大银行的负债比重较高，需求比重高于中小银行，中小银行相对更有利于提高利率。

摘要:风险下降和息差回升构成了强有力的中期逻辑，可以掩盖资产增长下降和强有力监管的负面影响。短期两大催化剂:1。基于价值的公共和私人基金已经成功筹集了大量资金，预计这将支持蓝筹股领域的资金流入，而大金融是最热门的方向之一；2.加息对利差有积极的预期。

自1月份以来，市场分为两个阶段。前两周，受12月份市场利率从高位快速回落的影响，涨幅居前的是中小银行、中信银行、招商银行、南京银行、兴业银行、民生银行等。第二阶段是从12日到现在，涨幅居前的是次级新股和大银行，这进一步反映了基本面的确定性和加息预期的影响。在此期间，绝对估值较低的农行和光大银行分别出现了较大的补偿性增长。

目前，我们认为该行业将保持强劲，有空的空间。如果增加新仓位，建议增加光大、华夏、北京等低价值品种。

联系人:张明(15810015283)

房地产集团:袁浩

1.基本面:供应方调控导致土地资源快速积累，这推动了龙头企业的集中，并重申龙头企业的销量将增长100%，集中程度将在未来三年翻一番

在过去的一年中，我们不断强调供给方的调控导致了这一周期为异常周期(3年周期规律已延伸至5年以上)，经验判断方法无效，因此在2017年年中显现出来。“房地产行业持续承受政策压力，总体指标稳定，公司结构分化”的异常现象。该行业在数量、价格和投资等指标方面表现出很强的弹性，而在公司层面，它显示出大型和小型住房企业之间强劲的基本面和股价。然而，随着供应方监管的不断推进，这种周期异常将在2018年继续。这一轮供给侧监管导致了房地产市场资源配置模式的变化，从原来的以市场为导向的价格优先的分配机制转变为以非市场为导向的制度优先的分配机制，这主要体现在预售许可证监管和土地监管两种供给侧监管手段上。政府在预售许可资源和土地资源的分配上形成了制度主导的趋势，导致资源迅速聚集到主导地位。这导致了销售集中度和土地收购集中度的快速上升，而土地收购集中度的剧烈上升必然会推动未来2-3年销售集中度的大幅跃升。我们重申，领先销售和集中度将在未来3年翻一番。预计到2020年，15家主流房企的销售集中度将从目前的32%提高到60%，主流房企的销售可能会再翻一番。在接下来的3年里，销售额和性能将分别增长25-30%和20-25%

2.估价:在供应控制下，对主导估价系统进行重构，主导估价定期折扣修理+结算报告接近销售报告，促使估价上升50%以上

1)从弱化周期属性的角度来看，结算pe将被修复10次到15次，提高50%。在过去的周期中，由于房地产市场政策的波动性，即使领先房地产企业的年业绩增长率稳定在15%以上，市场也会考虑行业政策波动下领先房地产企业业绩波动的可能性，从而对领先房地产企业的合理估值给予周期性折扣。它不会像其他行业一样，根据peg=1给出15倍的pe，但会在定期折扣后给出8-10倍的PE；但是，在当前的周期中，一方面，由于供给方的调控，房地产行业将呈现小周期延伸和窄波动，行业的政策波动将会减少；另一方面，由于行业集中度的大幅提高，市场将逐渐从以前的中小型住宅企业向大中型住宅企业转移。此外，相对较为理性的大中型住宅企业将推动行业库存、价格和政策波动的减弱。随着领先集中度的确定性增加，这也将促进未来三年领先销售和业绩增长的确定性。因此，从行业和领先本身的角度来看，领先业绩的确定性正在提高，这将共同促进领先估值的周期性折价修复。根据业绩增长率与市盈率之间的比较关系，我们预计领先的市盈率估值将逐步修正为15倍，后续估值将增加约50%。

2)从实际销售报告来看，销售pe将从4-8次修复到10次以上，增加50%以上。由于房地产行业的结算滞后于销售约1.5-2年，我们通常看到的房地产企业的财务报表(主要是利润表)更多的是结算报表，这实际上是1.5-2年前销售报表的滞后表现。通常，在比较行业间的估值时，房地产行业的结算报表(过去的销售报表)主要是与其他行业的当前销售报表进行比较，这将导致房地产企业的高估值。与此同时，由于过去几年的年销售增长率并不快，住房企业估价的高影响是可以容忍的。然而，在这一周期中，一方面，由于龙头房企销售速度加快，供应方监管导致结算滞后，销售报表与结算报表的差异得到全面提升，导致房企高估值加剧。另一方面，迫切需要工具来衡量行业的合理估值水平。2017年7月，财政部《企业会计准则第14号——收入》将从原来的风险转移确定预收账款的原则改为按投资比例确定的原则，这将加快预收账款的结算，也将促进销售报表和结算报表的关闭。因此，为了更合理地比较行业之间的估值，我们应该将当前的销售报表与其他行业进行比较。也就是说，当前销售利润=当前销售*权益比率*用于估计净利率，当前销售利润对应于pe=市场价值/当前销售利润。据估计，目前我国主流房企的销售利润相当于市盈率，仅为4-8倍。与其他行业领先者(金融和家电等)的10-15倍估值相比。)，这也将促进随后的估价增加/“”

3.投资建议:重建供应控制下的估价体系，重申未来三年预计主导销售额将增长100%，估价将增长50%，并重申多主导和行业建议

自8月份以来，我们只坚定地推荐了领导人。到目前为止，我们仍然坚定地保持着引领结构性牛市的观点，仍然坚定地推荐房企的领军人物，这与政策无关，与格局有关。这将是一个前所未有的领导黄金时代！我们仍然保持原有的延长小房地产周期的框架，始终认为本轮供应侧监管(预售许可监管和土地监管)将导致资源快速集中，特别是土地收购集中度的大幅提高，必将推动未来2-3年销售集中度的大幅跃升，预计到2020年将推动15家主流房企的销售集中度从目前的32%提高到60%，主流房企的销售可能再次翻番。在接下来的三年里，GARG的销售额和业绩将分别增长25-30%和20-25%。当总额稳定后，领先增长空房将重新开放，领先估值系统将在供应控制下重建，领先估值将定期折价修复(结算pe将从目前的10倍修复到15倍)+结算报告将更接近销售报告(销售pe将来自当前蓝筹股:万科a(0000002，诊断股票)、保利房地产(600048，诊断股票)、新城控股(601155，诊断股票)、招商局蛇口(60155，诊断股票)二线:荣盛发展(002146)、华夏幸福(600340)、蓝光发展(600466)、中南建设(000961)、阳光城(000671)。

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