徐杨：这些年错过1个亿 利用基金信息披露做人生赢家

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1998年，中国第一只封闭式基金成立，随后两年，市场上先后发行了45只封闭式基金。笔者认为，如果本季度基金行业青睐的股票在下一季度表现良好，说明基金经理具有一定的盈利预测能力和选股能力。

作者:徐杨，财富资产管理公司首席执行官

原题:这些年错过了1亿:如何利用基金信息披露成为人生的赢家

1998年，中国第一只封闭式基金成立，随后两年，市场上先后发行了45只封闭式基金。第一只开放式基金成立于2001年，中国的基金市场开始迅速崛起。截至2007年，中国市场共有346只公共基金。在2008年金融危机期间，该基金的市值缩水了一半，但在接下来的十年里稳步上升。截至2017年11月底，中国市场共有4742只基金，总计约11.41万亿元人民币。

数据来自中国基金业协会

虽然中国的公共基金市场发展迅速，但其规模仍只有美国的十分之一。美国市场上的基金种类繁多，规模庞大，发展成熟。2017年年中，美国共有9195个公共基金，总规模为17.17万亿美元。

数据来自2017年ici年度报告

据统计，美国有43.6%的家庭拥有投资基金，这可以说是充满了爱。

中国基金市场潜力巨大

中国基金市场潜力巨大。根据一些报道，在中国只有3%的投资者选择基金投资，大多数散户投资者仍然选择自己的交易。当然，仍有许多人相对保守，只做储蓄和财务管理。中国人民的储蓄水平约为145万亿元，人均储蓄账户超过4万元。相比之下，在2017年，多达57%的美国人在储蓄账户中的存款不到1000美元。

中国人热爱储蓄，这是一个好习惯。我们还看到，现代中国人正从简单的储户成长为多元化投资者。随着中国中产阶级财富的增加、家庭财富稳步增长理念的普及和金融市场的完善，中国的基金市场也将蓬勃发展。

中国基金经理的表现如何？

在美国，已经有相当多的研究和文献考察了共同基金的投资回报和经理人的选股水平。国内这方面的研究文献很少。中国的股票市场非常特殊。市场参与者主要是散户投资者(84%)，机构投资者很少。相对而言，散户投资者缺乏完整的信息，倾向于根据市场信息玩短期游戏，这将产生大量的市场噪音。

因此，一些学者认为，与欧美发达国家成熟有效的股票市场相比，中国的股票市场有更多的机会获得超额收益(α)。那么以公共基金为代表的机构投资者在信息和知识上具有比较优势，理论上他们的投资业绩将高于散户投资者。那么，事实是这样吗？

利用季度资金头寸披露建立简单的投资策略

最近，我看了瑞银的一份研究报告《中国基金经理的能力》，很有意思。本报告从两个方面考察了中国基金经理的管理能力:预测利润和选择股票。今天，我想搬另一座山的石头和你分享。(注:以下提及的基金为公共股权基金。这篇文章不会谈论私募股权基金、债券、货币基金等。(

让我们来看看2007年至2017年的五大上市股票基金公司。为简单起见，此处未列出基金的名称，仅列出该基金所属公司的名称。

我们可以看到排名每年都在变化，没有一只基金能稳坐前五。

因此，今天的文章没有分析单一基金或单一类型基金的业绩，而是从中国基金的整体行业业绩出发，考察中国基金经理是否有能力收获超额回报。

基金头寸的披露

中国的公共基金相对透明，中国证监会2004年第1号《上市交易公告》的内容和格式要求所有公共基金在每个季度结束后的15个工作日内公开发布季度报告，披露按市值与基金净资产值的比例排序的前10只股票。此外，基金会在半年度报告(年中后60天内)和年度报告(年底后90天内)中披露了所有股票的详细信息。

让我们来看看2017年第三季度活跃管理基金持有的前十只股票。在十大类股中，科技类股、基本消费品类股和非基本消费品类股占据前三位。在投资风格上，基金经理更注重质量、动量、价格反转等，而较少关注价值和波动性。

这些积极管理的基金的选股能力如何？

本文选取了2003年1月至2017年9月的季度基金公开报告。剔除被动指数基金后，有效样本中有1715只主动管理基金。笔者的调查方法简单而粗糙，即看基金在当前季度青睐的股票在下一季度是否会表现良好。

笔者认为，如果本季度基金行业青睐的股票在下一季度表现良好，说明基金经理具有一定的盈利预测能力和选股能力。那么基金青睐的股票是什么？作者用三种方法来衡量它:

1.股票的基金持有比例[%hold]:指基金持有的股票数量占股票总发行量的比例。换句话说，基金投资在一只股票总市值中所占的比例越大，这只股票就越受基金青睐。

2.股票资金增减率[chg%持有]:衡量股票资金增减率的季度变化。如果一只股票在基金中的比例逐月上升，这意味着这只股票对基金是乐观的；相反，如果连锁比率下降，就意味着该股票不受基金青睐。

3.羊群行为指数:许多研究证实，中国基金经理在选股时存在一定的羊群行为，即投资目标趋向于收敛并“拥抱”某只股票。通常，由于外部投资环境的高度不确定性，基金经理受到业绩压力等原因的驱动。在本文中，羊群效应指数是用lakonishok，shleifer和vishny (lsv，1992)的算法计算的。

作者发现，一只股票的三个指标越高，下一季度的收益就越有可能高于预期(正收益惊喜)。这种正相关关系可以说明中国基金经理具有一定的盈利预测能力。

然而，笔者也发现，如果羊群效应指数过高，股票将出现反转趋势，这是由超买和超卖造成的。简而言之，在基金行业普遍乐观的公司很可能获得比预期更多的利润，但与此同时，它们应该避免基金超买和超卖的股票，因为这些股票通常会在之后产生反转效应。

简单多重空策略

根据这种相关性，作者提出了一个简单的多空策略。中国证监会每个季度披露的所有公开基金持有的前10只股票按照基金持有比例(持有百分比)排序。

1.多头:买入基金持股比例最高的1/3股票(不包括羊群指数最高的1/3股票)。

2.让空:把基金持有的比例最低的股票卖给空。

由于基金头寸的披露有15天的延迟，这种多空策略在每个季度结束后的下个月进行交易。例如，我们在4月15日获得数据，在5月1日进行交易。该战略在5月、8月、11月和2月初进行了重新平衡。

自2010年以来，年化收益率为10.5%，波动性为11.3%，风险调整后的信息比率为0.93。该战略的周转率为每季度50%。如果它很长(中国股市拒绝做空)，其年化回报率为6.3%，波动性为7.3%，风险调整后的回报率为0.86。

为了比较，我做了一个计算。同期(2010年1月至2017年9月)，上证综指基金年化收益率仅为3.05%，波动性高达22.99%，风险调整后的信息比率仅为0.13。因此，这种简单的多空策略在过去的七年里已经超过了市场。

笔者认为，中国基金经理具有一定的选股和盈利预测能力。

如何自己跟随组织。

目前，国内开放式基金的认购率一般在1.8%左右，赎回率在0.5%左右，基金的认购和赎回比较麻烦。小合伙人可以利用季度未平仓披露数据去diy复制基金吗？

事实上，这种复制公共基金和对冲基金投资理念的做法在美国早已不是什么新鲜事了。美国证券监督管理委员会(sec)的要求更严格，美国市场的公共基金将每个季度披露所有股票头寸，而不仅仅是前十名。甚至对冲基金也应该公布一份长腿股票的清单(空的短腿信息仍然是保密的)。在美国，有许多专业网站收集这类数据，复制机构战略并提供给投资者使用，如AlphaClone。

这种复制阿尔法的策略在中国是否可行取决于及时和全面的数据。我做了点搜索。中国基金披露报告网站“巨潮信息”(http://www info/declaration/fund)提供了该基金的所有季度、半年度和年度报告，所有能够抓取的人都可以做进一步的分析。如果有朋友知道更好的数据整理网站，让我们一起讨论一下。

写在最后

应该强调的是，这种跟进策略不能无所不能，也不应该理解为跟随组织就能获得稳定的利润。例如，市场上有策略帮助投资者跟踪巴菲特的投资，他们也利用伯克希尔的季度涨跌来持有报告:巴菲特在增持时买入，巴菲特在减持时卖出。

作为投资者，当使用这些数据或策略时，他们必须理解策略背后的逻辑。例如，如果你跟随巴菲特的立场，你在很大程度上是在做巴菲特式的价值投资。巴菲特寻找被低估公司的策略是典型的反向投资:别人贪婪，我恐慌；别人害怕，我贪婪。

由于这是反向投资，不可能做出100%正确的决策，这种价值投资策略的回报绝对有可能远远落后于市场，也就是说，当出现巨大的[跟踪误差]时。此时，投资者是离开还是坚定地跟随？

如何看穿数字背后的投资理念和决策逻辑尤为重要。毕竟，没有人是完美的，甚至股神有时也会翻船。投资是一项长期的重复性劳动:日复一日，年复一年，只有在一个系统的框架内，投资者才有可能超越市场。

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