赵湘怀：去杠杆灰犀牛仍在 防风险找价值洼地

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本周，上证综指下跌了10%，深成指下跌了8%。银行类股下跌8%，经纪类股下跌13%，保险类股下跌14%。

作者:赵湘怀，本质证券研究中心副总经理，金融行业首席分析师

本周金融行业总结

下周安信金融投资组合

银行:中信银行(601998，咨询股)/招商银行(600036，咨询股)/中国建设银行(601939，咨询股)经纪人:招商证券(600999，咨询股)/中信证券(600030，咨询股)/华泰证券(601688，咨询股)

下周对金融业的看法

投资故事

本周，市场继续大幅回调，上证综指回调10%，深成指回调8%，创业板指数回调6%，金融股回调10%。金融股最近一次大幅回调发生在2016年初。在融合机制的影响下，金融股在2016年首周的前四天回调了11%。1月8日熔断机制暂停后，虽然金融股短暂反弹超过1%，但在第二周继续回调7%，然后逐渐企稳。

自2017年以来，我们一直强调要关注金融业的“灰犀牛”现象。近年来金融业的发展反映了以往的金融自由化进程，即资金通过层层嵌套规避金融监管，通过增加杠杆和信贷进行监管套利。第五次全国金融工作会议后，金融业去杠杆化进程继续推进。2017年12月，中央经济工作会议把防范和化解重大风险作为今后三年三大战役的重中之重。新的资产管理条例指导资产管理计划杠杆率的整体降低。中央财经领导小组办公室主任刘禾在2018年世界经济论坛年会上强调，金融风险突出。针对影子银行、地方政府和隐性债务等突出问题，我们力争在三年左右的时间内有效控制宏观杠杆率。去杠杆化和突破汇率已逐渐暴露出信贷风险，金融机构的资产压力不断加大。

市场崩盘扩大了证券公司股权质押业务的风险暴露，监管力度逐渐加大。近日，上海证券交易所和深圳证券交易所联合召开了股票质押式回购业务培训会议。会上，监管部门梳理了上市股票质押式回购业务存在的主要问题，要求质押率不超过单只股票的50%，股票质押到期后可继续展期，回购期限不超过3年。同时，监管部门强调，券商不应作为质权人参与上柜股票质押，也不应为上柜股票质押提供第三方服务，这意味着券商上柜股票质押被暂停。监管机构还明确表示，由券商及其资产管理子公司管理的公开发行的集体资产管理计划，不应作为融资人参与股票质押交易。同时，明确禁止增加大额集合参与股票质押交易，股票业务融资规模不应增加，到期日不应推迟。这意味着所有公开发行的股票将不再具有金融渠道和股票质押式回购业务的金融整合方的地位。在严格监管下，未来各类资产管理业务的股权质押业务发展将明显受限。

新保费的大幅下降影响了年保费增长和价值增长，迫使保险公司的个人保险业务更加依赖营销人员生产力的提高而不是员工数量的增加，个人保险模式面临终结。专注于有保证的产品确实可以提高价值率。在保费下降的背景下，客户和销售人员主要分布在一线城市的保险公司数量将相对增加，保价产品销售将相对平稳，价值增长将更加稳定。

在流动性方面，央行表示，cra使用率目前已达到峰值，累计临时流动性已释放近2万亿元，满足春节前现金交割的需求。春节后，cra到期和现金提取的节奏大致同步，银行系统的流动性将保持合理和稳定。

保险

(1)预计2018年1月上市保险公司新的保险订单将出现同比负增长。我们预计，2018年1月，上市保险公司新增单笔保费将出现两位数的负增长，其中平安人寿负增长10%以上，新华保险(601336)负增长20%以上，CPIC人寿负增长30%以上，中国人寿(601628)负增长40%以上。

①保费差距将对后续业务增长带来巨大压力。2018年，行业开业溢价大幅下降的主要原因是快速回报产品的消失和大订单的减少，这导致人均产能平均溢价下降。一方面，134号通知等政策文件的出台使得快件停止销售；另一方面，财富管理产品收益率的上升削弱了那些开局良好的产品的吸引力；另一方面，营销者的策略将增长模式推向了一个拐点，寿险行业的增长模式也将发生变化。

②预计个人保险渠道将由数字驱动向产品驱动转变。在渠道方面，我们相信寿险销售人员通过海上策略实现增长的渠道模式将会终结，个人保险的增长将会从数量驱动转变为能力驱动。在产品方面，我们认为开盘费的大幅下降主要是由于单位保费的下降，单位保费较高的保险公司后续销售保底产品会更加顺畅。在客户方面，我们相信客户大多位于经济发达地区的保险公司的价值增长将会更加稳定。

(2)预计2018年保费收入增长将放缓，利润将快速增长。回顾过去两年，2016年，上市保险公司净利润同比大幅下降。2017年，准备金继续得到补充，但投资收入增加导致净利润增长。我们预计2017年上市保险公司净利润将保持约12%-25%的同比增长率。展望2018年，我们预计750天移动平均政府债券收益率曲线将在2018年第一季度迎来约3.2%的拐点，准备金将被释放。预计由于良好的开局和准备金两个因素的影响，2018年保费收入增长将放缓，利润将快速增长。

(3)保险公司的估值应注重内含价值。

①利润增长率偏离了内含价值增长率。2016年，由于750天移动平均政府债券收益率曲线下降带来的补充准备金影响，保险公司净利润增长率(平安15%/中国太平洋保险(601601，诊断股)-32%/新华保险-43%/中国人寿-45%)和内含价值增长率(平安15%/中国太平洋保险20%/新华保险25%)下降，

②寿险公司会计利润分割分析。寿险公司的会计利润主要来自剩余边际摊销、投资回报偏差、经营偏差和会计估计变更，即会计利润=剩余边际摊销+投资回报偏差+经营偏差+会计估计变更，其中剩余边际摊销是利润的主要部分，但会计估计变更对2016年以来的利润波动影响较大。

③准备金的计提不影响总利润。准备金只影响当期利润分配，对总利润影响不大，因此保险公司的估值应关注内含价值(p/ev)而非净利润(p/e)。

(1)交易量与两家公司回落，关注股权质押的“灰犀牛”

(1)交易量和财务状况下降。本周日均股票交易量为5237亿元，比上个月下降2.1%；截至2月8日(周四)，两家公司的余额总计为人民币10306亿元，较上月下降2.6%。本周，两公司股票交易量和余额的下降主要受美股和a股下跌之间的联系以及股权质押风险的影响。

②关注股权质押的“灰犀牛”。《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》(2018年修订)将于3月12日正式实施。上周，我们提醒大家要注意券商股权质押的风险。目前，急需处置的股权质押规模较小。据wind统计，两市质押率超过50%的股票数量不到5%，且多为中小股，不太可能导致股市全面下跌。然而，如果二级市场的股票价格继续下跌，将加速业务风险的暴露，并诱使经纪人平仓。

③监管部门应尽可能避免处理风险。监管当局严格而坚决，但他们也试图降低处置风险。一方面，对于股权质押业务，券商可以要求股东补充担保或协商后逐步出售被担保的股权，以避免导致跌势；与此同时，新规定适用“新旧截止”，过去的产品到期后可以适当延期，从而分散对市场的影响。另一方面，2017年股权质押新规则草案出台后，上市券商基本上按照意见开展新业务，在当前的市场环境下，券商开展业务会更加谨慎；根据2017年半年度报告统计，上市券商股权质押业务平均担保率为231%，高于中国证监会要求的150%。在二级市场的股价最近持续下跌后，安全缓冲预计将会收缩。

(2)1月份，券商业绩同比大幅提升，领先券商保持优势。

1 2018年1月，券商自营业绩大幅提升，营业收入同比增长42%，环比下降34%；净利润同比增长58%，环比下降31%。其中，领先券商的业绩大幅提升。例如，国泰君安(601211，股票咨询)净利润同比增长48%，中信证券同比增长158%。

②同比增长的主要原因是经纪业务和自营业务的复苏。首先，1月份，沪深300指数上涨了6%，而同期仅上涨了2.4%。股票投资能力强的券商受益；二是1月份市场份额交易量回升，两公司余额达到新高，带动经纪信贷业务复苏；第三，同期业绩较低。

③环比下降的客观原因是2017年底业绩发布。首先，在ifrs9的影响下，a股+h股券商在2017年底提前释放了自营浮动利润，部分业务收入在年底确认，导致1月份业绩下降。其次，ipo和债券发行规模下降。1月份，新股发行规模为137亿元(16%)，债券承销规模为2194亿元(30%)。

(3)券商估值回落至历史低点，关注表现优异的领先股票。

上周末，经纪类股的估值已降至1.54倍，这是近年来的最低水平。我们强调，2018年券商类股的马太效应将会加强，金融机构的供给面改革将会继续。我们建议继续关注表现出色的领先券商。

银行

(一)银行风险可控，基本面稳定。银监会在2017年底发布了监管数据，这大大提高了行业降低风险的能力。①不良贷款持平，拨备增加。截至2017年底，我国商业银行不良贷款余额为1.71万亿元，不良贷款率为1.74%，拨备覆盖率为181.42%，同比增长5.02个百分点。中国商业银行核心一级资本充足率为10.75%，一级资本充足率为11.35%，资本充足率为13.65%，远高于监管要求。商业银行体系具有较强的抗风险能力和充足的流动性，基本上面临良好的预期并持续保持。②货币政策保持稳定和中性。本周，在中国人民银行2018年工作会议上，提出要保持稳健的中性货币政策，完善宏观审慎政策框架，加强影子银行、房地产金融和互联网金融的宏观审慎管理。虽然近期银行监管得到严格维持，但上市银行的不良表现有所下降，对息差回升的预期保持不变。受新的资产管理规定影响，行业内中间业务回收率有望放缓，但信贷需求充足，利息收入的增长足以保持行业净利润增长率的上升趋势，基本上面临良好趋势。

(2)影子银行的风险降低。截至2017年11月底，理财产品特别是银行间理财产品累计净减少3万亿元，理财业务外包投资较年初减少5888亿元。表外业务逐渐成为资产负债表上的回报，“影子银行”行为得到抑制。委托贷款中的“金融机构委托贷款”同比减少889亿元，表外业务增速由过去的50%以上下降到19%。商业银行同业资产和负债自2010年以来首次收缩，余额较年初分别减少2.8万亿元和8306亿元。

(3)春节期间资本利率明显上升，流动性保持充足。本周，公开市场操作的净回报是2200亿元。据央行介绍，cra的使用目前已达到高峰，累计释放的临时流动性近2万亿元，满足春节前现金交割的需要。春节后，cra到期和现金提取的节奏大致同步，银行系统的流动性将保持合理和稳定。(1)资本利率明显上升。本周利率涨跌互现。隔夜shibor上升6个基点至2.59%，7天期利率上升14个基点至2.92%，dr007利率上升10个基点至2.82%，r007利率上升1.17个百分点至4.38%。②假期后流动性将保持稳定。自1月中旬以来，金融机构有序运用cra释放了近2万亿元的流动性，从规模和节奏上顺利对冲了春节前现金交割的影响；二是1月25日，普惠金融有针对性下调，释放流动性约4500亿元，在支持金融机构发展普惠金融服务的同时，有效补充了银行体系中长期流动性。

转型金融

(1)金融业持续去杠杆化，信用风险逐渐暴露。自2017年以来，信托基金主要流向房地产市场和证券市场。与2016年底相比，截至2017年第三季度，新集合信托投资房地产的比例提高了约5个百分点，投资证券市场的比例提高了约3个百分点。目前，整个行业的股票信托规模约为7000亿至8000亿。在信托基金向房地产和证券市场集中的过程中，信托计划的杠杆率通过夹层设计得到提高，一些信托计划的杠杆率达到4倍左右。信托业近年来的发展反映了过去金融自由化过程中通过层层套汇资金规避金融监管、通过增加杠杆和信贷进行监管套利的问题。第五次全国金融工作会议后，金融业去杠杆化进程继续推进。2017年12月，中央经济工作会议把防范和化解重大风险作为今后三年三大战役的重中之重。新的资产管理法规导致资产管理计划的杠杆率整体下降，包括信托在内的股权资产管理产品的评级比例不应超过1:1。中央财经领导小组办公室主任刘禾在2018年世界经济论坛年会上强调，金融风险突出。针对影子银行、地方政府和隐性债务等突出问题，我们力争在三年左右的时间内有效控制宏观杠杆率。在风险防范的指引下，信托业的发展将面临全面调整。一方面，需要尽可能降低资本成本，一些理财业务出色的信托公司对资本成本的压力相对较小。另一方面，去杠杆化和破坏交易所将逐渐暴露信贷风险，并增加资产方面的压力。

(2)建议关注高分红股票。近日，上海证券交易所组织5家上市公司召开现金分红专题吹风会，强调对于部分有能力分红但长期未分红的公司，将继续加强监管和催缴。对于恶意不分红的公司，将提交证券协会派出机构进行现场检查。股息收益率较高的上市公司意味着资产质量较高，一般表现为股息收益率高于3%，盈利能力强，负债率低，现金流良好等。在市场波动过程中，它们更有可能成为避险品种。在综合金融股中，大盘股和建发股值得关注。

(3)虚拟货币混乱堆积，监管全面收紧。在2017年9月央行等七部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》后，国内比特币交易从人民币购买转变为货币交易，即过去通过人民币直接充值，但现在比特币先在场外交易中购买，然后带到交易平台作为货币圈的货币。激烈的交易市场催生了一系列相关的投资工具，比如一家美国公司推出usdt(泰达美元),为investors/きだよ提供了规避风险的工具。与此同时，交易市场上的各种骗局也一个接一个地出现，如银行家做游戏等。，这大大增加了虚拟货币投机的风险。据媒体报道，中国将对境内外ico和虚拟货币交易采取一系列监管措施，包括禁止相关商业存在、禁止和处置境内外虚拟货币交易平台网站等。从底层技术的角度来看，区块链的价值已经得到广泛认可。杭州将把区块链技术的发展写入当地政府的工作报告中，这还是第一次，而且它的地位领先于量子技术，仅次于人工智能和虚拟现实。加强对虚拟货币的监管将有助于促进区块链的应用。

本周的重要数据

平均每日股票交易量下降。本周，日均股票交易量为5237亿元，比上个月下降2.1%。本周有274，700名新投资者。

两家公司之间的平衡下降了。截至2月9日周五，两家公司的余额总计为10305.5亿元，较上月下降2.56%。

本周，共进行了5次规模为73.1亿元的首次公开发行，17次规模为551.52亿元的再融资发行，63次规模为289亿元的债券承销。

央行本周公开市场反向回购净收益2200亿元，上周反向回购净收益7600亿元，其中本周到期2200亿元(含14天到期2200亿元)，反向回购0亿元。

本周，中国债券的10年期到期收益率下降了0.03个百分点，截至2月9日星期五，中国债券的10年期到期收益率为3.88%。

据wind统计，2018年2月2日至2018年2月9日，信托市场平均每周发行规模为1.711425亿元，平均预期收益率为7.2%。

据风能统计，截至2018年2月9日，信托市场存续规模达到34188.57亿元，比上周五增长1.27%。

本周的重要公告

经纪人

(1)东兴证券(601198)(601198):2月6日，东兴证券有限责任公司宣布，为促进公司期货业务的发展，公司拟向全资子公司东兴期货有限责任公司(以下简称“东兴期货”)增资2亿元。东兴期货计划将全部增资转让给其全资子公司东兴财富资产管理有限公司，以支持东兴财富业务；本公司全资子公司东兴证券(香港)金融控股有限公司计划向本公司全资子公司东兴证券(香港)资产管理有限公司增资6亿港元。增资前后，东兴香港资产管理公司的股权结构没有变化，东兴香港持有东兴香港资产管理公司100%的股权。此次增资有利于东兴期货扩大期货业务规模，加快战略转型，提高核心竞争力，有利于增强东兴财富期的投融资能力，提高其利润贡献；有利于缓解东兴香港资产管理有限公司注册资本不足带来的业务限制，也能有效降低财务杠杆，有利于后续业务发展和资金使用。

(2)郭进证券(600109，诊断股份) (600109):2月7日，郭进证券有限责任公司宣布，公司已收到长沙久治堂(000989，诊断股份)(集团)有限公司的投资，久治堂(集团)已持有公司600万股非限制性流通股。2018年2月5日，中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理股权质押登记手续，股权质押期限自2018年2月5日起至2018年2月31日止

(3)东方证券(600958)(600958):2月7日，东方证券股份有限公司发布首次公开发行限制性股票上市流通公告。公告称，本次上市流通的限制性股票为股东大卫高新控股有限公司持有的1200万股限制性股票，将于2018年2月14日起上市流通。

银行

(1)无锡银行(600908) (600908)。上海:2018年2月5日，无锡农村商业银行股份有限公司发布a股可转换公司债券公开发行结果公告。本次发行的可转换债券为人民币300万元。如认购金额低于人民币3，000，000，000.00元，余额由保荐人中信证券有限责任公司承销..

(2)常熟银行(601128) (601128)。上海:2018年2月6日，江苏常熟农村商业银行股份有限公司发布信贷资产证券化公告(长信4号)。公司以信贷资产为基础资产，委托长安国际信托有限公司设立长安-长信第四产权信托，发行信托产品11.0447亿元。信托期间，受托人应当按照信托文件和法律法规的规定管理、使用和处分信托财产。受托人将信托财产产生的收益或权利作为信托利益的来源，并将其分配给受益人。

(3)交通银行(601328) (601328)。上海:2018年2月6日，交通银行股份有限公司宣布交通银行金融资产投资有限公司开业..2018年2月5日，公司全资子公司交通银行金融资产投资有限公司正式开业。交通银行注册资本100亿元人民币，在上海注册，主要从事债转股及配套业务。

(4)上海浦东发展银行(600000) (600000)。上海:2018年2月8日，上海浦东发展银行股份有限公司宣布伦敦分行开业。上海浦东发展银行股份有限公司伦敦分行获得英国保诚监管当局颁发的批发银行牌照，并于2018年2月6日在伦敦正式开业。

转型金融

(1)中天金融(000540)(000540):2月3日晚，中天金融宣布暂停重大资产重组的进展。由于拟进行重大资产重组，经公司申请，公司股票自2017年8月21日起停牌，并披露了《暂停重大资产重组通知书》。停牌期间，根据有关规定，公司将每五个交易日公布一次重大资产重组的停牌进度。此次停牌的原因是公司或其指定的控股子公司拟以现金购买北京千禧石昊和北京中圣世纪持有的华夏人寿21%-25%的股权，并分别向北京千禧石昊和北京中圣世纪支付10亿元的保证金。此次重大资产购买的正式协议生效后，上述保证金将自动扣除相应的交易价格。

(2)爱建集团(600643)(600643):2月6日晚，爱建集团宣布广州工业投资基金管理有限公司收购上海爱建集团股份有限公司的要约公告..根据公告，本次投标报价的申报代码为“706043”，简称为“爱建收购”。投标报价以现金支付，报价为每股15.38元。投标报价的期限为30个自然日，即从2018年2月8日至2018年3月9日。

(3)越秀金融控股(000987)(000987):2月7日晚，广州越秀金融控股集团有限公司发布了广州证券有限公司2018年1月财务数据公告。公告显示，2018年1月，广州证券母公司营业收入12393.25万元，净利润1855.7万元，净资产1117.46974万元。

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