钟正生、李蕙荃：资管新规对货币政策的影响

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本文阐述了货币政策与金融监管的理论关系，梳理了近年来我国金融监管与货币政策合作的实践经验，总结了我国当前所处的经济金融环境，即征求意见稿的背景。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

正文/莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟、莫尼塔宏观分析师李伟、

本文阐述了货币政策与金融监管的理论关系，梳理了近年来我国金融监管与货币政策合作的实践经验，总结了我国当前所处的经济金融环境，即征求意见稿的背景。分析了新资产管理条例的要点，包括时间安排、内容和实质、核心问题等。，并解释了银行和资产管理机构在资产侧缓慢调整和负债侧整体重塑两个阶段的应对策略，以及金融市场可能的反应。分析了新资产管理法规过渡期和后新时期的货币政策框架。

2017年11月17日，著名的《资产管理新规定》即《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，开启了统一金融监管的新时代。新的资产管理法规无疑将对银行和资产管理机构的业务形式产生深远的影响，并将对各种资产的表现起到至关重要的作用。然而，市场并不太重视金融监管与货币政策之间的相互作用，新的资产管理法规的实施也将对货币政策的监管产生影响。

金融监管与货币政策的关系

传统经济学认为，资本和劳动力等真实经济变量影响经济周期的波动，价格具有足够的灵活性，能够在市场竞争环境中实现资源的有效配置，因此价格稳定在很大程度上代表宏观经济稳定。因此，在过去，货币政策通常侧重于经济周期，主要保持价格稳定。然而，在国际金融危机前后，以广义信贷和房地产价格为特征的金融周期开始脱离总体货币政策和经济周期的影响。金融稳定已成为全球货币政策的另一个焦点。

在这种影响下，2017年第一季度中国货币政策实施报告首次提出了“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱框架，称“防止资产价格泡沫离不开宏观审慎政策与货币政策的配合，要充分发挥“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱政策框架的作用。”

2017年10月，第十九届全国代表大会的报告进一步澄清了两大支柱框架。寻求货币政策与金融监管的相互配合，与早期的货币宽松和金融杠杆密不可分。新的资产管理条例的引入和影响也应在这一经济和金融背景下进行审查。

(a)金融杠杆和货币政策环境

从2014年到2016年，中国的货币政策完全宽松，金融业呈现出极大的繁荣。2014年年中，随着经济下行压力和通缩风险的加大，央行的货币政策转向边际宽松。在央行于2014年11月首次降息后，货币政策在过去两年进入了全面宽松的过程。在此期间，央行六次降息，五次下调RRR利率，货币宽松程度远远超过历史上的其他时期。同期，资产管理行业和金融资产价格都发生了显著变化。2016年第三季度，资产管理行业的规模比2014年第四季度增长了138%，扩张速度远远快于货币信贷(图1)。

图1:从2014年到2016年，资产管理行业的规模迅速扩大

同期，金融资产的升值也很明显:尽管受到“股市崩盘”的影响，上证综指仍从2500点上涨至3000点，年化涨幅约为10%；长期利率债券的收益率下降了100个基点，信用债券的收益率下降了150个基点以上；100个城市的价格指数上升了19%，一线城市的价格指数上升了41%(图2)。在全面放松银根的过程中，金融业呈现出极大的繁荣。

图2:在金融繁荣周期中，股票和债务资产价格上涨

当时，在资本收益率持续走低、经济结构性矛盾突出、实体经济增量融资需求疲软的背景下，央行货币宽松的初衷是为了缓解流动性压力，降低实际融资成本，从而引导信贷和社会融资有序扩张，应对经济停滞风险。然而，大量资金最终流入金融市场，甚至催生了资产泡沫的风险。

在这个过程中，金融监管体系的碎片化是一个重要因素。我国一直实行分业金融监管制度，但在银行主导的间接融资环境下，金融混业经营的情况越来越多。金融监管体系的不对称性使得监管套利行为加剧。可以说，金融“意想不到”的繁荣是由资金联系和监管分离造成的。在这个过程中，两个典型的例子是债券外包投资和基金子公司。

其中，银行监管体系的严格监管提升了银行业务上市和外包杠杆的积极性。在外包投资过程中，结构化产品设计和场外杠杆的可能性是银行监管套利的另一个原因。

与此同时，没有资金约束的便利，基金子公司迅速成长。自2012年11月诞生以来，基金子公司的数量和规模迅速增加。2016年第三季度，其资产管理规模在高峰期超过11万亿元人民币，年化增长率为226%。2014年至2016年期间，基金子公司在银行资本释放过程中发挥了重要的“渠道”作用。

(二)金融去杠杆化与货币政策的协调

随着资金问题的日益严重，场外交易产品的结构性设计、股票和债券市场的高杠杆投资等风险引起了监管者的关注。因此，金融监管政策开始变得更加严格，货币政策的协调也呈现出三个阶段的特点。

首先，货币政策在监管下收紧。2016年初，央行推出了宏观审慎评估体系，设定了广义信贷增长的监管要求，并关注银行除传统贷款以外的各种融资行为。与此同时，货币政策不再频繁松动:2016年2月29日，央行进行了迄今为止最后一次50个基点的RRR降息行动。2016年年中，央行开始通过延长公开市场的运行周期，发出货币政策边际收紧的信号:2016年8月24日，央行重启14天反向回购；2016年9月13日，央行重启28天反向回购。央行反向回购期的延长使得金融机构回购融资的最低成本被动上升，从而限制了债券市场的空杠杆空间(图3)。在此期间，央行的货币政策发挥了与金融监管的协调作用，一方面，它释放了紧缩信号，另一方面，它抑制了债券的杠杆融资。

图3:央行通过公开市场操作传递紧缩信号

第二，货币政策稳定了金融市场。自2017年第二季度以来，金融监管步伐明显加快。仅从3月底到4月第二周，银监会就集中发布了7份文件，对“三套套利”和“四不正当”提出了监管要求。债券市场经历了剧烈调整，流动性分层格局明显扩大，严格的金融监管对市场情绪产生了明显压力。在此期间，央行的货币政策相对积极，反向回购操作和净投资规模增加，起到了稳定市场的作用(图4)。

图4:央行的货币投放行为发生了一些变化

第三，货币政策调节市场预期。2017年第三季度，金融监管步伐相对温和，原定于6月底的银行自查报告时间被推迟，这使得市场对19大前夕“保持稳定”的预期更加强烈。然而，9月中旬，在季度末，当银行评估和流动性压力都不小的时候，央行出人意料地缩减了公开市场操作的规模。在此期间，央行的货币态度相对收紧，这在调节市场预期和实现金融反周期监管方面发挥了作用。

新法规对资产管理的安排和可能影响

(1)通往新的资产管理法规的道路是艰难的

新资产管理条例的全面实施将是一个漫长的过程。一方面，新的《资产管理条例》是一个纲领性文件，仍在征求意见过程中，其正式草案和许多细则的发布还需要一段时间。根据新的资产管理条例的要求，银行建立一个完善的估值系统、信息披露、统计系统和投资者教育需要很多时间。

另一方面，考虑到银行和资产管理机构业务调整的难度，并希望将对资本市场的影响降至最低，新的资产管理法规对“新旧脱节”和过渡期做了安排。这类似于之前的一系列监管政策，反映了考虑严格监管和风险防范的意图。2019年6月被定为新资产管理条例的最后过渡期，距离新资产管理条例的实际实施还有近一年半的时间。然而，仍有不少银行希望延长过渡期或优化过渡安排。

如果过渡期延长至三年，或者采用过渡期结束后允许产品更新至资产到期的观点，新的资产管理规定的全面实施将更加遥远。目前，很难放松金融监管的重点。

首先，从近期会议精神来看，金融监管仍将是工作重点，时间维度可能是未来三年。

2017年7月，全国金融工作会议成立了国务院金融稳定发展委员会，这是党的三次会议之上的，旨在加强监管协调，弥补监管的不足，提出了综合监管、职能监管和行为监管的概念。

2017年10月，第19次全国代表大会提出了“预防和化解重大风险、准确脱贫、防治污染的硬仗”，明确了“货币政策和宏观审慎政策的双支柱监管框架”。2017年12月，中央政治局重访“三大硬仗”，中央经济工作会议明确将时间维度定义为“未来三年”。在征求意见的过程中，面对金融机构的不同声音，监管部门一直在加强沟通，同时也强调监管要“保持力度”。

自2017年12月底以来，大量规范性文件出台。特别是1月份的“八大混乱”文件要求追溯2017年5月以来的金融混乱，新旧安排的严格程度也超出了市场预期。2017年4月，监管力度加大，反映出金融监管的态度越来越严格，但情况并非如此。

第二，目前是金融监管的有利时机，重复监管得不偿失。

一方面，由于全球经济变暖和企业利润的复苏，中国当前的经济表现出很强的“弹性”。然而，2017年年中后，人民币贬值压力明显缓解，2018年美元可能小幅波动，这也将支撑人民币汇率。这两个原因将使国内货币政策更具独立性，金融监管的操作性更强。

另一方面，当前流动性分层状况突出，债券市场的交易行为和利差结构表现出明显的脆弱性。金融监管政策的放松可能会导致金融加杠杆过程的重复，从而使金融风险在一些激进的机构中积累。

(二)新资产管理条例下金融机构的行为变化

新资产管理条例的实质是统一监管体系。新的资产管理条例希望推广“大资产管理”的理念，实现对资产管理业务的协调监管。在新《资产管理条例》的四项监管原则中，一项是“机构监管与职能监管相结合”，即“根据产品类型而非机构类型实施职能监管，对同一类型的资产管理产品适用相同的监管标准，减少监管真实性空和套利”；二是“实施渗透监管”，即“对于已发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的标的资产(公开发行证券投资基金除外)”，明确了资产管理监管的一致性。新的资产管理法规打破了银行、证券、基金和期货的行业界限，根据融资方式或资本投资的不同对资产管理产品进行分类和监管，极大地削弱了监管套利的制度基础。

新的资产管理规定凸显了四个问题:刚性赎回、期限错配、多重套现和非标准投资。除了加强投资者教育，解决方案还包括:瞄准期限错配、缩短资产期限或发行长期理财产品；清理或改造非法嵌套产品，进行多次嵌套；对于非标准投资，重新配置标准资产或实现非标准资产的标准化流通。其中，发行长期理财产品和规范非标准资产的过程相对困难，在新的资产管理规定的过渡期内难以快速实现。因此，缩短资产期限、转移标准债券和积极转换嵌套产品更有可能首先发生。

在新资产管理条例的过渡期内，监管当局允许银行和资产管理机构在余额不增加的规模上更新资产管理产品，这将给新资产管理条例一个缓冲时间。在此期间，银行和资产管理机构很难主动调整负债规模和形式，因为无论是银行外包还是发行长期理财和净值产品，银行和资产管理机构的资金来源都将受到限制，利润将减少0/。

但与此同时，如果银行和资产管理机构不积极进行资产侧调整，一旦过渡期结束，它们可能面临产品到期、资产无法更新、嵌套产品和非标准投资被迫清理的局面。这将直接导致资产出售和金融市场波动的压力，这无疑是银行和资产管理机构不愿看到的。

可以看出，对于金融机构来说，缓慢而持续地调整资产侧配置结构可能是避免负债侧快速收缩和市场波动中的集体伤害的最后手段。此外，只有通过缓慢而有效的资产再配置，才有可能看到温和而有序的债务重组。因此，在新的资产管理规定下，金融机构的业务调整可以分为两个步骤:一是缓慢的资产再配置，二是负债的整体重塑。

首先，在过渡期开始时，银行和资产管理机构更有可能逐步、缓慢地调整资产侧结构。例如，缩短资产期限、增加标准债务的分配、降低产品杠杆、清理嵌套投资等。考虑到目前收益率曲线平坦，非标准资产主要与实体融资挂钩，杠杆基金主要用于债券投资，新资产管理规定影响的第一阶段是:金融市场流动性摩擦和资产价格波动加大，期限利差相对较宽；在实体经济中，信贷紧缩和经济下行压力正在增加。当然，在过渡期内，资产方调整的步伐相对缓慢，这也将使上述影响变得温和。

其次，银行和资产管理机构可能在过渡期的后期面临债务方面的整体重组。例如，银行财务管理回到桌面或分流，直到刚性赎回被打破。尽管目前征求意见稿在资本投资、融资杠杆、信息披露和估值体系等方面努力弱化监管不对称，但银行资产管理和非银行资产管理在认购要求、销售方式和税收规则等方面仍面临制度不平等。例如，银行理财认购的起点仍远高于公募基金；银行理财产品销售实行“双录”和面对面签约，流程要求远高于公募基金；公共基金免征增值税，而银行理财产品从2018年起需要缴纳增值税。因此，新资产管理法规的第二阶段影响是相对确定的:银行金融扩张停滞、金融套利弱化和低评级信用利差重估。

新资产管理条例“过渡期”的货币政策构想

首先，货币政策的紧张平衡可能会继续。

一方面，借鉴2014-2016年的经验教训，在监管体系不对称的情况下，货币政策不应采取全面宽松的态度，特别是信号意义太强的RRR减持操作难以出现。由于金融监管是未来三年的工作重点，也是目前金融监管的有利时机，宽松的监管可能不值得。然而，与此同时，新的资产管理法规很难迅速实施，统一的监管体系和债务方的整体重组也不会很快实现。

另一方面，监管显示了货币政策的中性和紧缩取向，但保持稳定的流动性仍是政策意图之一。2017年12月，中央经济工作会议提出“控制货币供应总闸门”，这意味着2018年货币政策将略微收紧。但与此同时，中国经济仍处于结构调整和增速下降的过程中，金融监管也会造成信贷紧缩和经济放缓的负反馈效应，这意味着货币政策不能完全收紧，央行仍需致力于保持流动性的稳定。

第二，货币政策需要平衡风险防范和稳定增长，并使用更多的临时和定向操作。

一方面，资产调整缓慢可能带来流动性摩擦和金融资产价格波动放大的风险。因此，货币政策需要在某些时候发挥稳定市场和调整预期的作用，以防止系统性金融风险的发生。具体措施包括:在公开市场及时释放(如2017年第二季度)、在特殊时点增加流动性支持(如2017年初的“临时流动性工具”(tlf)和2018年初的“临时准备金使用安排”(cra))等。这些工具具有明显的结构性和临时性特征。

另一方面，资产的缓慢调整可能导致实体信贷收缩，经济下行压力加大。因此，货币政策需要在引导信贷资金流动方面发挥更重要的作用，包括有针对性的RRR减息、信贷资产质押和再融资等。

第三，“分级加息”+“分级降息”可能成为一种工具组合。新资产管理法规的过渡期也面临着全球央行宽松政策的消退。

在这种情况下，尽管当前人民币汇率处于波动状态，但国内货币政策很难起到相反的作用(“降息”)；与此同时，尽管目前中国经济的边际变化很小，但金融监管对实体经济的潜在影响仍需观察，国内货币政策不应“仓促”(“加息”)过早。总之，没有必要调整短期记忆贷款的基准利率。

此外，在金融监管缓慢且持续的背景下，总量型货币政策操作不宜过多进行。央行在公开市场操作中更倾向于采取“削峰填谷”和小幅加息的方式，这不仅避免了货币政策明显偏离发达经济体的加息幅度，也保持了货币市场流动性的整体稳定。

资产管理新规则“后时代”的货币政策构想

在后新资产管理时代，由于银行财富管理扩张停滞和金融套利行为弱化，货币政策可能呈现三个特征:

首先，货币政策在回报经济中的反周期调节作用。

新的资产管理法规清理了金融混乱，澄清了银行和非银行之间的监管不对称，并最终抑制了监管套利。这一目标的实现有利于货币政策回归经济的反周期调节作用，即关注整体经济和总量。换句话说，随着金融体系变得更加平衡、充分和可持续，货币政策的传导效率也将得到提高。此时，宏观审慎政策仍将发挥不可或缺的支柱作用，但其暴风骤雨般的色彩将逐渐淡化，注重制度机制建设和金融风险防范的特征将逐步形成。

其次，“结构性”货币政策相机降低了频率和强度。

就像金融体系的碎片化一样，中国经济的特点也是分层。银行的表内资产主要与政府部门和优质企业客户有关，这些所谓的优质企业客户中有许多是国有企业和产能过剩的行业，而大量的民营部门和中小企业仍然面临融资困难。过去，中小企业的融资困难部分是通过非标准、信托等表外融资方式解决的。然而，当新的资产管理条例引导银行业务回归表外时，如何引导银行表内资金流向这些急需“补血”的部门，需要切实落实实体经济去杠杆化、金融自律和国有企业改革的真正加码。

毫无疑问，在这一过程中，货币政策可以同时起到“宽松”和“封闭”的作用。央行不仅可以利用mpa评估来加强对银行资本流动的管理，还可以直接利用所谓的“结构性”货币政策工具来形成对预期资本流动的有效激励。当然，随着金融体系和实体经济中过度的“差序格局”的放松，对“结构性”货币政策的需求将会“下船”，央行“想要、想要、想要”的多目标困境也将明显缓解。届时，中国货币政策调控框架从数量型向价格型的转变将有一个更加坚实的微观基础。

第三，新的资产管理法规也可能增强货币政策的传导效果。

一方面，当前利率曲线相对平缓，这除了与经济基本面预期疲软有关外，还与金融投资的严重错配行为有关。新的资产管理规定严厉打击期限错配，这有利于长期利率的重估和期限利差的修复。

另一方面，当前信贷资产利差较低，评级差异不明显，这与新的交易环境和隐性政府担保有关。新的资产管理条例打破了严格的赎回，这有利于系统地重估信用利差。两者都将使金融结构的利率决策更加有效，从而为价格型货币政策的调控提供更加有利的微观基础。换句话说，这将增强利率渠道在货币政策传导中的作用。

众所周知，银行的资产负债部和金融市场部采用了两种完全不同的定价模式:信贷资产和存款负债更多的是指存贷款基准利率的溢价定价，而金融资产负债更多的是指市场价的浮动定价。新的资产管理规定引导银行业务回归表后，基准利率加定价的资产负债比例将扩大，这将使央行调整基准利率的必要性和影响力上升。换句话说，这将增强信贷渠道在货币政策传导中的作用。当然，这将增加银行利率决策的政策力度，这在一定程度上与利率市场化的不断推进背道而驰。

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