投资对GDP增速的贡献或被低估

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关于中国的gdp数据是被高估还是被低估，一直存在争议。从三大需求驱动的gdp来看，投资对经济的贡献是17年来最低的，这与同期高频经济数据的良好表现大相径庭，表明gdp数据可能被低估。同时，近年来新经济的快速发展也造成了一些统计数据的遗漏。在现有的统计制度下，新经济的贡献没有得到充分反映，导致对国内生产总值的低估。

从十大指标看2017年的投资形势

2017年，中国的经济数据超出预期，结束了自2010年以来逐年下降的趋势。国内生产总值增长率从2016年的6.7%反弹至6.9%，实现三驾马车的同步努力是罕见的。然而，不难发现，国内生产总值增长率的反弹主要得益于负对正的净出口贡献，净出口贡献将国内生产总值增长率从-0.7%拉至0.6%，比2016年提高了1.3个百分点。

相比之下，消费和投资对gdp增长的贡献下降了。消费拉动的国内生产总值增长率从4.5%降至4.1%，投资从2.9%大幅降至2.2%，为2000年以来的最低水平。但我认为，2017年的投资贡献达到了17年来的新低，这与同期投资相关的高频数据有很大不同，或者说在一定程度上低估了gdp数据。

根据笔者长期跟踪的高频领先数据，2017年与投资和工业生产相关的经济指标不仅明显好于2015年和2016年，甚至很多指标都接近2009-2010年经济刺激计划启动时的水平。然而，去年投资拉动的国内生产总值增长率下降，创下17年来的新低，这很难理解。

首先，制造业景气指数大幅上升。2017年，采购经理人指数平均为51.6，为2010年以来的最高水平。与此同时，spaceknow卫星制造指数在2017年也呈上升趋势，2017年达到51，为2011年以来的最高水平。Spaceknow卫星制造指数(space know人造卫星制造指数)是通过大数据跟踪全国6000多个工业基地的卫星图像所反映的制造活动，并通过算法进行过滤而生成的制造活动指数。近年来，利用大数据分析经济活动是一种创新举措，也可以作为传统问卷调查的有益补充。

第二，中长期贷款在过去两年达到新高，企业贷款需求增加。2017年，新增社会融资总额达到19.4万亿元，创历史新高。2017年，人民币贷款增加了13.5万亿元，仅前11个月新增人民币贷款就超过了历史上任何一年的总和。企业中长期贷款也达到6.4万亿元，比2016年的4.2万亿元增长52.6%。企业贷款需求的恢复表明生产活动的增加，尤其是ppp项目加速落地带来的积极趋势。

第三，国家基础设施投资增速达到三年高点。2017年，基础设施投资的增长率高达19%，而前两年与经济下滑保持同步。在2015年和2016年，基础设施投资的增长率一度降至17%左右。2017年，基础设施投资增加，特别是生态环境保护、道路交通、公共设施和水利管理投资继续保持高水平。

第四，房地产投资增速创三年新高。房地产是当前一轮经济发展的重要推动力。即使随着2017年调控政策的深化，限购限销政策的出台，以及城市政策对热点城市的调控，房地产投资也没有明显放缓。房地产投资在2017年增长了7%，仍然高于2016年的6.9%和2015年的1.0%。同时，2017年新增房地产建设增长率为7.0%，与2015年-14%的增长率形成鲜明对比。

第五，2017年工业品价格大幅上涨。2017年，Ppi上升了6.3%，这是自2011年以来首次摆脱通缩。生产资料价格的上涨是生产者价格指数上涨的主要原因。油气开采、煤炭开采和洗选、黑色金属冶炼和轧制加工等三个行业的Ppi同比增幅均保持在27%以上，这都反映出需求推动的价格反弹。

第六，工业利润大幅反弹。2017年，工业利润累计增速达到21%，为2011年以来最快增速。其中，国有企业经济效益明显回升。2017年国有企业利润总额为2.9万亿元，同比增长23.5%。

第七，铁路货运量继续增长。铁路货运量与工业生产和投资活动密切相关。据中国铁路总公司2018年工作会议披露，2017年全国铁路货运量达到29.18亿吨，比上年增长10.1%，不仅超过了年初设定的27.5亿吨的计划任务，而且实现了6年来的首次货运量增长。此前，全国铁路货运量连续五年下降。2012年至2016年，全国铁路货运量分别下降1.8%、0.4%、4.7%、11.6%和2.36%。

八是粗钢产量同比增长。钢铁产量是衡量传统经济活动活跃程度的重要先行指标。2017年，中国粗钢产量为8.3亿吨，同比增长5.7%，明显高于2016年1.2%的增速和2015年2.3%的增速。即使提前实现减产5000万吨的目标，钢产量仍有这样的增长速度，这表明实际建筑需求强劲。

第九，重型卡车市场表现良好。根据中国汽车工业协会发布的最新数据，2017年重型卡车累计生产和销售分别为114.97万辆和111.69万辆，分别比2016年大幅增长55.1%和52.4%。上一轮重型卡车行业非常火爆，可追溯到2010年，当时中国启动了大规模经济刺激计划，并增加了基础设施投资，以抵御全球金融危机。

第十，工程机械行业的供销正在蓬勃发展。挖掘机行业作为工程作业活跃程度的重要晴雨表，正在全面提升。据中国工程机械工业协会挖掘机械分会统计，该分会统计的25家主机制造企业2017年销售各类挖掘机械产品，同比增长99.5%。此外，截至2017年11月，起重机累计销售额同比增长80.2%，结束了连续五年下降的趋势。挖掘机和起重机的销量与2010年推出经济刺激计划时一样强劲。

投资的真实情况和未来趋势

基于上述高频数据，作者认为很难理解投资对gdp的贡献自2000年以来达到了新低。当然，有一种观点认为，价格因素是解释这一异常数据的主要原因。根据国家统计局的数据，第二产业的国内生产总值平减指数在2015年为-4.32%，在2016年为-1%，在2017年为6.35%，这变成了明显的通货膨胀。因此，扣除通胀因素后，投资对gdp增长的贡献大幅下降。

在我看来，价格解释是一个重要的原因，但不是全部。可以看出，以上所列的高频数据大部分是排除价格因素影响的绝对反映，如挖掘机、重卡销售、工业企业发电、粗钢产量、铁路货运量等。这些数据不仅在2017年表现好于2015年和2016年，甚至许多指标的繁荣程度也接近金融危机后启动第一轮经济刺激计划时的水平。因此，作者不可避免地质疑去年投资对gdp增长的贡献是否被低估了。

当然，数据失真导致2017年投资贡献被低估，但从趋势来看，在去杠杆化和加大环保力度的背景下，2017年投资呈现缓慢下降趋势。基于以下因素，笔者预测2018年固定资产投资将继续放缓，主要体现在以下几个方面。

首先，在房地产投资方面，考虑到房地产调控政策逐渐加码，房地产销售和新建等领先指标均有所下降。预计2018年房地产投资将面临更大的下行压力；第二，在基础设施投资方面，在影子银行持续收紧、地方金融约束加剧、整体债券发行利率偏高的环境下，融资困难和融资成本增加可能导致全年基础设施增长大幅放缓；第三，在制造业投资方面，预计高技术制造业仍将保持强劲增长，但重工业和传统产业将受到更严格的污染防治措施的控制，增速可能会继续放缓。

综上所述，笔者认为，中国经济运行超出预期，三驾马车齐心协力，新经济欣欣向荣。基于对投资贡献的低估，实际情况可能会更好。然而，从政策趋势来看，2018年，政策追求高速增长，转向高质量增长，防范“灰犀牛”风险的三大战役成为决策者的重中之重。在这种情况下，预计将进一步实施去杠杆化和环境保护等措施，投资将不可避免地受到影响，2017年将继续总体下降趋势。