李迅雷：从宏观数据推知未来行业盛衰

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中国经济在未来会继续上升还是下降，哪些行业会增强，哪些行业会减弱？事实上，宏观数据已经提示了答案，但大多数人只注意总数据，而忽略了子数据的变化。

作者:李迅雷，中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副主席

2017年，国内生产总值增长率从2016年的底部6.7%升至6.9%，这应该是自2010年以来的首次。因此，许多人对周期性行业持乐观态度，认为2016年是经济触底的新周期的开始。从股市表现来看，从去年到今年2月，大型银行股和地产股也表现强劲，周期性行业的股价在2017年也表现良好。那么，中国经济在未来会继续上升还是下降，哪些行业会加强，哪些行业会削弱？事实上，宏观数据已经提示了答案，但大多数人只注意总数据，而忽略了子数据的变化。

金融房地产业:进入股票游戏时代

2017年，国内生产总值增长率为6.9%，其中最终消费贡献4.1个百分点，资本形成贡献2.2个百分点，净出口贡献0.6个百分点。如果只考虑投资和消费，2016年国内生产总值增长率将为7.2%(净出口的负贡献为0.5%)，2017年为6.3%(净出口的正贡献为0.6%)，即国内生产总值增长率实际下降了近一个百分点。

因此，不考虑外部需求的变化，不难发现2017年中国经济增长明显放缓，既有自然下降因素，也有政策调整因素。例如，2016年房地产行业增加值增长率达到8.6%，2017年降至5.6%。2016年金融业增加值增长率为5.7%，2017年降至4.5%。很容易理解为什么金融房地产的增长率远低于国内生产总值的增长率，但后者仍然可以回升--外部需求有所改善。

那么，金融和房地产从未复苏过吗？情况未必如此。金融和房地产业仍然是支撑中国未来经济发展的两大力量，只是因为目前的总量足以透支未来。因此，他们对未来国内生产总值的贡献估计会下降。

就金融业而言，2015-2016年的增加值占国内生产总值的8.4%，显然过高，因为对于第三产业约占国内生产总值80%的英国和美国来说，金融业的增加值分别只有8.1%和7.2%；作为日本的制造业大国，第三产业约占72%，但金融业仅占国内生产总值的5.7%左右；中国第三产业仅占国内生产总值的51%，而金融业所占比重如此之高，显然存在很大的隐患。

因此，在过去两年中，国家引导经济从政策层面走向现实。2017年，金融业增加值比重已降至7.9%，但仍偏高。因此，未来金融监管的力度不会减弱，金融业的总体扩张将放缓，进入以股票为主的时代。从这个角度来看，未来金融业的行业集中度应该提高，龙头企业将进一步扩大市场份额，其余企业将称王。

以全球投资行为为例，世界十大投资银行的排名与美国十大投资银行的排名几乎相同。排名前三的投资银行通常来自五个国家:摩根大通、高盛、美国银行美林、摩根士丹利和瑞银。换句话说，除了美国的十大投资银行和欧洲的几家投资银行，世界上大多数投资银行只能是二流的投资银行。2017年，中国十大证券公司的主承销收入占总市场的近60%，集中度也显著提高。

然而，中国金融业对保险业相对乐观，因为它能够满足养老、防灾、投资和财务管理等多重功能。银行、证券公司、信托和其他行业的前景将相对较差，因为这些行业与过度支付货币、刚性赎回和过度投机等金融整顿目标的相关性更大。

房地产业也是金融业，已经成为超级货币的来源和目的地。然而，近20年来房价的上涨肯定是在积累风险，这是货币扩张的源头，也将成为货币收缩的黑洞。2013年，商品房销售面积超过13亿平方米，2017年接近17亿平方米。它会在2018年达到18亿平方米，在2020年达到20亿平方米吗？

凡事都有限度。2017年第四季度，房地产增加值增长率仅为4.8%。也就是说，绝对数字仍在上升，相对数字已经在下降。我的判断是，2018年，商品房销售面积将呈现负增长，房地产行业也将进入存量主导时代。自2015年初以来，住房抵押贷款增速大幅提高，居民购房杠杆大幅增加。说白了，这是未来的透支。在很大程度上，购房需求来自对房价上涨的预期。如果房价呈L型，房地产销售规模将大幅下降，房地产企业的财务压力将大幅上升。

因此，2018年房地产企业面临的考验将是资本流通问题。自2017年以来，一些房地产巨头已经出售了资产，房地产企业的平均融资成本大幅上升，有的甚至超过10%。2017年，房地产行业与金融业一样，呈现出日益集中的现象。截至2017年底，全国共有18家房地产企业，销售规模达1000亿元。前十大房企占据了25%的市场份额，集中度比2016年底提高了5.7个百分点；前200家房地产企业的市场份额达到62.3%。

金融和房地产行业进入股票时代后，不可避免地会出现经营业绩差异化和集中度提高同步的现象，这必然伴随着并购活动的急剧增加。据估计，2017年M&A房地产业的规模超过6000亿元，2018年超过1万亿元。金融业远不如房地产业市场化，因此并购的规模会更小。

从资产配置的角度来看，虽然这两个行业的发展已经过了高峰期，但并不是“繁荣而是衰退”。作为支撑经济发展的支柱产业，它们“大到不能倒”，因此没有必要过于担心系统性风险。因此，主导企业在这两个产业中的配置符合股票博弈的逻辑和政策的“底线思维”。

建筑业:已经处于库兹涅茨循环的下行阶段

美国经济学家库兹涅茨认为，经济存在长期波动，波动时间从15年到25年不等。这种波动存在于许多经济活动中，尤其是建筑业，因此库兹涅茨循环也称为建筑业循环。我认为，政府的反周期政策可以达到平滑短周期或中周期的目的，但平滑长周期是困难的，因为平滑短周期或中周期的副作用是杠杆率水平大幅上升，如果我们想再次平滑长周期，我们将无法做到。

过去10年，中国经历了两次非常明显的反周期政策刺激，一次是2009-10年的两年期4万亿政策，另一次是2012年年中-16年年中实施的提高杠杆率和稳定增长的政策，包括加快基础设施投资、房地产刺激、ppp增持等。代价是国有企业、地方政府和居民的杠杆率急剧上升。

2009年，建筑业增加值增速创下18.9%的历史新高。到2016年，建筑业增加值增速仅为6.6%，2017年降至4.3%；建筑业对国内生产总值的贡献也从2004年的7.04%下降到2017年的6.7%。虽然近年来基础设施投资的增长率接近20%，但创造的增加值却在下降，表明投资效率在下降。

在效率下降的问题上，我们可以举个例子:到2017年底，全国铁路里程已达12.7万公里，其中高铁2.5万公里，占世界高铁总里程的66.3%，当之无愧地成为“世界冠军”。然而，与中国高速铁路和高速公路建设的快速发展形成鲜明对比的是，早在2015年，中国的流动人口数量就出现了下降。今年春节前17天(交通运输部数据，2月1日至17日)，全国铁路、公路、水路和民航共运送旅客11.94亿人次，同比下降2.67%。这似乎是中国春节旅游史上的第一次负增长。

无论是房地产投资还是基础设施投资，从投资区域分布来看，投资重点开始从中心城市向三四线城市延伸，这与人口流动正好相反，表明未来投资回报不容乐观。一般来说，盈利项目必须先投资，投资越晚，投资收益越低，规模经济的效果越差。

由于建筑业在中国经济中发挥着重要作用，因此，预计未来基础设施投资的增长率将大幅下降是不现实的。当年，日本为抵御经济下行压力，大力建设基础设施，但最终导致基础设施过剩。房地产行业并不排除投资增长大幅下降的可能性，因为房地产行业更加市场化。因此，总的来说，建筑业的未来前景难以乐观。

汽车产业:走中国家电产业的发展道路

从宏观数据来看，汽车工业的发展似乎接近饱和。例如，根据中国汽车工业协会发布的数据，2017年乘用车总销量为2472万辆，同比仅增长1.4%，增速比上年大幅下降13.5个百分点。根据国家统计局的数据，2017年汽车总销量的增长率仅为5.6%。然而，由于中国幅员辽阔，人口众多，道路交通建设迅速，汽车保有量仍有较大提高。

2017年，汽车销量连续9年位居世界第一。在如此庞大的销售基础下，汽车产业的发展机遇来自于国内自主品牌汽车销量比重的不断上升。这有点类似于过去的家电行业。历史上，中国的家电行业也是由外国品牌主导的。后来，由于性价比的优势，国产品牌的市场份额持续增加。现在，格力、美的和海尔已经基本成型。

此外，中国已经进入消费升级时代。在信息技术高度发达的今天，人工智能、无人驾驶、移动互联网终端等汽车新技术和新概念的推广和应用，正在改变传统汽车产业的制造方式，也为中国汽车产业的赶超提供了机遇。2017年，中国新能源(600617，诊断股)汽车的销售增长率将超过50%，未来汽车的替代率将进一步提高。

例如，2017年，中国只有700多万辆二手车转让给消费者，不到当年新车销量的25%，而美国二手车交易量是新车交易量的两倍，即美国二手车交易活动是中国二手车交易活动的八倍，这可能意味着中国消费者未来对乘用车更换的需求非常可观。

然而，正如家电行业在2011-12年进行了调整一样，汽车行业在2018年也可能面临调整压力。按照一般规律，从汽车普及的第八年到第十年将有一个深刻的调整。中国汽车普及的第一年应该是2010年。2018年至2020年间，销售额会下降吗？

如前所述，正如家电行业经过一轮并购调整后，行业集中度将进一步提高，销售增长率仍将上升，汽车行业也应如此。未来几年汽车销售的增长率仍有可能超过国内生产总值的增长率。从资产配置的角度来看，如果你选择了一家在未来10年内可能成为行业领导者的企业，你就有望获得超额回报。

信息服务业:高增长可能不会带来高回报

2017年，国家统计局在年度国内生产总值初步核算数据表中首次披露了“信息传输、软件和信息技术服务”的增加值，增速为26%，占国内生产总值的3.3%。从过去的电报、电话、广播、电视到今天的互联网，传输方式不断升级，信息量呈几何级数增长。

然而，从信息服务业的子部门来看，这不是一种光荣与光荣并存的模式，而是一种权衡。例如，从广告量在全社会的分布来看，平面媒体的比重越来越小，而立体媒体的比重却在上升。然而，在三维媒体中，电视广告的比重在下降，网络媒体的比重在上升。

据talkingdata的数据显示，2017年，与2016年相比，手机广告的总点击量增加了17倍以上，其中ios平台的点击量增加了1776.2%，安卓平台的点击量增加了366.2%。广告载体的变化反映了人们获取信息或交流方式的变化。互联网已经成为人们获取信息和进行社会活动的主要渠道，智能手机已经成为人们生活和工作的多功能工具。

随着新技术的发明和创新，商业模式不断升级和变化。例如，在短缺经济时代，大型百货商店是最好的商业模式，然后它们被改造成连锁百货商店，然后超市和大型家电连锁开始流行。然而，随着淘宝、JD.com等网上购物平台的兴起，传统零售模式和新型零售模式都受到了极大的挑战。如今，这些超大型在线零售平台已经开始购买百货商店和超市，形成了一种新的线上线下一体化商业零售模式。

从宏观数据来看，信息传输技术的发展和商业模式的改变并没有显著增加物质消费总量。因此，无论是线上消费还是线下消费，都只是一个改变消费渠道的过程。对于消费者来说，网上购物带来的便利和生活质量的提高是显而易见的；对资本家来说，收益或损失来自股息和资本收益(或损失)；就整个社会而言，包装材料和胶带等过量垃圾的增加对环境造成了极大的危害。

从资产配置的角度来看，信息服务业绝对值得投资，但也存在很多风险，因为它是一个不断变化的新兴产业，一方面有赢家通吃的风险，另一方面也有被淘汰的风险。

除了信息服务业，其他现代服务业也处于快速增长阶段，但快速增长是一把双刃剑，不像成熟行业那样容易把握，这可能是巴菲特涉足it行业较晚、配置较少的原因。

当然，在经济增长放缓、质量提高的过程中，仍有许多行业处于高增长和上升阶段，由于篇幅有限，我们不一一列举。

总的来说，中国的传统产业在萎缩，新兴产业在扩张。然而，由于传统产业的巨大规模，合同量不能完全被扩张量所替代。这就是为什么我没有认识到总量的上升速度，但我认识到质量可能正在提高。以大型健康产业为例，中国的马拉松呈现出迅猛发展。在中国田径协会注册的马拉松及相关运动项目从2010年的13个增加到2016年的328个，在过去的6年中增加了25倍以上。

在通过宏观数据分析行业起伏时，我认为至少应该研究三个方面的数据。第一，非经济数据，如人口年龄结构、教育水平、大气环境变化、新技术发明和新技术应用等。；二是经济数据，包括经济数据中的领先指标和同步指标；第三，政策数据，如产业政策、货币政策和财政政策。中国的经济确实是一个复杂的经济体，市场起着决定性的作用，政府起着重要的作用，传统文化和习俗火上浇油。

因此，对数据的评估非常重要，因为市场并不总是正确的，政策的效果也不总是积极的，传统习俗也是双刃剑。例如，市场经济的周期性特征强于中国特色经济，欧美经济和印度经济的波动相对较大；然而，尽管政策干预将有利于经济稳定，但它似乎不利于资本市场的稳定，因为政策变化会影响投资者的预期；此外，盲目追求稳定也会导致风险积累的后果。

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