黄志龙：风向已变！“铁公基”投资回落成定局

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在过去几年中，公私伙伴关系已经成为基础设施投资持续快速增长的利器。然而，在2018年，经过广泛和快速的扩张，ppp开始进入标准发展阶段。这将对基础设施投资、总投资乃至2018年经济增长前景产生何种影响，值得投资者和分析师关注。

作者:黄智龙，苏宁金融研究所宏观经济研究中心主任

在过去几年中，公私伙伴关系已经成为基础设施投资持续快速增长的利器。然而，在2018年，经过广泛和快速的扩张，ppp开始进入标准发展阶段。这将对基础设施投资、总投资乃至2018年经济增长前景产生何种影响，值得投资者和分析师关注。

公私伙伴关系的政策方向已经改变

如果2016年是ppp的启动年，2017年是扩展年，那么2018年是ppp的标准和清理年。近几个月来，中央各部门在仓储门槛、融资渠道、中央企业参与公私合作等方面的政策取向发生了重大变化，主要体现在以下三个关键政策文件中。

2017年11月16日，财政部发布了《关于规范政府与社会资本合作(ppp)综合信息平台项目库管理的通知》(财政部92号文件)，要求“进一步规范政府与社会资本合作(ppp)项目运作，防止ppp被异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增加。”为此，文件提出了“现收现付机制”等严格的仓储标准，并对“非法借款担保”等仓储项目进行了清理和整改。该文件的主要目的是加强对地方政府通过公私伙伴关系项目变相借款的监督。

2017年11月17日，一个代表团和三次会议联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。虽然该政策尚未最终实施，但仍将从根本上限制ppp资本融资渠道和后续融资安排的进展，对已实施和未签署的项目将产生重大影响。

2017年11月26日，国资委发布了《关于加强中央企业ppp业务风险管控的通知》(国资委192号文件)，严格规定了中央企业参与ppp项目的规模和范围，要求“纳入中央企业债务风险管控”。对于范围内的企业集团，ppp项目累计净投资原则上不超过集团上一年度合并净资产的50%。同时，“资产负债率高于85%

由此可见，2018年中央政府和各部门清理整顿公私伙伴关系，防控地方债务风险和公私伙伴关系带来的金融风险势在必行。

Ppp发展迅猛或提前结束

事实上，公私伙伴关系政策取向的变化已经对公私伙伴关系项目的发展产生了重要影响。从公私伙伴关系项目、投资回报和私营企业参与的公布数据来看，以下三个趋势值得高度重视。

首先，新仓储项目的数量和投资规模都大幅下降。据全国ppp综合信息平台库统计，截至2017年12月底，收入管理库和储备清单中有14，424个全国ppp项目，总投资18.2万亿元，分别增长28.1%和34.8%。然而，新仓储项目的数量呈现出明显的下降趋势。2017年第四季度，新增ppp项目204个，投资4000亿元，分别比第三季度下降69.4%和72.2%(见下图)。

目前，不仅新收到的公私伙伴关系项目的门槛越来越高，而且项目库中已经收到的公私伙伴关系项目也正在清理。财政部第92号通知提出，符合以下五个条件之一的ppp项目将被淘汰:

(一)未按要求进行“两个论证”的；

(2)继续采用ppp模式不合适；

(三)不符合合规标准的操作要求；

(四)构成非法借款的担保；

(五)未按照规定披露信息的。

对于这五个条件，财政部第92号有非常详细的规定。可以看出，2018年，ppp的仓储速度预计将大幅放缓，甚至ppp项目库的绝对水平也可能大幅下降。

其次，社会资本参与ppp项目的积极性持续下降。长期以来，民营企业和社会资本参与ppp项目的积极性不高，原因可能在于:

首先，许多ppp项目的盈利前景并不明朗，盈利性使得民营企业在参与ppp项目时更加谨慎；

第二，ppp项目资本投资回收期长，这与大多数民营企业热衷于“短而快”项目的特点不一致；

第三，私营企业只能在大多数公私伙伴关系项目中获得股份，很难对公私伙伴关系项目的运作施加持续的影响。

从数据来看，截至2017年12月底，597个落地示范项目共签约社会企业981家，其中国有企业569家，占58%，比2016年底增长3%，而民营企业(包括民营独资和民营控股)340家，占35%。尽管与2016年相比，这一数字增加了277人，但这一比例却大幅下降了4.24%。可以看出，2017年，民营企业参与的热情仍然很低。

最后，ppp项目的平均回报率呈下降趋势。2017年，全国范围内ppp项目平均投资回报率为6.44%，比2016年的6.62%下降了0.18个百分点，其中降幅最大的农业项目从8%降至6.9%，其他项目均有不同程度的下降。

ppp项目投资回报下降可能有两个原因:

首先，资本市场的利率一直在上升，导致ppp项目的融资成本上升，尤其是短期ppp项目。其中，10年以下ppp项目回报率从6.93%下降到6.30%，下降0.63个百分点；

第二，大量高质量的ppp项目要么已经落地，要么已经投产，这使得后期ppp项目的竞争更加激烈，项目回报率下降是不可避免的，其中短期中小项目的回报率下降更大。例如，由于竞争格局相对稳定，5亿元至10亿元的ppp回报率将从6.84%下降至6.22%，30亿元以上的大型项目平均回报率将从6.38%上升至6.59%。

购买力平价回落的影响几何是什么？

基础设施投资的持续增长是固定资产投资不停顿的关键因素。在ppp快速扩张之前，基础设施投资主要由地方政府融资平台投资，但这使得地方债务风险急剧增加。因此，中央政府不得不转向ppp，希望吸引社会资本参与地方基础设施投资，同时稳定投资增长。

在ppp项目跨越式发展的推动下，截至2016年底，ppp项目计划总投资为13.5万亿元，实际基础设施投资为15.7万亿元，两者之比为88.8%。截至2017年底，仓储ppp项目计划投资规模高达18.2万亿元，同期基础设施投资规模为17.3万亿元，前者占后者的105%。严格来说，ppp的计划投资滞后于基础设施的实际投资，但ppp的计划投资与基础设施的实际投资之比正在迅速上升，这仍然显示了ppp在基础设施投资中的主导地位。

进一步估计，随着ppp带动基础设施投资的快速增长，基础设施投资占固定资产投资总额的比重也从2014年初的20%上升到2017年底的27.4%(见下图)。在此期间，固定资产投资的增长率急剧下降。可以看出，基础设施投资在稳定投资方面发挥着关键作用。

综上所述，2018年将是ppp标准发展年，项目仓储、融资和中央企业参与有限。此外，高质量的项目已经落地，这将导致整体购买力平价下降。在此背景下，2018年，以购买力平价为主导的“铁公基”基础设施投资将继续下降。

可以预测，已启动的项目将继续推进，已纳入ppp项目库但不符合要求的项目更有可能被停止。例如，包头地铁项目于2017年底停止，新选择的ppp项目数量将大幅减少。

因此，以ppp为主导的基础设施投资将越来越难以保持持续高速增长，这将进一步加剧2018年投资下降的压力，给刚刚好转的经济增长蒙上阴影。

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