侯太领：强监管周期开启 资管创新何去何从

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金融创新应该是“从筹资到估值”，简单粗暴的筹资功能应该回归到传统的存款、贷款等基础产品上，重点应该转移到基础资产的价值管理上。

介绍

“新资产管理条例”的出台、非银行金融的收集、金融控制的清理和统一监管是一系列行动，有点像中国版的《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)，其影响可能是一个周期的结束和另一个周期的开始。当然，适应形势毕竟是最现实的选择。间接融资已转向直接融资、防范和控制金融风险以及为实体经济提供金融服务。各种因素给出的共同方向应该是:金融创新应该是“从筹资到估值”，简单粗暴的筹资功能应该回归到传统的基础产品如存款、贷款上，重点应该转移到基础资产的价值管理上。

政府干预与机构融资

政府对市场的干预取决于对市场的认知。即使不考虑政府的认知能力和判断结果，干预过程中也涉及许多因素，监督当然是其中之一。按照内在逻辑沉淀时间的长短，最常见的四个因素依次排列，最有说服力的是:文化(或文明)、制度、法律和监督。这个排名也反映了每个因素的工具属性的力量。其中，制度是价值和利益的结果，法律是制度的形式和手段，由于法律逻辑和市场逻辑有很大的区别，所以有监督。系统背后仍然有文化，但是文化是高度抽象的，它表现为某种逻辑，而不是具体的工具。同样作为一种手段，法律与监督有着显著的区别:法律更稳定，逻辑体系更完整；监督更加具体和灵活，逻辑过程也更短。理论上，后者应该是前者的提炼和补充。

金融市场也是如此。任何干预都必须遵循利益分配的路径，涉及各种因素，没有普遍、简单、有效的工具。美国在金融危机后采取的措施赢得了人民的心，但危机导向的修正色彩也很明显，几年后就过时了。当然，对金融市场的干预也应该从行业属性和市场认知入手。每个行业都是独一无二的，尤其是金融业。

布雷顿森林体系解体后，货币的法律属性有所不同。随着主权的边际扩张，货币及其所代表的信用开始扩散，制度因素进一步强化。或者，在信用货币时代，所有金融首先是机构金融，而大多数其他行业不一定是。这时，金融监管的逻辑可能发生了实质性的变化，开始了从合规监管到审慎监管、从微观审慎到宏观审慎、再到恢复合规手段的高级演变。然而，无论何种监管，其论据都是模糊的，其效果也是值得怀疑的，主要是因为人们不愿意将制度甚至法律纳入到公开的监管中，而只是心照不宣地强调监管技术，而国际上公认的金融监管规则主要是近几十年来形成的一堆经验总结，甚至连法律都不考虑，除了资本约束风险和流动性之外，很难找到更清晰的逻辑。结果是，如果这种金融监管规则想要发挥作用，它们主要依靠“模型”，而特定市场中风险的形成和扩散遵循另一种方法。在这种情况下，为了预防和控制风险，当然需要监督，但是监督总是具有最强工具属性的因素。

资产管理和财务控制都是金融创新

关于金融业的独立性及其与实体经济的关系，仍有许多未解之谜，否则一种新的社会分工早就形成了。在这个阶段，金融业的逻辑可以理解为创造社会财富的过程，也可以理解为转移和分配财富的价值辅助过程。然而，可以肯定的是，它的产业功能长期以来一直是核心利益，因此，仅仅用法律或监管的逻辑来解释它是不清楚的。金融业的起点是金融许可证。许可的意义在于，对于两种相同的行为，可以给出完全相反的法律判断结果，即许可是合法的，许可是非法的。显然，只有系统有这种能力，所以车牌问题是一个制度问题。在整顿金融混乱的过程中，如果涉及到许可证制度的重建，那一定是一件非常严重的事情，对于金融监管、支付、民营金融机构和资产管理都是一件非常严重的事情。

在车牌之后，有一个产品。所谓的货币和信贷的及时转移或空，以及具有这种功能的风险管理手段或过程可以称为金融产品。金融产品不是科技发明，其创造主要不是依靠数学验证，而是依靠对现行制度规范的理解和应用。金融创新的基本逻辑可以粗略概括。因此，金融创新总是源于思维目的，遵循风险容易转移但难以消除的简单原则，如诱导约束和规避监管，这是最常见的创新动力。风险的真正消除并不依赖于思维或系统，而是依赖于科学技术，而科学技术只能在几年内改变金融产品的核心要素一次。互联网金融等科技带来的变化仅限于制度规范领域。只有法定数字现金等创新似乎明显不同，但这仍不成熟，所以慢慢来。目前，融资和风险转移仍然是金融创新产品的看家本领。

在每个人的意识中，都有一种风险厌恶倾向。最好是以最简单的方式给别人冒险，只留下某些好处。根据这种简单的供求关系，金融业的各种创新行为都指向“表外”。虽然制表是一种零和逻辑，甚至实践中的许多制表都是自欺欺人，停留在眼不见、心不烦、心不烦的层面，但制表作为一种金融创新方法，简单、实用、历史悠久，在实践中已经形成了三种模式。

首先是主题模式。最早的实验对象是自然个体和家庭，他们有自己的风险。后来，有限责任法人进行了创新，风险资产从个人和家庭的资产负债表中转移出去的问题立即得到了解决。于是，市场经济应运而生。当然，这个问题属于先进文明，不能再称为金融创新。主体模式发展的金融创新称为资产证券化。资产证券化的早期形式是纸币和股票，它们广泛应用于金融领域。恐怕这主要是因为资产证券化可以解决流动性问题，但也因为它可以解决法人风险资产再次出现的问题。spv是一个真正创造性的设计，因为它创造了一个独立的信用主体以外的实体法人。后来，发行证券的情况继续被称为“资产证券化”，而不发行证券的类似情况可能被称为“资产管理”。金空集团通过整合使用多个主体的各种金融许可证，使这一操作变得容易，并充分利用了机构的便利性。资产池相当于无形的特殊目的载体，负责解决金融机构的风险披露问题。金融机构的风险资产应该上市，客户也应该上市。当两者相遇时，及时的产品就是“刚刚赎回”。财务控制和资产管理的外部化方式与金融危机前衍生证券的外部化方式非常相似。

仅仅增加一个新的法律主题不能总是被使用。这个问题很严重。奴隶们花了几千年才从物品变成物品。人们成为主体需要很多时间。各种财产集合和基本资产成为主体，这将颠覆价值。在价值层面上，我们应该慢慢地遵循文化的逻辑，新的学科至少应该等到人工智能具有情感能力的时代。

第二，正确的模式。权利是纯粹法律逻辑的产物，它不像主体那样特殊。因此，可以用来创新产品的正确形式已经成为一个列表。然而，金融部门最关心的是股权和债权。有少量债务的股权被称为优先股，有少量份额的债权被称为次级债、可转换债券和债转股。债权和信托相结合的产物叫做收益权，一堆不方便携带的东西变成了各种“文件”和其他权利凭证，被纳入金融创新的轨道。权利没有法律主体的吸引力，但每一项新权利的发明也能催生金融创新的蓝色海洋。例如，资产管理可以被视为一所由“收入权”发起的学校。目前，初生牛犊不怕虎，它们给自己起了一个响亮的名字，叫做(区块链)“令牌”。他们想成为直接的上级，超越法律，赢得制度。

三是监管模式。相比之下，这是在监管逻辑中找到金融创新的最简单方法。国际公认的监管规则已被反复内化，试图接近法律或制度，但它们主要是一种监管规则，停留在类似于“资产管理新规定”的有效水平。监管规则的核心机制是资本约束，资本约束是资本弥补损失的逻辑，定性分析的能力比“流动性”差。这条重要但简单的规则显然对金融创新有很大的诱惑。规模、渠道、同行、回购、回购、新担保等。，所有能够降低风险权重和提高指标的方法都具有很大的创新价值，甚至会带来行业自律规则和内部监管，而大资本管理的光明前景指日可待。当然，该行业的意图总是好的，其目标一直是市场繁荣和资产增值。

做规模和总量甚至可以理解为一种创新的方法。在所有金融领域，当总额达到一定水平后，它就成为系统的一部分。因此，这种创新模式是针对系统的。当然，最好不要逃避这个系统。虽然很多人都在这样做，但也有很多成功人士可以成为各种类型中最富有的人，但在大多数情况下，逃避制度的结果至少是执照的丢失，最近也有类似的案例。至于抽象文化，没有办法避免，但可以用政治逻辑来解释。一切都正常，但不正常，因为它不正常。

如果可以的话，监管和资产管理不是我的专长

虽然监管不能管理资产管理，但它主要依靠监管来纠正某些“混乱”。如果可以的话，这不是一个抓我，而是一个不平衡的游戏设计，它反映了对市场的尊重和礼貌，突出了发展主题。虽然许可证属于该系统，但平等权利的选择或许可证的歧视可以交给监督和控制，而一些机构的法律限制可以通过增加附属机构来规避。监管套利的主要诱因是监管差异。因此，消除获取资产管理资格的差异，必然有助于消除渠道和嵌套造成的混乱。

事实上，“公正赎回”并不罕见，而是一种全世界通用的金融手段，只是在某些地方被称为“刚性赎回”，在某些地方被称为“道德追索”。不同的名称表示制度和法律在考虑因素中的不同比例，也表示实施监督的不同必要性。只是交换可能会被打破，但要由你来决定是否承担道德义务。强调资产管理业务必须打破公平交易表明金融安全的重要性正在迅速增加，这触及了投资者前几年一直严格坚持的吸引力取向。然而，这并不意味着公正的交换已经成为过去。如果你想真正打破公正的交易，你必须等到投资启蒙教育成功，这样市场才能归于市场。此外，方向的改变目前只是一个信号，需要时间才能传递到权力的执行层面。它是否刚刚被交换不是监管当局或金融机构的最终决定，甚至司法部门也不能决定。这背后有更深层的原因。公平交易的问题太现实了，它与法律规定有差距，法律不能管理它，这取决于制度对市场干预过程的容忍度。因此，将打破公平交易的问题交给监管是合适的，而监管的角色至少应该有责任充分宣示新的定位。

毕竟，监管最擅长的是“通过规则”。当在资产管理和整改的情况下实施时，如果金融产品能够与监管规则高度兼容，最方便的是监管者按照规则行事，而那些经过反复校准的模型能够快速得出结论，因此非常有用。因此，“标准化”是每次治理金融混乱的唯一选择。当然，标准化并不意味着回归金融基础产品，即“一心一意”的银行业领域，而是指出现得更早、更稳定的创新产品。所有具有不同层次和更传统权利的产品无疑将具有更高的标准化。虽然资产证券化不包括在清理范围内，但作为一种标准化产品，它无疑具有示范意义。至于其他方面，如渗透、实质重于形式、风险准备金、禁止无形担保等。显然，其背后清晰的逻辑主线是资本监管体系。监管套利，最重要的表现形式是监管资本套利。巴塞尔协议三的最终框架长期未确定，因此打击表外套利的时机已经成熟，“资产管理”可以被视为实施最新国际公认监管规则的“吉祥物”。

后资产管理时代:从筹资到估值

通往未来的道路依然清晰。只要监管和市场还在，创新总是容易的。根据伊斯兰法律和法规，甚至利息也是被禁止的，筹款方的业务从未受到影响。结构化总是指多层法律关系的含义。主体和权利形式是有限的，但限制是有限的。逻辑沉淀的不同时间决定了空监管压缩的创新永远不能超越法律留下的空·怀特。从更广的角度来看，科技创新带来的希望比过去30年的任何时候都大。如果有一个融合人与物的技术场景，它将带来金融创新史上的一场革命。关注其他方面是非常令人兴奋的。当影响市场稳定的因素的权衡路径再次改变时，新的周期将再次改变。从历史上看，路径变化的时间进程并不长。

当然，适应形势毕竟是最现实的选择。间接融资已转向直接融资、防范和控制金融风险以及为实体经济提供金融服务。各种因素给出的共同方向应该是:金融创新应该是“从筹资到估值”，简单粗暴的筹资功能应该回归到传统的基础产品如存款、贷款上，重点应该转移到基础资产的价值管理上。强调价值管理和增值能力意味着金融资产管理业务需要重新定位，这也表明金融深化和抑制需要重新平衡。同时，这也是十年前金融危机的最大启示之一。在这种情况下，如果金融创新只关注影响政府干预的因素，寻找逻辑缺口，无论总量和规模有多大，都不可避免地会导致无序的命运。只有提高市场细分中各类资产的估值能力，在直接融资模式中寻找和培育能够成为发展动力、具有巨大增值潜力的标的资产，构建新的风险转移路径，并利用证券化手段实现增值资产的交易和贴现，才能赢得利润和赞誉。

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