尹中立：中小创为什么会否极泰来

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在过去一年左右的时间里，股市的基本特征是蓝筹股表现强劲，而中小企业持续下跌。然而，自今年2月以来，情况发生了重大变化，主要在银行、保险和房地产领域的蓝筹股均出现持续大幅下跌。

为什么蓝筹股和中小股表现出明显的差异？大多数市场参与者解释说，价值投资的概念逐渐被市场所认可。他们认为蓝筹股代表了各个行业的龙头企业。这些公司在市场竞争中处于相对垄断的地位，利润增长有保证，平均估值水平相对较低，因此具有长期投资价值。这种观点对于互联网技术巨头可能是成立的，但国内股市的所谓蓝筹股主要集中在金融、房地产、家电和酿酒等传统行业，不具备“赢家通吃”的特点。虽然一些公司在行业中具有一定的垄断地位，但它们主要是国有控股上市公司，经营效率低下是这些公司的普遍现象，业绩增长水平难以持续保持高速。以银行业为例，该行业的股票在蓝筹股中权重最高。即使不考虑坏账率上升的可能因素，商业银行的业绩增长已经处于弱增长状态，高业绩增长的可能性几乎为零。

从时间上看，股价分化现象出现在2016年第四季度之后，在2016年9月之前的大部分时间里，蓝筹股的走势弱于中小股。例如，从2012年底到2014年，蓝筹股指数一路下跌，而中小板和创业板指数今年上涨了约80%。因此，用价值投资来解释市场上股票价格的分化在逻辑上是困难的，也不符合股票市场的历史表现。

我们认为2017年股价差异的主要原因是以下因素:

新股发行加速导致股价分化

市场股价差异始于2016年第四季度，当时正值首次公开募股开始正常化。在2016年第四季度之前的三年多时间里，由于IPO暂停，股票的空壳价值持续上升，空壳价值在2016年第三季度达到最高点，每只空壳价值约为30-40亿英镑。自2016年第四季度以来，新股发行速度加快，新股排队时间成本降低，所有准备借壳的资产都已准备好上市。因此，壳牌的价值已经从30亿到40亿迅速贬值到现在的大约15亿到20亿，大约贬值了50%。

对于表现不佳的股票，其股票的主要成分是空壳价值。因此，与大盘股相比，空壳价值的波动对业绩不佳的股票更为敏感。

在壳值贬值的背景下，“抓大放小，买入蓝筹股指数，卖出中小板指数”是正确的套期保值策略。当这种套期保值策略被越来越多的投资者(尤其是机构投资者)效仿时，股价分化的趋势逐渐增强。

“国家队”基金的位置调整加剧了市场分化

自2015年7月股市崩盘以来，政府为救市而投入的资金通常被称为“国家队”。以中国证券金融股份有限公司为代表的“国家队”基金一直存在于市场中，因为该机构拥有的市值(或资金总额)超过了市场上任何一家机构。尽管缺乏官方权威数据，但根据各种估计，“国家队”的规模应该在1.5万亿人民币左右，其一举一动自然牵动着市场的神经。

从总额来看，国家队的资金数额不到股市总市值的3%。但是，考虑到中国的股票市场是由国有控股上市公司主导的，股票的实际流通规模只有30万亿左右，而国家队的资金规模大约是实际流通市值的5%。如果将超过1万亿元的资金配置给大约100只大盘股，每只股票平均可以配置超过100亿元的资金，这将直接影响这些股票的走势。对市场的影响肯定是巨大的，在一定程度上，它可以影响市场的波动，至少是这些蓝筹股的波动。

通过比较发现，在新公布的上市公司名单中，国家队的资金已经从许多上市公司的股东名单中消失，而在银行、保险等大盘股的股东名单中，国家队的持股却在增加。可以推测，国家队已经撤出了大部分中小板和创业板股票，并专注于投资蓝筹股，如银行、保险公司和证券公司。

决定股票价格的是边际资本增量。由于从2016年开始，国家队的资金已经有计划地从中小企业的股票中撤出，中小企业的股票将不可避免地受到抑制。相反，这些增量基金已经进入了少数蓝筹股，这将不可避免地推高蓝筹股的股价。只要这种行为继续，股价差异就会继续。

供应方结构加剧了股票价格的差异

随着钢铁、建材、煤炭等行业去产能进程的加快，钢铁价格和煤炭价格大幅上涨，这些行业的上市公司业绩明显改善，行业指数上升居首位。这些行业的股票主要是国家控制的蓝筹股。

摩根士丹利资本国际新兴市场指数包含a股加剧了市场分化

2017年6月21日，摩根士丹利资本国际宣布a股被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数，这是此次之后中国股市走势分化的主要原因。

Msci指数是全球投资组合经理最常用的基准指数。摩根士丹利资本国际在全球不同市场编制了本地市场指数和全球综合指数，这些指数是大多数投资于全球市场的基金选择的基准指数。也就是说，基金公司将根据公司在摩根士丹利资本国际指数中的权重分配股票。

摩根士丹利资本国际将于2018年6月正式将a股纳入其指数体系。a股被纳入摩根士丹利资本国际指数后，越来越多的全球投资基金将配置a股。当然，这次a股只包括摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)，而a股只包括222只股票。根据过去的经验，其他新兴市场将被纳入摩根士丹利资本国际指数，或指数股票将明显增加后，他们的权重增加。

从短期来看，加入摩根士丹利资本国际指数系列的消息不会直接给国内市场带来大量资金，但会对市场预期产生很大影响，尤其是其中包含的指数类股票，这将对市场交易行为产生深远影响。据摩根士丹利资本国际估计，全球跟踪摩根士丹利资本国际指数的基金约有10.5万亿美元，其中2.8万亿美元跟踪全球市场指数，1.5万亿美元跟踪新兴市场指数，0.2万亿美元跟踪亚洲市场指数。a股在这三个指标中的初始权重分别为0.1%、0.5%和0.6%。将这些基金乘以每个指数中a股的初始权重。可以粗略估计，跟踪这三个指标带来的短期潜在资本流入分别为28亿美元、75亿美元和12亿美元，总额为115亿美元。这些基金的数量相对于股票市场价值来说微不足道，但它们是增量基金，它们对股票价格的边际影响不容忽视。