董登新：新证券法将带给A股市场十大变化

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作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

新证券法将给a股市场带来十大变化

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授

2020年3月1日，新证券法正式实施。这是该法自1999年颁布以来最重要的修订。20年来，中国资本市场发生了翻天覆地的变化，市场化、法治化和国际化改革取得了巨大成就。多层次资本市场建设和机构投资者培育也取得突破性进展，为证券法的“改革”提供了强大信心和有力支持。

新证券法的有效实施具有划时代的历史和现实意义。(一)首次赋予首次公开发行(ipo)登记制度法律地位，极大地增强了a股市场的包容性和有效性；(2)首次大幅提升了信息披露的法律地位和市场作用，信息披露监管成为“市场监管”的核心任务；(3)大大增加了证券犯罪的成本，将有效遏制证券犯罪，维护法律的尊严和威严；(四)进一步完善投资者保护制度，帮助投资者保护自己，主动依法维权；(5)进一步压缩中介机构的法律责任，迫使证券中介机构更加诚信守法，积极提高职业道德和执业水平，充分发挥“把关人”和持续监管的作用。

新证券法的有效实施将从以下十个方面深刻改变a股市场的生态环境:

(1)稀释对a股的行政控制，加强市场监管，“政策城”将不复存在

中国的a股市场是在社会主义市场经济体制建立的前夕建立的。所谓“30岁”，而2020年的盘整是中国股市成立30周年的一个重要时间节点。

30年来，a股ipo制度经历了两个阶段:行政审批制(1990-2001)和审批制(2001-2019)。这一时期，尽管在市场化、法治化和国际化方面取得了巨大成就，但现行审批制度仍带有浓厚的行政控制色彩，长期以来形成了独特的a股“政策城”。这主要说明我们经常用“行政控制”来代替“市场监管”:(1)人为设定过高的ipo门槛标准，特别是关注公司以往的净资产和净利润指标，直接导致大量轻资产、新经济、新业态和高科技企业被排除在a股市场之外，使得a股市场无法满足我国经济转型和产业升级的客观要求。(2)首次公开发行(ipo)审计方法侧重于对发行人投资价值的实质性判断，这不仅会人为提高过高的IPO门槛，还会导致投资者对审计结果的严重依赖，并认定监管机构是“背书人”。(3)行政干预ipo定价，设定IPO市盈率上限23倍，人为压低IPO价格，即使二级市场平均市盈率高达50-60倍，IPO市盈率也不应超过23倍，这不仅严重撕裂了一级市场和二级市场的价格联动机制，也直接导致盲目创新、疯狂投机和IPO不败的尴尬困境。所有首次公开募股必须在上市的第一天就开始。(4)行政干预新股发行节奏，人为设定新股发行计划，何时发行新股，甚至发行少量新股都由监管部门决定。特别是当股市下跌时，监管部门可以随时使用行政命令强制“暂停ipo”并关闭a股一级市场；一旦股市稳定并运行良好，监管机构将通过行政命令“重启ipo”，并再次开放一级市场。因此，精明的投资者可以根据监管当局的趋势和态度轻松判断股市的趋势。例如，当监管机构“暂停ipo”时，这意味着熊市正在慢慢到来；当监管机构“重启ipo”时，这意味着短期和短期牛市即将到来。这是典型的a股“政策城市”，也是世界上唯一的一个。

新证券法将在a股市场引入以信息披露为核心的登记制度，全面取代审批制度。监管部门将不再负责ipo的实质性审查，也不再直接干预股市的涨跌，这将极大地稀释对a股的行政控制，恢复a股的市场属性，发挥市场的决定性作用。在此基础上，有效加强市场监管，依法治理市场。因此，我们的监管模式将会转型升级。过去，监管当局把太多精力放在对ipo的实质性审查上，并关注市场的起伏。今后，监管部门将把信息披露监管作为工作重点，严格查处和打击证券违法犯罪活动，监管部门将不再干预ipo定价和ipo节奏。可以肯定的是，随着新证券法的全面实施，a股“政策市场”将不复存在。

(二)a股“政策城”特有的“赌博文化”和“责骂文化”将会消亡

在a股“政策城市”环境中，监管者既是裁判又是运动员。监管部门不仅要认可审计结果并对投资者负责，还要参与IPO定价，通过控制IPO节奏来干预股市波动。一旦市场暴跌，监管当局应该站出来，不仅要亲自做“股票评估”来解释市场下跌的原因，而且要采取一切行政措施来“灭火”。例如，在早期，股票交易的经纪佣金和印花税经常调整，甚至a股一级市场也随意关闭。在过去的20年中，监管当局关闭a股一级市场共5年半，这不仅导致了a股市场的低效和资源浪费，也导致了股市下跌时投资者对监管当局的高度依赖。“拯救市场”的口号成了投资者的口头禅，也是人们经常谈论的话题。

在“政策城市”的背景下，只要股市大幅下跌，投资者就会通过网络暴力、指名道姓、威胁甚至人身攻击等手段绑架监管机构，粗暴地要求监管机构“救市”，很快就会出现自我媒体合作。讨论新股发行是否应该“暂停”，甚至有人用旧的“降低印花税”和“降低佣金”作为论据，迫使政府使用行政手段拯救市场。有人说，这是a股“政策城”独有的“骂文化”。

然而，一旦牛市大幅上涨，投资者就会一头扎进股市。在牛市中，所有的a股普遍上涨和飙升，甚至超级垃圾股将增加数倍。“每次购买都会上涨”是a股短期、快速、一步到位成功的真实写照。只要牛市飞升，投资者就会高兴并歌颂。在这种情况下，投资者没有风险意识。除了卖空和快速赚钱之外，他们甚至总结了a股快速多头的秘密:那些敢于去死的人和那些胆小到饿死的人。这也是a股“政策城市”独有的“赌博文化”。

如此疯狂的牛市上升迅速而急剧，但它也有短暂的生命和死亡迅速。一旦熊市来临，投资者就匆忙分散，长期熊市开始了，“责骂文化”再次出现在BLACKPINK。这只是一个循环。

在新证券法下，由于a股“政策市场”将不复存在，市场机制将成为回报的源泉，投资者的风险意识将显著增强，对监管当局“救市”的过度依赖将逐渐消退，投资行为将变得更加理性和自律，“股票交易有风险，买家自担风险”将从宣传口号转变为实际行动的思想指南。

(3)欺诈发行的难度和犯罪成本大大增加，保荐人赚钱的成本增加

对于欺诈性发行，新《证券法》不仅大大增加了对发行人、控股股东和保荐人的行政处罚，还增加了对自然人(经理或签字人)的行政处罚。无论是法人还是自然人，它都有很大的威慑作用。特别是经理或签字人更害怕鬼混。他不会为单位的违法犯罪付出自己的代价和生命，这将大大遏制欺诈分销的犯罪活动。与此同时，作为证券公司的赞助商赚钱的成本和风险将同时大大增加！Ipo注册制度对券商和保荐人的职业道德和执业水平提出了更高的要求。

根据新《证券法》第181条，发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的。未发行的，罚款200万至2000万元(旧法为30万至60万元)；如果已经发行了证券，将处以非法筹集资金数额10%至1倍的罚款(旧法律是1%至5%的罚款)。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以100万元以上1000万元以下的罚款(旧法为3万元以上30万元以下的罚款)。

发行人的控股股东或者实际控制人组织或者唆使他人从事前款违法行为的，没收违法所得，并处以违法所得10%至1倍的罚款；没有违法所得或者违法所得不足2000万元的，处以200万元以上2000万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以100万元以上1000万元以下的罚款。

根据新《证券法》第182条的规定，保荐机构出具的保荐书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，或者不履行其他法定职责的，责令改正，给予警告，没收业务收入，并处业务收入1倍的罚款。罚款不少于10倍；没有营业收入或者营业收入不足100万元的，处以100万元以上1000万元以下的罚款(旧法为30万元以上60万元以下的罚款)；情节严重的，暂停或者吊销保荐业务许可证。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处50万元以上500万元以下的罚款(旧法为3万元以上30万元以下的罚款)。

(4)内幕交易和市场操纵将成为监管当局的主要目标

内幕交易、市场操纵和金融欺诈是a股市场的三大顽疾，也是证券犯罪的重灾区。新证券法大大增加了证券犯罪的成本，行政处罚也增加了数倍，这必将产生足够的威慑效果。

根据新《证券法》第191条，证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反本法规定从事内幕交易的，责令其依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处违法所得1倍以上10倍以下的罚款(旧法为1至5倍的罚款)；没有违法所得或者违法所得不足50万元的，处以50万元以上500万元以下的罚款(旧法为30万元以上60万元以下)。单位进行内幕交易的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处20万元以上200万元以下的罚款(旧法为3万元以上30万元以下的罚款)。国务院证券监督管理机构工作人员从事内幕交易的，从重处罚。

根据新《证券法》第192条的规定，违反本法规定操纵证券市场的，责令其依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得1至10倍的罚款(旧法为1至5倍的罚款)；没有违法所得或者违法所得不足100万元的，处以100万元以上1000万元以下罚款(旧法为30万元以上300万元以下罚款)。单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处50万元以上500万元以下的罚款(旧法为10万元以上60万元以下的罚款)。

(5)上市公司信息披露质量有望大幅提高，信息违法成本大幅增加

过去，上市公司信息披露质量不高，违反诚信和信息屡禁不止，特别是重大财务舞弊时有发生，严重损害了投资者的合法权益。虽然证监会和证券交易所一直将信息披露监管作为市场监管的一项重要工作，但效果并不明显，主要原因是信任成本和信息违规成本过低。新证券法大大加大了对违规行为的行政处罚力度，对法人和自然人(尤其是财务总监)将产生明显的威慑作用，将有效提高上市公司信息披露的整体质量水平。

新《证券法》第一百九十七条规定，信息披露义务人未按照本法规定提交相关报告或者履行信息披露义务的，责令改正，给予警告，并处以50万元以上500万元以下的罚款(旧法为30万元以上60万元以下)；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处20万元以上200万元以下的罚款(旧法为3万元以上30万元以下的罚款)。新《证券法》增加了对大股东和幕后责任人的行政处罚:发行人的控股股东或实际控制人组织或指使从事上述违法行为，或隐瞒有关事项，将出现上述情况，并处以50万元以上500万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以20万元以上200万元以下的罚款。

信息披露义务人披露的报告或者信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处100万元以上1000万元以下罚款(旧法为30万元以上60万元以下罚款)；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处50万元以上500万元以下的罚款(旧法为3万元以上30万元以下的罚款)。同时，新《证券法》还增加了对大股东和幕后责任人的行政处罚:发行人的控股股东和实际控制人组织或者指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项，将出现上述情况，并处以100万元以上1000万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以50万元以上500万元以下的罚款。

(6) A股黑嘴股票评估、不良媒体人、虚假新闻制造者和传播者、证券账户出借人都将受到惩罚

新证券法增加了第193条、第194条和第195条，专门对市场上各种虚假消息的制造者和传播者、a股黑嘴股票评论者、不良媒体人士和证券账户出借人处以高额行政罚款。

新《证券法》第一百九十三条规定，违反本法规定，编造或者传播虚假信息、误导性信息，扰乱证券市场的，没收违法所得，并处违法所得1倍以上10倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足20万元的，处以20万元以上200万元以下罚款。

违反本法第五十六条第二款规定，在证券交易活动中作出虚假陈述或者误导性信息的，责令改正，处以二十万元以上二百万元以下的罚款；属于国家工作人员的也要依法惩处。

从事证券市场信息报道的媒体及其工作人员违反本法规定，从事与其工作职责相抵触的证券交易的，没收违法所得，并处证券交易等值以下的罚款。

新《证券法》第一百九十四条规定，证券公司及其从业人员违反本法规定，有损害客户利益行为的，给予警告，没收违法所得，并处违法所得1倍以上10倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足十万元的，处以十万元以上一百万元以下的罚款；情节严重的，暂停或者吊销相关营业执照。

新《证券法》第一百九十五条规定，违反本法第五十八条规定，出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户从事证券交易的，责令改正，给予警告，可以处五十万元以下的罚款。

(七)无证或超越业务范围的证券服务机构将受到严厉处罚

新《证券法》增加了第213条，专门对无证或超范围经营证券服务机构处以行政罚款。

证券投资咨询机构违反本法第一百六十条第二款规定，擅自从事证券服务业务，或者从事证券服务业务有本法第一百六十一条规定行为的，责令改正，没收违法所得，并处以违法所得1倍至10倍的罚款；没有违法所得或者违法所得不足50万元的，处以50万元以上500万元以下罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处20万元以上200万元以下的罚款。

违反本法第一百六十条第二款规定，未经备案擅自从事证券服务业务的会计师事务所、律师事务所和从事资产评估、信用评级、金融咨询、信息技术系统服务的机构，责令改正，可以处二十万元以下罚款。

证券服务机构违反本法第一百六十三条规定，不勤勉尽责，出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，没收业务收入，并处业务收入1倍以上10倍以下的罚款。没有营业收入或者营业收入不足50万元的，处以50万元以上500万元以下的罚款；情节严重的，暂停或者禁止证券服务业务。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处20万元以上200万元以下的罚款。

(8)中国特色的证券集体诉讼制度将保护投资者，遏制证券犯罪

新证券法专门增加了“第六章投资者保护”一章，加强和落实对投资者合法权益的保护。代表人诉讼有望成为中国版的证券集体诉讼制度，它不仅能有效保护投资者的权利主张，还能震慑证券犯罪。

新《证券法》第八十八条规定，证券公司向投资者出售证券和提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本信息、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券和服务的重要内容，充分揭示投资风险；出售和提供符合上述投资者条件的证券和服务。证券公司违反本规定，给投资者造成损失的，应当承担相应的赔偿责任。

新《证券法》第八十九条规定，普通投资者购买专业投资者的产品，与证券公司发生争议的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导性或者欺诈性情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。

投资者保护机构可以作为征集人公开请求上市公司股东委托其代表出席股东大会或者委托证券公司、证券服务机构代表其行使提案权、表决权等股东权利。

新《证券法》第九十三条规定，发行人因欺诈发行、虚假陈述或其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人及相关证券公司可以委托投资者保护机构与遭受损失的投资者就赔偿事宜达成协议，并提前支付。发行人和其他连带责任人先行支付后，可以依法追偿。

新《证券法》第九十四条规定，发行人的董事、监事和高级管理人员在履行职责时违反法律、行政法规或者公司章程，给公司造成损失，发行人的控股股东和实际控制人侵犯公司合法权益，给公司造成损失。投资者保护机构持有公司股份的，可以为公司利益以自己的名义向人民法院提起诉讼。

根据新《证券法》第95条的规定，投资者就虚假陈述等证券提起民事赔偿诉讼时，诉讼标的是相同的，如果一方当事人人数众多，可以依法选举代表人进行诉讼。对于其他许多可能有相同主张的投资者，人民法院可以发布公告说明主张的情况，并通知投资者在一定期限内向人民法院登记。人民法院的判决和裁定对参加登记的投资者有效。投资者保护机构受50名以上投资者的委托，可以作为代表参加诉讼，并为证券登记结算机构依照前款规定确认的权利人向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加诉讼的除外。这可能是未来具有中国特色的证券集体诉讼制度的雏形，其威慑力已经在发达市场得到了证明。

(9)a股退市效率将大大提高，一元退市标准将显示出巨大的威力

随着a股市场ipo注册制度的全面实施，“上市难、退市难”的现象将不复存在。注册制度将更具包容性和市场化，多渠道的ipo标准将容纳各种形式的优秀企业上市，ipo审核效率将更高，企业的ipo成本和排队时间将大大降低，ipo审批文件将大大减少，垃圾股票的“空壳价值”将一文不值，过去炒股、买壳、走后门、赌壳的恶习将不复存在，更多的垃圾和疯狂赌博游戏将被忽视。一元股的分批存在将成为市场常态，即等待“一元退市标准”的交接。

一元退市标准是市场化程度最高的退市标准，赋予投资者用脚投票的垃圾股决策权。只要投资者在一定期限内将其投入1元人民币，它就必须无条件地退出市场，没有任何理由或解释。

从1995年到2002年，美国股市在8年时间里总共有7352家公司被摘牌，其中约一半被摘牌的公司是因为并购或私有化而被摘牌的，另一半是因为不符合连续上市标准而被迫摘牌的。在强制退市的公司中，约有一半的退市公司由于“一元退市规则”而被投资者主动赶出市场。这就是美国股市的“大进大出”和“大浪淘沙”！

目前，a股市场有60多只一元股，投资者不再热衷于垃圾股的投机。他们远离垃圾股票。这一市场变化不仅是科技股注册制度的预期效果，也是一元退市标准的威慑效果，产生了明显的示范效应。

在过去一年左右的时间里，至少有8家a股市场的公司因“一元退市标准”而被投资者积极推出市场。这是a股市场的新生事物，也是a股投资者观念和市场生态正在发生变化的重要信号。包容性的ipo制度和高效的退市制度必将重塑a股优胜劣汰、大浪淘沙的市场生态！

(10)机构投资者和各种理财产品的扩张将加速a股“去零售”进程

新证券法是a股市场化、法制化和国际化改革的结果，也是多层次资本市场建设和大力培育机构投资者的结果。a股市场的成熟和效率取决于机构投资者的成长和扩张。新证券法的实施将有助于创造这种市场环境。

目前，a股零售市场的营业额占市场总营业额的80%至90%，是一个典型的“零售市场”。与西方市场相比，它也是a股市场低效或不成熟的一个重要标志。为什么投资者总是“十投机九亏”？因为专业人士做专业的事情。如今，越来越多的家庭自愿放弃进入股市，亲自上阵。他们更理性地购买股票基金或股票资产管理产品来替代自己的股票，并将家庭财富交给公共基金等“投资专家”来照顾，以获得稳定的“长期投资回报率”。从“零售市场”到“机构市场”的转变是中国股市30年开放后的必然过程，也是中国基本解决温饱问题后家庭理财模式的转型升级。

目前，我国公共基金和各种理财产品的扩张正在加速，家庭投资的热情很高。可喜的是，近日，工行(601398)、招商银行(600036)、平安银行(00001)和7家证券公司被正式批准为基金投资业务试点机构，成为首批获得基金投资业务试点资格的银行和证券公司。此前，已有五家基金公司和三家第三方销售公司获得了这一资格。这将极大地拓展家族理财平台，加快a股“去零售”进程，使机构投资者做大做强。

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