黄湘源：包容性是创业板不可或缺的生命力

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深圳证券交易所近日发布的战略规划纲要明确表示，未来三年将大力推进创业板改革，推动新股发行和上市条件的改善，扩大创业板的包容性。新时代呼唤更多合格企业上市，“包容性”一词可能揭示创业板的关键改革方向。

创业板的包容性可能会再次回归。

深圳证券交易所近日发布的战略规划纲要明确指出，未来三年将大力推进创业板改革，以创新创业型高科技企业的盈利能力和股权特征为目标，促进新股发行和上市条件的改善，扩大创业板的包容性；我们将重点加强对“独角兽”(估值超过10亿美元的初创企业)等新兴产业企业的服务，努力吸引一批优质企业进入深圳证券交易所，打造“中国新经济之家”。

包容性是创业板的主要特征，也是创业板不可或缺的生命力。香港创业板对上市公司的利润没有要求。考虑到新兴公司在创业初期利润很少或没有，美国纳斯达克市场一般不要求利润。创业板在选择上市时，应更加关注公司的发展潜力，不必与主板市场要求的经营状况趋同。然而，中国创业板市场不仅有一定的利润底线，而且要求两年内营业收入的增长率达到一定的要求。自现行的独立董事制度建立以来，它忽视了创业板的特点，并对所谓的可持续盈利能力吹毛求疵。甚至有一些企业申请上市，因为毛利率太高过不去。事实上，在市场经济条件下，不应该有所谓的行业平均毛利率。不同的企业由于管理水平不同，毛利率高低是正常的。此外，对于初创企业来说，如果正因为企业的财务实力有限，而不是像一些实力雄厚的企业那样盲目追求规模，更注重通过精细化管理和技术创新来节约成本和提高盈利能力，这不是更好地体现了创业板企业的创业宗旨吗？这样一个毛利率高的企业怎么能不通过审批呢？从包容性的角度来看，包括笔者在内的市场参与者多次建议创业板ipo标准应吸收纳斯达克等国外成熟市场的成功经验，降低资产规模和净利润指标的要求，并将营业收入扩张的可持续性作为重要的评估指标。人们有理由期望，未来的创业板改革能够摆脱对体现创业特征的企业吹毛求疵的不良习惯，从而更好地体现创业板的包容性特征。

香港上市规则最近发生了两项重要改革。首先，股权制度将放宽对“同股不同权”的限制。第二，要特别注意引进高科技企业。如果香港的改革可以被视为在错过阿里巴巴和其他著名的“独角兽”企业后吸取教训的务实举措，那么在未来三年的改革中，深交所还能落后吗？我认为，如果我们仅仅依靠深圳证券交易所目前公布的战略发展纲要，可能并不一定。因为尽管深交所前总经理宋丽萍曾向全国人大提出“同股不同权”的主张，但直到现在，互联网高科技企业屡屡在海外事件中失利的国内市场，也从未像香港那样“墙内开花，墙外开花”。即使是拟议中的登记制度改革也能通过即将进入第二次和第三次审判的《证券法》的修订。事实上，正如宋丽萍曾经指出的那样，目前中国经济发展已经进入了“转变方式、调整结构”的阶段，原有的高能耗、低附加值的传统产业遇到了发展瓶颈；与此同时，一些轻资产、高附加值的中小创新型企业不断涌现，并产生出充满活力和成为现阶段经济转型的加速器。然而，我国目前的公司治理法律制度设计大多以国有企业和传统产业为出发点，没有考虑民营中小科技创新企业的发展需求。不幸的是，她的肺腑之言就像水中散落的浮萍，连水花都没有。在这方面，中国资本市场的当务之急可能不是发表更多空说空的话，而是确立改革的优先地位，结合法律的修改引导法律的创新。创业板的改革尤其如此。只有在稳定的法律预期基础上更好地体现创业板的包容性，简化科技创新型上市公司的治理结构要求，为科技创新型中小上市公司提供更加灵活的公司治理安排，才能更好地将改革先行、创新优先的发展目标落实到创业板。

新时代呼唤更多合格的企业登陆资本市场，这将为经济发展增添更多新的动能和正能量。“包容性”一词可能会更清楚地揭示创业板的关键改革方向。