姜超：债市情绪转暖 股市商品降温

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基金利率:预计将保持稳定。基金利率:预计将保持稳定。信用债务:利差有扩大的趋势，情绪相对谨慎。货币政策:小幅提高公开市场利率。美国债务的预期峰值利率为3.3%。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

债券市场人气升温，股市商品降温——第37期海通债券市场共识调查结果分析(海通债券蒋超、朱正兴、杜佳)

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债券市场人气升温，股市商品降温

——海通债券市场共识调查第37期

摘要

基金利率:预计将保持稳定。自年初以来，资金普遍宽松。大部分受访者预计r001和r007将保持稳定:约46%的受访者认为r001水平在未来三个月将在2.6%-2.8%的范围内波动；52%的受访者认为r007将是3.0%-3.2%。

基金利率:预计将保持稳定。目前，10年期国债收益率约为3.83%，10年期CDB国债收益率约为4.8%。未来三个月，市场对利率债券表现的信心将会增强，但对于央行是否会进一步下跌仍存在分歧。(1)10年期国债:59%的受访者认为将保持在3.8%-4.0%的范围内，30%的受访者认为未来将小幅降至3.6%-3.8%的范围内，只有7%的受访者认为将超过4%。(2)全国开放十年:大多数人(52%)认为将保持在4.8%-5.0%的范围内；但也有36%的人认为，这一比例将略微降至4.6%-4.8%。

信用债务:利差有扩大的趋势，情绪相对谨慎。对于未来三个月的信用债券收益率趋势，投资者略有不同，45%的人认为三年期aa+券将在5.4%至5.6%之间波动；25%的受访者认为收益率将进一步降至5.2%-5.4%；但也有22%的人认为这一比例将升至5.6%-5.8%。然而，信贷息差的上升趋势基本上没有争议，65%的人认为信贷息差将继续扩大，32%的受访者认为信贷息差将基本持平。

货币政策:小幅提高公开市场利率。至于央行未来将如何实施货币政策，大多数人(62%)认为央行将小幅上调公开市场操作利率，另有23%的受访者认为央行将继续维持现有操作利率。只有7%的受访者认为央行将提高存贷款基准利率。

美国债务的预期峰值利率为3.3%。自今年年初以来，美国国债收益率大幅上升。美国债务的最高值是10年来的2.95%，现在已经下降到大约2.9%。至于美国债务的未来趋势，大多数人认为美国债务利率将继续大幅上升。对于美国债务的十年高点，52%的人认为将达到3.3%，另外25%的人认为将达到3.5%，只有17%的人认为将达到3%。

当前债券市场的上涨与空.有所不同大多数人认为债券市场的崛起还没有结束，但许多投资者担心空.的崛起至于未来3个月10年期国债的低点，60%的受访者认为收益率会进一步下降，其中22%的受访者认为收益率最多可能降至3.7%，29%的受访者认为收益率可能降至3.6%，少数受访者乐观认为收益率可能降至3.5%。然而，与此同时，40%的受访者持谨慎态度，认为空时间的进一步下降趋势不大。

监管和美国加息是最令人担忧的风险点。超过71%的受访者认为金融监管政策仍是18年期债券市场的主要风险点；59%的受访者担心美国加息将限制国内债券市场，这是投资者的第二大担忧；此外，投资者还担心通胀和信贷风险，受访者的比例为48%；相对而言，对供应压力的担忧较少。

投资策略:逐步延长长期期限，增加杠杆。对于未来最受推荐的投资策略，“增加可转换债券或股权比例”仍是主流选择(占54%)，而“增加杠杆”和“延长期限”的策略较前期(1月10日)明显升温，分别占33%和29%，降级仍不容乐观。

合并期限延长至2-3年。至于最佳组合期限，大多数人(57%)选择了2-3年，与前期(39%)相比有很大提高，而只有23%的人选择了不到一年，这证实了债券市场情绪回暖和期限策略回暖。

主要资产配置:股市商品正在降温，债券市场正在升温。在最有希望的资产中，对股市持乐观态度的人仍然最多(占61%)，但从1月初开始急剧下降(84%)，而对债券市场持乐观态度的受访者从前期的12%上升到35%，成为第二大最有希望的资产。商品乐观者的比例从30%下降到14%。

可转换债券是债券中最受青睐的，信用债券的风险偏好仍然较低。对于最有前途的债券品种，选择可转换债券的人数仍然最多，占58%；与前一时期相比，对利率债务持乐观态度的人大幅增加，从27%增加到32%，并高于信用债务(23%)。对于最有前途的信用债券类型，选择高等级国有企业债券的投资者占70%以上，而对民营企业债券、低等级债券和城市投资债券则不乐观，这意味着投资者的风险偏好仍然较低，安全债券受到青睐。与此同时，我们注意到过去周期性行业领先的高偏好债务，在本次调查中只有23%的受访者选择乐观。

2018年3月9日，我们发出了第37次海通债券市场共识预期问卷“债券市场的春天来了吗？””(见附录)。在被调查者中，32%来自基金，26%来自经纪人，18%来自保险公司，7%来自银行，4%来自信托公司，13%来自其他金融机构。

年初以来，作为回报的货币政策一直保持中性，2月份春节期间的资金利率不但没有上升，反而有所下降，这反映了央行维持资金稳定的意图。鉴于mpa从2018年第一季度开始将银行间存款证评估为银行间负债所带来的不确定性，以及美联储加息的预期，短期资金可能面临压力。当前市场对未来三个月资本利率趋势的预期是什么？

对于r001，我们调查时的水平是2.62%。约46%的受访者认为r001水平在未来三个月内将在2.6%-2.8%的范围内波动；约19%的受访者认为将升至2.8%-3.0%，26%的受访者认为将在2.4%-2.6%之间波动。

对于r007，我们调查时的水平是2.97%。20%的受访者认为r007将在2.8%和3.0%之间波动；52%的受访者认为r007将为3.0%-3.2%；还有17%的受访者认为r007将升至3.2%-3.4%。

未来三个月，国债和CDB的走势如何？我们的调查结果显示，受访者的情绪开始好转，大多数投资者预计国债和CDB债券的收益率将开始下降。

10年期国债:区间波动还是进一步下降趋势。目前，10年期政府债券的收益率约为3.83%。对于未来3个月10年期政府债券收益率的预期，59%的受访者认为将保持在3.8%-4.0%的区间，30%的受访者认为未来将小幅波动至3.6%-3.8%的区间，3%的受访者预计将突破4.2%，回落至3。

10年期国债:与国债预期一致。目前，10年期CDB国债的收益率约为4.8%。调查结果显示，52%的受访者认为CDB利率在未来10年将保持在4.8。%-5.0%范围波动；36%的受访者认为，未来利率将小幅下降至4.6%-4.8%的区间，6%的受访者认为未来收益率将进一步下降至4.6%。

信用债券的收益率随利率债券下降，3年期aa+中奖彩票的收益率在2月份达到5.6%的高点后开始持续下降。当我们调查时，3年期aa+中奖彩票的收益率已降至5.43%左右。

市场情绪相对谨慎，对未来三个月3年aa+中奖彩票收益率的趋势略有分歧。45%的受访者认为收益率将回到5.4%-5.6%的波动区间；22%的受访者认为未来回报率将上升至5.6%-5.8%，25%的受访者认为未来回报率将进一步下降至5.2%-5.4%。

从信用利差来看，年初以来，监管再次升级，信贷重叠事件频繁发生，进一步推高了信用利差。至于未来三个月的信贷息差趋势，大多数投资者预计会扩大。具体来说:

根据我们的调查结果，65%的受访者认为信贷息差将在未来三个月继续扩大；32%的受访者认为信贷息差将基本持平；此外，只有3%的受访者认为信贷息差将被整体压缩

年初以来，国内债券市场逐渐从短期上涨转向全面上涨，持续了两个多月。10年期国债已从接近4.0%的高点跌至目前的3.82%。债券市场的合作伙伴终于感受到了久违的春天气息，但与此同时，市场担心未来会有多少上涨。

我们的调查结果显示，60%的受访者认为10年期国债收益率在未来3个月内会进一步下降，其中22%的受访者认为收益率最多会下降到3.7%，29%的受访者认为收益率可能会下降到3.6%，少数受访者乐观地认为收益率会下降到3.6%，但与此同时，40%的受访者认为空未来的下降趋势空间不大。

从结果来看，虽然大多数受访者认为债券市场不会结束其上涨，但许多投资者对债券市场未来的上涨感到担忧，市场观点也大相径庭。

至于央行未来将如何实施货币政策，大多数人(62%)认为央行将小幅上调公开市场操作利率，另有23%的受访者认为央行将继续维持现有操作利率。只有7%的受访者认为央行将提高存贷款基准利率。

自今年年初以来，美国国债收益率大幅上升。美国债务的最高值是10年来的2.95%，现在已经下降到大约2.9%。对于美国债务的未来趋势，大多数人认为美国债务利率将继续大幅上升。对于十年内美国债务的最高点，52%的人认为将达到3.3%，25%的人认为将达到3.5%，只有17%。人们认为将会是3%

受访者最担心的债券市场风险点仍然是金融监管政策。年初以来，监管政策不断出台，保持力度不断降低，备受关注的新资产管理法规尚未出台。2018年，监管压力依然存在，超过71%的受访者认为金融监管政策是债券市场的主要风险点之一。

加息、通胀和信贷风险也是投资者关注的主要风险点。2月份，美国非农业数据大大超出预期，3月份加息也没有什么悬念。由于美国在年内提高利率，市场预期美国债务利率会进一步上升，中美之间的息差可能会进一步收窄。虽然我们认为中美利差仍然受到保护，汇率对国内货币政策的限制也大大放松，但美国加息仍是投资者非常关注的风险点，59%的受访者选择了此项，仅次于金融监管政策。

此外，48%的受访者选择通胀和信贷风险作为主要风险点。在我们问卷发布的当天，通胀数据在2月份发布，cpi环比上涨1.2%，同比上涨2.9%，大大超出市场预期，引发市场对通胀的担忧；今年以来，发生了许多信用事件。上周，上海华信国际(002018)集团和富吉亚欧债券大幅下跌，也引起了不小的震动。这项调查显示，近一半的受访者担心信用风险。

此外，投资者也担心货币政策收紧和基本面，他们相对不担心的风险点是供应压力。

对于未来最受推荐的投资策略，“增加可转换债券或股权比例”仍是主流选择(占54%)，而“增加杠杆”和“延长期限”的策略较前期(1月10日)明显升温，分别占33%和29%，降级仍不容乐观。

至于最佳组合期限，大多数人(57%)选择了2-3年，与前期(39%)相比有很大提高，而只有23%的人选择了不到一年，这证实了债券市场情绪回暖和期限策略回暖。

在最有希望的资产中，对股市持乐观态度的人仍然最多(占61%)，但从1月初开始急剧下降(84%)，而对债券市场持乐观态度的受访者从前期的12%上升到35%，成为第二大最有希望的资产。商品乐观者的比例从30%下降到14%。

春节以来，股市重组，低点回升。对于最有前途的债券品种，选择可转换债券的人数仍然最多，占58%；利率债和信用债不多，分别占32%和23%。相比之下，投资者更喜欢利率债券。

对于最有前途的信用债券类型，超过70% (71%)的投资者选择高等级的国有债券，这意味着投资者对信用债券的风险偏好仍然较低，而安全债券受到青睐。与此同时，我们注意到过去周期性行业领先的高偏好债务，在本次调查中只有23%的受访者选择乐观。

然而，民营企业债务、低等级债务、城市投资债务和私人债务的市场仍然不容乐观。未来，监管压力仍将很大，信贷风险将上升。预计信用债券的风险偏好将保持在较低水平。

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