钟正生：美股牛市能持续多久？哪些特殊信号得注意？

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经过如此大的波动，美国股市的未来走势值得仔细研究。综合分析，我们认为当前美国的空红利因素多于有利因素，但这并不意味着美国股市即将变成熊市。在未来六个月或一年内，美国股市可能会继续飙升。美国股市崩盘还需要另外两个触发因素:通胀迅速上升和企业利润率放缓。一旦通胀加速，或者企业利润率放缓甚至下降，牛市-熊市转换将很快到来。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

主要观点2018年2月初，美国股市大幅下跌，2月5日被称为“黑色星期一”。当天，三大股指均下跌约4%，其中道琼斯工业平均指数单日下跌4.61%，为2011年年中以来单日最大跌幅。美国股市连续两周下跌近9%。在大幅下跌后，它大幅反弹。春节期间，道琼斯指数反弹了近2000点，几乎回到了2月5日的开盘水平。

经过如此大的波动，美国股市的未来走势值得仔细研究。综合分析，我们认为当前美国的空红利因素多于有利因素，但这并不意味着美国股市即将变成熊市。在未来六个月或一年内，美国股市可能会继续飙升。美国股市崩盘还需要另外两个触发因素:通胀迅速上升和企业利润率放缓。一旦通胀加速，或者企业利润率放缓甚至下降，牛市-熊市转换将很快到来。

首先，美国股市整体表现良好

从2017年初到2018年1月底，三大股指平均上涨了近30%。即使在2月初大幅下跌的情况下，涨幅也接近26%。支撑美股表现良好的因素有很多:首先，企业盈利能力仍然乐观。在2017年第四季度，S&P 500完成业绩申报的284家上市公司中，营业收入超出预期1.1%，利润超出预期4.0%。其次，美国经济的基本面是健康的。无论非农就业人数和通胀等硬数据，还是pmi和消费者信心指数等软指标，美国经济都表现良好。

第三，推动特朗普的税制改革。自去年9月以来，美国股市的上涨在很大程度上归因于对特朗普税制改革的乐观预期。一致预计，2018年，减税幅度最高的行业，如能源、电信、消费和多元化金融的净利润增长率将比标普500指数高出5-15个百分点。第四，主要板块稳步上升。2017年，美国股市的主要驱动力是科技板块，而其他板块表现一般。2018年，这一趋势发生了变化，各板块的表现相对一致。随着美联储加息的稳步推进，金融业稳步攀升；劳动力市场繁荣或继续为消费市场注入动力，消费领域短期表现仍值得期待；高油价将在中短期内支撑能源公司的盈利能力；卓越的盈利能力将继续支持科技行业。

第二:这些指标释放了什么信号？

尽管美国股市看起来不错，但从一些指标来看，美国股市的上涨似乎不那么可靠。

1.罗伯特·希勒普-高估

极高的估值是泡沫破裂的必要条件。2018年1月，S&P 500的希勒市盈率(32.47)远远超过历史平均水平(16.83)，非常接近大萧条前夕(32.54)，并接近历史最高点，1999年12月为44.19。诚然，我们不能断言，如果估值触及绝对值，股市泡沫就会破裂。然而，不断上升的估值意味着交易正被“动物精神”过度驱动，市场对风险溢价的敏感性正在减弱，这已经是一个危险的信号。

2.价格加速——正在改善

历史上，股市泡沫的破灭大多伴随着前期股价的疯狂上涨。通过监测价格加速指数，我们或许能够对美国股市的当前趋势做出基本判断。根据历史经验，股票价格在上涨期之前会有一个休眠期，在上涨期确定后会继续以更快的势头上涨。另一方面，S&P 500从2015年初到2016年9月的现状似乎符合开启新一轮通胀的特点(图1)。

图1 S&P指数在开始新一轮通胀前的挣扎

3.交易策略——放大波动

多样化的交易策略是帮助投资的利器，但当某些策略占主导地位时，它们会增强市场行为的一致性，并扩大波动性。今年2月初，一些广泛使用的交易策略是美国股市大幅下跌的重要驱动因素。

美国股票市场的主流投资策略之一“趋势跟踪策略”，有一种追涨杀跌的趋势。这决定了当趋势形成时，正面和负面信号对市场的影响将成倍增加。美国股市2月初的大幅下跌可能是因为一些趋势交易策略的止损线被触及，而强制抛售机制迫使市场承受额外的下行压力。

另一种主流策略“风险平价策略”，通过平衡资产间的风险来达到收益对冲的效果。鉴于债券市场和股票市场回报之间的负相关关系，债券通常被视为股票的对冲工具。然而，近年来，宽松的货币政策导致流动性过剩，降低了资本的机会成本，削弱了股票市场和债券市场的负相关性。因此，当基金被对冲时，可能会促进股票市场和债券市场的联系，即出现“股票和债务双杀”的情况。

4.被动投资比例高——资金集中度高

以etf为代表的被动投资在美国股市的比重正在扩大。据瑞士信贷统计，被动投资基金的份额接近13.7%，而主动投资基金的份额已降至18%。当etf指数基金变得更加活跃时，它们也会导致更高的波动性。Etf指数基金更喜欢市值大、表现好的股票。在选择etf基金时，投资者也更喜欢价格更高、质量更高的投资目标，从而有助于大幅提高资本集中度。

当几个市值大、业绩好的板块聚集了大量的被动投资基金，市场交易脱离了基本面，被非理性情绪所支配时，可以想象市场上股票涨跌的差异将会扩大。这也是监测“上升和下降指数”(上升家庭数量和下降家庭数量之间的差异)的意义所在。它准确地捕捉到了2000年泡沫破裂前市场资金高度集中的现象。从目前的情况来看，该指数一直在稳步上升，但尚未下跌，这可能意味着美国股市的上涨之路尚未结束(图2)。

图2当前美国股票指数没有下降趋势

5.1987年股市崩盘的启示——宏观因素出现了

与美国股市当前的宏观环境相比，实际上与1987年的情况相似。首先，美元持续贬值，美元指数下跌超过一年；其次，美联储已经在加息，但利率水平仍相对较低；第三，里根总统在20世纪80年代的减税和放松管制政策鼓励企业利用杠杆收购、资产重组和股票回购。这一轮美国股市上涨在很大程度上也是由于企业回购，特朗普也在减税，金融监管可能会在后期放松。

在1987年股市崩盘之前，宏观因素存在一些明显的问题，其中最典型的是美元指数与美国债券收益率趋势的偏差。2017年11月之后，美国长期债券的收益率继续上升，但美元指数仍在下跌，这表明2018年的趋势在加速(图3)。

图3美元指数下跌，美国债券收益率上升

除了宏观因素，美国股市本身的问题也正在显现。1987年，美国股市M&A板块涨幅最大，某个板块的表现明显优于大盘，这是股市进入泡沫阶段的必要条件。截至目前，2017年美国股市的典型现象是，科技股一枝独秀，成为拉动市场的最重要力量，主要增长集中在facebook和谷歌等几大巨头身上。

当宏观因素与股市的上涨脱节，股市本身的问题开始凸显时，泡沫破灭似乎就在不远的将来。

第三，来自政策和经济层面的压力

尽管美国股市目前状况良好，但一些压力依然存在，值得投资者密切关注。

1.特朗普正在努力治理

2016年11月，美国股市迎来了特朗普的胜利，出现了为期一周的上涨，这表明市场对特朗普的期望很高。但直到2017年底，特朗普才签署了税收改革法案，在此之前，没有任何重大政策。美元指数对此反应激烈，并于2017年开始单边下跌。特朗普政府政策的缓慢实施反映出海外国家的支持非常少。民主党不仅以不同寻常的团结抵制了特朗普(税收改革一致投票反对)，而且共和党也对特朗普提出了一些批评(去年年中，在医疗改革投票的最后一刻，几名共和党人暂时放弃了投票)。2018年1月，美国政府因参议院两党分歧暂时关闭了几天。如果共和党在今年的中期选举中失去了多数席位，可以想象特朗普的执政生涯在未来会更加艰难。至于其放松金融监管、数万亿基础设施投资等政策，则无从谈起。

2.特朗普的税收改革可能不像预期的那样

去年，对特朗普税制改革的预期推动了美国股市的上涨，但税制改革的真正效果仍有待观察。税制改革可能会带来政府赤字率迅速提高、贫富差距扩大等问题，从而削弱其对美国经济的促进作用。税制改革中关于企业海外利润汇出的规定不一定有效。美国跨国公司的海外利润累计高达2.6万亿美元，但海外利润较高的德国、日本、荷兰和爱尔兰的税率明显低于美国。根据资本经济学，可以返还给美国的总利润可能只有2000亿到4000亿美元。此外，减税和海外利润回报带来的企业利润增加，并不意味着这些资金将用于扩大投资、回购股份、派发股息和并购，或者是企业更好的选择。后续基金的趋势仍有待观察，但并不像表面数据显示的那样乐观。

3.美联储的紧缩节奏并没有减少

劳动力市场的繁荣、油价的上涨和特朗普的税制改革都将推高通胀，美联储的收紧步伐今年可能会加快。根据我们之前的判断，美联储今年将至少加息三次。从历史上看，大多数加息周期都是在美国经济表现良好时进行的，而股市在加息的早中期给出了积极的反馈。然而，当加息在没有强有力的基本面支持的情况下结束时，股市将开始暴跌，比如2000年的互联网泡沫和2008年的次贷危机。

4.美国的复苏周期即将结束

近几十年来，美国的经济周期呈现出“慢牛快熊”的趋势:在复苏周期结束时，将出现gdp稳定增长而私人投资下降的趋势。由此我们可以判断，美国可能正处于经济复苏的中后期。

相比之下，欧洲经济表现出色，国内生产总值(gdp)和私人投资都大幅增长，欧洲央行最为关注的消费信贷也稳步上升。经过多年修复“欧洲猪”国家的资产负债表，其经济已迅速复苏，并已成为除德国和法国之外的重要支撑力量。自2017年9月以来，欧洲股市也经历了一轮价格上涨，这被普遍视为对经济基本面复苏的积极反馈。

新兴市场也因其出色的表现而受到全球投资者的青睐。2017年，摩根士丹利资本国际新兴市场指数上涨34.4%。2017年9月至2018年1月期间，新兴市场股票指数的代表恒生指数和俄罗斯rts指数分别大幅上涨17.7%和16.5%。美国作为全球经济复苏领头羊的优势正在逐渐减弱，而欧洲、新兴市场和借款成本较低的日本将吸引更多投资者的注意力。

第四:小心航行几千年

基于以上分析，我们可以看到美股的收益与空因素的收益交织在一起。有利因素包括:企业盈利表现良好甚至超出预期，美国经济基本面良好，税制改革对一些行业给予更多优惠，美国股市各板块持续上涨，下跌指数尚未显示出下行信号。利润空因素包括:高估值、高加速、资本过于集中、被动投资放大波动性和一系列风险。此外，上述一些有利因素可能会逐渐转化为利润空.例如，特朗普的税制改革效果可能不如预期，再加上美联储加息的政策压力和特朗普在管理上的困难，美国股市的利润空可能会逐渐超过利润。

当然，积累风险需要时间，我们可以预计，美国股市目前将继续上涨一段时间。根据杰里米的说法，他成功预测了1990年日本的崩溃和2000年及2008年的金融危机。根据杰里米·格兰瑟姆(jeremy grantham)的判断，美国股市崩盘需要另外两个触发因素:通胀迅速上升和利润率放缓。

美国目前的通货膨胀水平相对稳定。尽管cpi同比徘徊在2%左右，但核心个人消费支出价格指数继续上升。在全球经济复苏的背景下，加上高油价的影响，美国的通货膨胀可能会迅速反弹。这已被许多投资机构列为2018年可能出现的黑天鹅之一。目前，美股平均利润率自2014年以来一直保持在较高水平，但增幅似乎较弱。从目前的形式来看，美国股市的牛市还没有结束。然而，这两个变化的加速可能提前反映了市场趋势——一旦通胀加速，或者利润率放缓甚至下降，牛市-熊市转换将很快到来。

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