任泽平：金融监管取得成效但需防止监管竞赛

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表外竞价回归非标准竞价，金融监管取得成效，但有必要防止监管竞争——1月金融统计和社会金融数据评述

资料来源:泽平宏

正文:恒大研究院任泽平方思远

活动:1月份新增信贷29，000亿元，同比增长8，700亿元，创历史新高。社会融资规模增加3.06万亿元，同比减少6370亿元。M2同比增长8.6%，增速比上月末高出0.4个百分点。

1.总体评价:1月份新增信贷创历史新高，监管力度加大，融资需求增加，如下表所示。在强有力的金融监管下，非标准融资需求通过“表外收益”和“非标准转标”逐步实现。预计强大的信用将成为社会整合的新生态。

1)1月份，信贷总量明显符合预期，金融监管形势影响表外融资规模。在表外收益和非标准竞价趋势下，新增信贷和直接融资规模增幅高于去年同期。然而，融资方式的转变仍需要一个过渡期，这在一定程度上导致了新的社会融资规模较前两年有所下降。然而，观察到非标准融资比例持续上升，这表明实体经济的融资需求仍然强劲。预计在新的监管生态下，2018年信贷将成为支持实体经济融资的重要渠道。此外，去年全国金融工作会议指出，“要把直接融资放在重要位置”，预计直接融资比重将继续稳步上升。1月份，m2增速回升至8.6%，主要是受贷款规模带来的存款衍生品效应影响。然而，在金融去杠杆化下，m2有望继续保持一位数的运行区间。

2)近期，受美股债务双杀和国内金融监管加强的影响，中国股市调整有望总体可控，但也有必要防止监管竞争和监管重叠:

首先，2018年的经济基本面好于2015年。2015年，这是中国经济增长转变的最后一次下滑，而在2016-2018年，这是一次L型波动触底。与回归衰退的过于悲观的理论和立即复苏的过于乐观的理论不同，我们重申经济将在2018年继续以L形触底，这是新周期的底部和起点。我们预测2018年国内生产总值增长率为6.7%，略低于2017年的6.9%(见“新时代、新周期——2018年宏观展望”)。这一判断已被近期数据和股票、债券的表现初步验证。下行力量来自金融清理整顿拖垮基础设施、金融监管强化影子银行、房地产调控销售下滑、小规模去库存周期，上行力量来自美、欧、日经济复苏改善外贸、供方去产能企业利润提升为新一轮高质量产能扩张周期积累力量、全面去库存后房地产补货、新一轮消费升级改善生活等。

其次，目前的股市估值和杠杆率与2015年不同。2015年，股市出现了明显的估值泡沫，各种高杠杆工具(如场外融资和伞式信托)盛行，其中大部分被添加到缺乏流动性的小票据中。此外，去杠杆化政策过于紧迫，导致流动性损失导致市场周期性爆炸和崩溃。2018年，股票市场的杠杆主要来自股票质押、权益外包等。，杠杆率明显低于2015年。当前，既要坚决防范和化解重大风险，加强金融监管，又要防止监管竞争和监管重叠。好的情况很难出现。供应方改革在降低产能和减少库存方面取得了积极成果，中国经济正以“L”形触底反弹。

第三，展望未来，从周期的角度看，全球金融市场和经济形势的前景是金融周期下行和新周期上行的叠加博弈的结果，从估值的角度看，是分子利润和分母利率的较量。美国新的经济周期在2012年开始复苏，而欧洲经济在2016年下半年开始复苏。中国经济在2016年触底呈“L”型，并在2017年前后站在新周期的起点。新经济周期是决定过去两年和未来大规模资产趋势的主要逻辑。因此，2017年，股市上涨，债务下降，大宗商品价格上涨，汇率走强，许多人赢得了新一轮辩论。与此同时，美联储提高了利率，并收缩了利率表。2015年12月，中国首次开始加息。自2016年下半年以来，中国开始加强金融监管，收缩影子银行体系，并多次上调公开市场利率。世界已经进入流动性的转折点，并处于金融周期的后半期。

2.贷款增量创历史新高，表外收益趋势明显

1月份，新增信贷2.9万亿元，比去年同期增加8700亿元。我们认为1月份新增信贷创新高有三个原因:(1)由于信贷供应的季节性影响，银行在年末做好项目储备后，在1月份做了大规模的信贷供应以抢占市场份额；(2)从2017年11月起，新的资产管理条例草案启动了新一轮的金融监管。今年1月，以银监会为代表的监管机构出台了规范非标准融资的文件，大量非标准融资需求似乎又回到了台面上。信贷量反映了中央银行为满足实体经济的强劲融资需求而适当放松信贷额度控制；(3)由于春节错位，1月份实际工作日比去年同期多，导致同比增幅进一步增加。

(1)住宅按揭贷款的短期数量预计全年都会下降。1月份，家庭贷款增加9016亿元，同比增加1495亿元，其中短期贷款增加3106亿元，同比增加1877亿元，中长期贷款增加5910亿元，同比减少383亿元。居民中长期贷款增量明显高于去年底，住房抵押贷款需求积压逐步缓解。然而，同比增幅仍低于去年同期。从房地产调控政策来看，新的抵押贷款额度仍有一定的控制，去年下半年房地产销售数据逐渐下降，预计2018年抵押贷款占新增贷款的比例将进一步下降。

(2)强大的信用支持实体。1月份，非金融企业和政府机构贷款增加1.78万亿元，同比增长2200亿元，占新增贷款的61%，实体整体融资需求依然强劲。其中，企业中长期贷款增加1.33万亿元，同比减少1900亿元，环比增加11241亿元，票据融资增加347亿元，同比增加4868亿元。自去年11月以来，票据融资同比增幅保持在较高水平。预计在强有力的金融监管背景下，一些表外融资需求可能会通过票据融资渠道实现。

(3)非银行金融机构贷款同比大幅增加。1月份，非银行金融机构贷款增加1862亿元，同比增加4661亿元，环比增加1909亿元。

3.金融监管大大降低了表外融资规模，表内信贷供应和债券融资规模增加

1月份，社会融资规模增加3.06万亿元，同比减少6370亿元，其中人民币贷款增加2.69万亿元，外币贷款增加266亿元，表外融资增加1178亿元，直接融资增加1694亿元。从季节来看，社会融资规模的增长弱于2017年和2016年。从金融去杠杆化的持续推进来看，表外非标准融资资金的供给较去年同期明显收缩。但是，表外向表内转移取决于银行信贷额度和资本充足率水平，与直接融资相关的配套政策仍处于推进过程中，融资渠道的转移仍需要一定的过渡期，这综合导致社会融资水平低于前两年同期。

(1)12月份，新增社会福利主要来自贷款，占88%。

(2)监管阻断了表外融资渠道，金融去杠杆化取得阶段性成果。表外融资增加1178亿元，同比减少11263亿元，其中信托贷款增加455亿元，同比减少2720亿元，委托贷款减少714亿元，同比增加3850亿元。银监会12月发布的《银信合作55号文件》停止了银信渠道业务，明显抑制了银信渠道的融资需求。今年1月，我行发布了《商业银行委托贷款管理办法》，全面禁止资产管理产品涉及委托贷款的资金和资产，停止将委托贷款作为非标准融资渠道。在这两份文件的叠加下，表外融资规模明显下降。自10月份以来，非标准收益率大幅上升，2017年底贷款信托收益率在2-3年内上升至7.95%，反映出实体经济的融资需求并不疲软。展望2018年，在严格监管的情况下，表外融资预计将保持较低水平，对非标准融资的需求部分在回归银行表中，部分以abs形式出现。考虑到目前abs发行的高要求，后续监管可以考虑开辟绿色通道，降低abs发行标准，引导非标准融资需求的规范化发展。

(3)债券融资同比大幅增长。1月份直接融资增加1694亿元，同比增加979亿元，主要是由于企业债券融资增加1194亿元，同比增加1704亿元。1月份，金融行业继续保持强劲的监管态势，但贷款利率上升，非标准融资渠道受阻，判断部分企业通过债券渠道满足了融资需求。股票融资增加500亿元，同比减少725亿元。

4.非银行金融存款大幅增加，帮助新增存款达到近年新高，m2增速逐步达到合理区间

1月份，存款增加了3.86亿元，同比增长2.38万亿元，创下近年来的新高。存款余额同比增长10.5%，环比增长1.5%，其中非银行金融存款是主要增长力量，增长1.59万亿元。1月份新增存款大幅增加的主要原因是信贷额度较大，带来了较强的存款衍生能力。此外，非银行金融机构贷款规模显著增加，影响了非银行金融新增存款的明显增加。然而，1月份财政存款强于季节性，这拖累了存款衍生，或者与1月份财政投资疲软或财政收入短期增加有关。1月底，m2增速达到8.6%，比上个月高0.4个百分点。据判断，央行1月份正式实施了定向RRR减息，1月中旬开始利用临时准备金安排陆续释放流动性，导致货币乘数恢复，m2从历史低位逐步回升。然而，在金融去杠杆化的背景下，m2有望保持一位数的运行，在贷款不偏弱的情况下，能够有效支持实体经济的融资需求。