李奇霖：债市运行大逻辑已变

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最近，市场更加关注银行资本的补充。无论是放松拨备监管要求的《银行业监督管理委员会第7号文件》、《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，还是财政部、中央汇金等承办农行定向增发1000亿元的单位，都要求监管部门多渠道缓解银行资本压力，鼓励银行补充资本。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

原标题:债券市场运作的逻辑已经改变(联讯证券、南)

最近，市场更加关注银行资本的补充。无论是放松拨备监管要求的《银行业监督管理委员会第7号文件》、《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，还是财政部、中央汇金等承办农行定向增发1000亿元的单位，都要求监管部门多渠道缓解银行资本压力，鼓励银行补充资本。

你为什么要这么做？每个人都明白原因。

1.非标准被追截后，实体融资渠道被阻断，需要桌上的贷款来承担，贷款是一项沉重的资本业务；

2.经过严格监管，资本金不足或无拨备的业务需要补足资本金，通过代理、回购或反委托等方式暂时释放或虚假释放的不良资产将逐渐暴露和侵蚀现有资本。

关于更详细的解释，请参考我们之前的文章“银行资本困境”，这里不再赘述。

今天，我们主要想谈谈这些措施对鼓励银行补充债券市场资本的影响。

乍看之下，许多人会将其解读为:资本空空间很大，这是银行贷款和非标准投资的最大收益，也是债券市场的利润空。

然而，事实上，在银行的资产配置中，贷款和非标准贷款并不完全由银行主导。如果实体的融资需求萎缩，即使有很大的空空间，也于事无补。目前，企业部门的融资需求确实在下降(详见“基本解决债务问题的指引越来越清晰”一文)。很难实现这个逻辑。

另一个值得关注的逻辑是，我行表内资本空空间大，表外非标准转回表内的障碍少，债券市场面临的流动性风险小，对债券市场有利。

从理论上讲，这个逻辑是合理的。

自2016年底金融去杠杆化开始以来，债券市场一直对监管政策感到担忧。这背后的主要原因无非是两点:第一，情感影响；第二，流动性风险。

关于第一点，随着时间的推移，已经形成了足够的期望，长期和严格程度的风险防范政策已经深入人心。只要没有过度超出预期的政策文件，情绪抑制就比空做得更有限制性，这很难对市场造成深刻影响。

第二点不同。在本轮熊市中，除了2017年10月的熊市外，2016年底和2017年4、5月的两轮快速大幅调整都与监管带来的流动性风险有关。

流动性风险的形成主要与过去同业杠杆提升的短期困难有关。

2014年第三季度至2016年第三季度，流动性宽松的市场中“库存积压-同业存单-同业理财-外包/资产自配置”的套利链条随处可见。在这一链条中，前端负债是一年内的短期资金，依赖于央行宽松的货币政策和监管环境，而后端资产大多是非标准的长期城市投资和缺乏流动性的ppn。

当宽松的流动性环境和监管在16月底开始收紧时，在突如其来的高强度监管压力和恐慌下，过去积累起来的杠杆需要在短时间内消除。然而，在现实中，很难完全满足这一需求，因为财务管理和普通基金分配的非流动性资产在短期内难以处理。

但是面对救赎和监督的压力，我们必须做出反应。因此，具有良好流动性的资产，如利率债务和短期债务，只能被丢弃，以部分满足银行和监管机构的需求，而其他缺乏流动性的资产，如非标准和ppn，将继续寻找短期债务资金继续，等待到期和消化。

如果我们能够通过将资产负债表外的资产转移到资产负债表上来处置非标准资产和其他以前需要流动性的非流动性资产，那么市场担心的流动性风险将减少对债券市场的威胁。但是，从表外转移到表内的主要方式是利用信贷进行置换，银行会有顾虑:

1.信贷资金占用率为100%，转移报表需要更多的资金；

2.制造业非标准可以调回表中，但一些非标准的转移表如房地产和城市投资在定额和合规方面存在障碍；

最近，银监会和政府通过各种渠道缓解了银行资本压力，鼓励银行补充资本。在一定程度上，它们部分消除了我行对转账单的担忧，有利于处置缺乏流动性的表外资产，缓解监管政策实施带来的流动性风险。然而，鉴于第二个制约因素仍然存在，过度解释这一优势是不合适的。

我们认为，从银监会和政府近期对银行资本补充的政策和行为来看，监管应鼓励银行积极应对“处置风险”的风险，在考虑拨备率时采取“同质相似”和“一线一策”的做法，避免一刀切的做法，兼顾各机构的实际情况，有利于把握风险与监管冲击的平衡。

在当前的协同监管时代，我们相信这种合理、科学的监管手段将成为常态。新资产管理规定、新银行金融管理规定等监管政策的落地不会对市场产生深刻影响，因为补充资本已经为政策落地提供了缓冲，旧产品在过渡期内仍可更新，缺乏流动性的资产将在过渡期内到期。此后，虽然有必要采用净值产品进行更新，但压力已经大大减弱，因此没有必要过于担心。

我们仍然坚持认为，金融监管对市场的影响将略有减弱，随着时间的推移，对债务牛的基本支持将逐渐显现，债务牛的长期趋势是肯定的。

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