申万宏源：多管齐下防控系统性金融风险

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□沈万红源(000166，诊断学)(港股00218)研究部首席经济学家杨

中国系统性金融风险的根源在于金融市场，其本质根源于实体经济和传统实体经济与金融市场的结合。随着中国经济转型的深入，实体经济的发展模式及其所依赖的传统投融资方式和金融服务方式将发生根本性的变化。经济发展方式的转变必然伴随着实体与金融结合的转变，这将导致隐藏在传统实体与金融结合中的潜在风险的集中释放。因此，只有深入挖掘系统性金融风险的现实经济根源和金融市场制度根源，才能充分认识金融市场潜在风险的历史沉淀、长期性和复杂性，为长期防控做好准备。

在全国金融工作会议精神指导下，通过各级政府、监管部门和金融部门的共同努力，通过出台一系列政策和一系列有效措施，系统性金融风险防控取得初步成效。严格控制影子银行的风险，基本摸清影子银行的规模、结构和融资渠道。推进金融机构投融资活动由表外向表内转移，在规范和整改的基础上纳入统一监管范围。严格控制金融投资杠杆，规范各种金融投资的杠杆比率。规范非标准融资，缩小规模，推进非标准招标。整顿过度的资产管理市场，制定统一的资产管理产品管理制度。规范同业市场，防止部分金融机构过度依赖同业资金，控制和规范过度的期限套利。促进金融业主业回报，突出主业，防止过度交叉投资。制定和完善各金融机构内部风险控制制度和机制，完善金融监管体系。整顿网络金融市场，在规范的基础上稳步发展。整顿各类金融机构的金融业务，打击非法融资和金融欺诈。这些成果初步扭转了金融市场的混乱局面，使金融市场的改革、创新和发展回到了正常轨道，消除了一些表面风险源。当然，这些成绩还只是初步的，整改的主要是金融市场运行中的违规行为，尚未触及系统性金融风险的根源。只有充分认识和理解我国系统性金融风险来源的深层次根源，并从外到内、从浅到深逐步推进，才能从源头上控制系统性风险来源。

首先，系统性金融风险的真正经济根源

所谓实体经济领域的金融市场潜在风险源，是指特定实体经济领域的发展模式，以及在这种发展模式下实体经济与金融市场的具体结合。中国特定城市化道路下的房地产市场发展模式、国有企业特定的资本积累和融资模式、地方政府特定的基础设施投融资模式以及高储蓄率下的储蓄与投资相结合构成了实体经济中最重要的系统性风险源。

房地产价格的结构性泡沫和房地产投资的高杠杆无疑是实体经济中最值得注意的金融风险来源。自2001年中国出现新一轮市场化房地产开发周期以来，房地产市场持续繁荣了17年。房地产市场的持续繁荣极大地改善了城市居民的住房条件，为居民消费的持续升级奠定了重要基础。房地产已经成为居民最重要的家庭财产，形成了200-300万亿元规模的城市家庭房地产财富。房地产和城市基础设施共同构成了中国城市化的重要物质载体。房地产业也实现了以最低土地成本换取居民生活条件最大改善的目标。中国的人均居住面积和住房拥有率居世界前列。房地产的发展带动了居民消费的持续增长，与汽车消费齐头并进，成为居民持续增长的两大热点。无论从改善居民生活条件还是促进经济发展的角度来看，房地产都是贡献最大的行业。

中国房地产市场的整体发展模式非常成功。中国整体房价适中，随着居民收入的增加而稳步上升，但热点城市房价过高，形成了一定的泡沫。居民购买杠杆和房地产开发投资杠杆增长过快。大量金融债务以土地和房地产抵押，土地和房地产价格构成金融市场信用稳定的重要基础。房地产投资的长期财富效应不断刺激居民购房热情，扩大了房地产市场的实际需求。在人均居住面积和住房拥有率居世界前列的情况下，住房供应和市场需求仍是全球平均水平的许多倍。

目前，中国房地产市场发展的客观条件正在发生变化。首先，中国城市化严重失衡的状况正在得到改善。由于交通基础设施的显著改善和均衡的工业发展，中心城市正在崛起并吸引越来越多的人；三线和四线城市群正在加速扩张；每年新增农民工数量下降到50万以下，返乡创业的农民热潮正在兴起；热点城市的核心大都市区密度过高，这正以不同的方式得到缓解。第二，发展房地产的指导思想正在发生变化，“房子是为了生活，不是为了投机”的市场定位已经深入人心。租售并举、多渠道供给、加强政府保障、共享经济消费趋势正在改变着新一代人的生活观念。与房地产相关的税收制度正在得到改善。传统的房地产开发模式和投融资模式将难以为继。必须逐步释放房地产市场引发的金融风险，降低金融市场信用对房地产价格的依赖，降低房地产市场的财富效应，使市场供求回归正常。

国有企业的高负债率是实体经济的第二大风险源。尽管经过两年的努力，中国国有企业的负债率略有下降，但绝对水平仍然很高。国有企业负债率一直很高，这与我国国有企业的长期资本补充机制和融资模式有关。在计划经济时代，财政应该每年补充国有企业的资本。改革开放以来，国有企业的资金补充越来越少，主要依靠每年积累的利润。国有企业除缴纳国家税费外，不需要缴纳利润；即使提交给行业主管部门，最终也会基本上返还给企业继续投资。这就形成了国有企业主要依靠利润来补充资本的体制，这一体制至今基本未变。

就融资路径而言，国有企业长期依赖国有银行的贷款。从银行获得低息贷款是国有企业的一项长期扶持政策。这种银企关系导致国有银行与国有企业之间的软信贷约束，导致银行坏账率不断上升。最后，政府必须通过成立四家资产管理公司来接管商业银行的不良资产。自本世纪初以来，银行和企业的信贷约束逐渐加剧，国有企业开始进行股份制改革。相当数量的国有企业已转变为上市公司，股权融资补充了部分资本。与此同时，中央政府开始收取国有企业的部分利润。然而，融资模式并没有根本改变，主要依靠企业利润推出补充资本，主要依靠银行贷款。2012年以来，国有企业负债率持续上升，主要原因是国有企业利润增长率下降，利润积累资本也下降，银行贷款和债券融资产生的债务总额持续扩大。2017年，国有企业负债率下降。除了政府采取的一系列降低杠杆率的措施外，规模以上工业企业利润增长21%是最重要的因素。

因此，单纯通过减少负债来降低国有企业的杠杆率是非常困难的。要从根本上解决这一问题，必须解决国有企业的资本扩张和资本补充机制，改变传统的融资路径依赖。必须大力推进混合所有制改革，吸收私人资本补充国有企业资本；加快国有企业上市，通过资本市场补充资本；有必要增加并购和引进重组资本；市场化法制化，推进债转股。要彻底硬化国有商业银行和国有企业的信贷约束，推动国有企业以发行债券为主实现融资，大力发展直接融资。

实体经济的第三大风险来源是地方政府的高负债率。中国各级地方政府不仅是行政管理者和公共服务提供者，而且是经济建设的直接参与者。地方各级政府承担了大部分基础设施建设职能，也承担了重要基础产业和新兴产业的投资职能。没有各级地方政府的积极参与，中国不可能形成一种基础设施建设永远向前发展的发展模式。在这种发展模式下，地方各级政府的财权和事权自然不匹配，地方财政收入和中央政府调整后的财政收入只能保证基本的经常性支出，而地方政府需要找到自己的方式投资各地的基础设施和基础产业。一个地方政府能否蓬勃发展，取决于它能否通过多种渠道筹集资金，加快基础设施和公共服务设施建设，形成良好的城市形象和良好的商业环境。

改革开放之初，地方政府主要依靠银行贷款筹集资金。20世纪90年代，一些信托投资公司在各地成立。后来，信托公司出了问题，它被清理和纠正。本世纪初以来，各种地方融资平台相继形成，为地方政府基础设施投资提供了融资渠道。同时，土地收益已经成为地方政府投资资金的重要来源。要降低地方政府的负债率，必须改变我国基础设施的投融资模式，或者为地方政府开辟新的融资渠道。

事实上，在过去两年中，地方政府债务问题出现了一些新现象。一是地方政府参与ppp基金、各种产业投资基金、政府购买服务，操作流程不规范，导致地方政府新增隐形债务。第二，地方政府债务比例与经济发展水平不匹配。发达地区财政收入增长快，土地收入大，地方财政资源丰富，负债率低。一方面，欠发达地区面临巨大的发展压力，需要加大基础设施投资和产业支持，实现赶超；另一方面，他们面临着财政收入低、土地价格低的问题，不得不通过多种渠道借款，导致地方政府负债率与收入严重不匹配。因此，当前我国地方政府的债务问题不是总负债率问题，而是失衡问题。

隐藏在实体经济中的金融风险的第四个来源是中国储蓄率和投资率之间的平衡。中资银行的货币资产规模过大，高流动性资产比例过高，随时可能流向任何资产领域，推高资产价格。高货币资产现象是中国长期高储蓄的结果。高储蓄与高投资相匹配是中国经济高速增长的基本条件。没有高储蓄的高投资将不可避免地导致高外债；没有高投资的高储蓄将不可避免地导致通货膨胀和资产价格泡沫。

居民的高储蓄意愿、企业的高积累倾向和政府的高投资目标构成了全社会的高储蓄率。各种主体的高储蓄形成了巨大的银行存款，构成了巨大的货币资产。储蓄和投资之间的平衡始终是决定金融市场是否稳定的最重要的现实经济关系。投资高于储蓄，这将导致资本短缺、货币超调和通货膨胀；储蓄大于投资，这将导致资本泛滥、资本空转向、资产价格波动和经济收缩。长期以来，中国一直以高投资增长率发展。尽管社会储蓄率一直很高，但资本一直处于紧张的平衡之中。

过去，主要矛盾不是储蓄总量与投资总量的失衡，而是各种储蓄转化为投资的路径受到制度约束，导致投融资结构扭曲。要将储蓄者的资金转化为实体经济中投资者的资金，需要通过发行金融工具和金融市场交易来实现。金融市场融资工具的发行和交易制度不完善，将导致企业无法根据金融结构优化和运营的需要获得合适的金融资产。企业需要长期资金，金融机构只能提供短期资金；需要短期流动性资金，引入成本较高的长期资金；要获得股权融资，金融机构只能提供债务融资。这种结构性错配是中国企业面临的最重要的融资问题。

近年来，形势发生了新的变化。随着投资增速的持续下滑，中国已经出现了投资率低于储蓄率的局面。从2017年的情况来看，居民消费支出的名义增长率为7.3%，低于9%的名义收入增长率，表明居民在现阶段的储蓄意愿仍然很高，只是他们不再以银行存款的形式储蓄，而是以其他金融产品的形式储蓄。近年来，中国的储蓄率高于投资率。资金没有泛滥的原因主要在于土地和房地产的持续货币化。如果土地和房地产的货币化速度大大降低，高储蓄和低投资之间的不匹配就会凸显出来，导致空过度转向和资金无序流动。因此，从长期来看，中国储蓄与投资的不匹配将构成最值得关注的潜在金融风险源。

实体经济领域的这四个风险源相互作用，相互影响。高储蓄转化为高投资，导致国有企业和地方政府这两个主要投资者负债高，居民的债权也相应高。高储蓄形成高货币，高货币需要通过土地和房地产不断货币化和吸收。国有企业和地方政府的高额债务只能以土地和房地产作为抵押。房地产已经成为最值得信赖的抵押品，它构成了中国金融市场的重要信用基础。实体经济中的这四大风险源相互交织、相互依存，一个风险源的爆发将引发整体连锁反应，值得高度重视。

二、金融市场中的机构金融风险来源

除了实体经济中潜在的金融风险源外，金融市场体制改革和变革过程中形成的双轨制特征也会产生一系列特定的金融现象，构成制度性潜在风险源。目前，我国金融市场由制度因素形成的风险源主要表现在四个方面。

首先是非标准融资的快速发展被标准融资的阻碍挤出。除了投资者的内生融资外，还需要在金融市场上创造融资工具，将全社会的储蓄资金转化为投资资金。如果标准的融资渠道和工具有限，就会从非标准渠道挤出资金。例如，2009年，中国新增银行信贷达到10万亿元，2017年新增银行信贷约为13万亿元。2009年，社会总投资约20万亿元，2017年，社会总投资近70万亿元。总投资规模几乎增加了两倍，但银行信贷仅略有增加。股票发行融资约1万亿元，企业信用债券发行总规模较小。当然，对投资基金的巨大需求不能通过标准的融资渠道解决。

在市场化的金融市场中，投融资互联互通、期限匹配和风险转换主要通过金融机构和金融市场交易实现，风险由投融资双方和金融中介机构共同承担。政府只是金融市场体系和运行监管者，并不直接承担风险。在中国，银行信贷风险由银行自己控制，但基本上是有贷款限额的。股票和债券的发行应当经政府有关部门审核。通过行政审计，控制了金融产品的质量，降低了投资者的风险。这在金融市场运行体制和机制不完善的市场环境下是必要的，但必然会导致股票、债券等标准融资产品的高发行条件、长审核流程和高融资制度成本，导致投融资和金融机构市场化风险分配机制的混乱。当规范的融资渠道受到限制或融资的制度成本过高时，市场将不可避免地选择其他渠道来实现储蓄和投资融资。规范化融资受行政权力制约，融资成本相对较低，但制度成本较高，规模和节奏有限。非标准融资成本相对较高，但融资过程成本低，不受行政约束，能及时满足融资者的需求。

非标准融资不是非法融资。没有非标准融资的发展，中国储蓄向投资的转化将受到严重阻碍，投资增长将难以保证。只要标准融资不能满足实体经济的需要，非标准融资就会继续存在，但形式在不断创新。

其次，利率市场化过程中储蓄分流形成的巨额银行理财产品。目前，我国商业银行存贷款利率已基本放开，但银行间存款价格战尚未打响。商业银行，尤其是大型商业银行，深知提高存款利率，尤其是短期存款利率，将对银行产生巨大影响。目前，保持较低的存款利率和较高的存贷款利差对银行业的发展仍然是必要的。因此，大银行基本保持统一的存款利率，存贷款利差基本保持在2%以上的高水平。小银行存款价格竞争激烈，存贷款利差基本降至2%以下。维持较低的存款利率将不可避免地导致存款转移。既保持存款利率稳定，又不让大量资金流出商业银行的动机，促使商业银行大力发展理财业务。理财产品价格已基本完全市场化。除去运营成本，投资收益有多高基本上是理财产品的定价。商业银行发展财富管理业务的利润很低，主要是为了扩大资产规模，尽管其中大多数是表外业务。理财产品和存款产品的信用关系完全不同，但对于普通居民来说，它们都是银行发行的具有稳定回报的金融产品，所以没有必要担心信用。因此，居民往往将理财产品视为存款产品的替代品。你可以获得比存款更高的利率，而不用担心风险。为什么不把存款转换成理财产品呢？这是银行理财产品快速发展的信用基础。

理财产品的发展是银行业自我竞争的结果，最大的风险是投资方的风险程度与购买方的风险接受程度之间的根本不对称。居民只购买存款产品的替代品。为了获得更高的投资回报，理财产品不得不大量投资于非标准资产，这是银行的内部投资策略，买家感觉不到这些风险。该产品的投资和消费风险预期之间的差异应由商业银行承担。只要居民仍将理财产品视为存款产品的替代品，只要商业银行仍想继续发展理财业务，商业银行就不会主动打破刚性赎回。至于将银行理财业务发展成为标准的资产管理业务，这与原来发展理财业务的市场定位不同，能否奏效还要经过市场检验。

第三，大、小银行间中长期资金调节工具的缺乏和期限套利机会的存在导致我国银行间市场功能定位的扭曲。各国银行间市场的主要功能是为金融机构交易清算服务的短期流动性配置市场。各类金融机构主要整合短期流动性以满足清算需求。银行间市场的金融产品是主要提供流动性的短期产品。然而，由于大银行和小银行在吸收存款和发放贷款的能力上不匹配，大银行具有高信用、多网点和强吸收存款的能力。但是，由于分布在全国，贷款控制严格，风险高，贷款优势不明显。小银行在公众中的信誉和受欢迎程度较低，吸收存款的能力较弱，债务成本较高，但它们熟悉当地的经济环境，能够很容易地与当地政府和企业建立密切联系。因此，大银行和小银行吸收存款和放贷的能力不匹配。中小银行非常需要大银行的存款资源，大银行愿意以适当的利率向中小银行贷款。然而，由于长期缺乏正规渠道，大小银行需要在银行间市场不断创造产品和业务形式，实现存款资源的再分配。这导致中国银行间市场不仅是一个为金融机构清算提供短期流动性的短期资本市场，也是一个在金融机构间分配正常资本需求的中长期资本市场。过去，大小银行通过买卖证券、代同业收付实现融资，现在通过同业存单实现融资。越来越多的中小银行通过在银行间市场融资短期贷款和长期贷款来赚取利差。同样，中国的银行间市场也成为各种债务金融产品最重要的发行和交易市场，金融机构柜台销售和证券交易所交易的各种债务产品尚未成为主流。中国银行间市场功能的泛化将不可避免地导致银行间利率的异常。由于大量金融机构借入短期资金并利用长期资金，银行间市场对短期流动性的需求被推高，短期资本利率被推高。各种金融机构的资产负债期限严重错配，因此有必要及时从银行间市场获得短期流动性作为发展条件。过去，我们一直对商业银行实行严格的贷存比管理，目的是在存贷款期限严重错配、期限套利比例过高的情况下，迫使商业银行保持一定比例的高流动性资产。这种管理是非常必要的。现在，虽然银行贷存比已经取消，但仍有必要要求商业银行保持相当比例的高流动性资产。

银行间市场功能的泛化导致短期高利率和不稳定趋势，影响市场预期。银行间市场的短期利率基本上相当于无风险利率。无风险利率过高一直是中国金融市场最突出的问题，滋生了大量的套利和杠杆。这一现象也可以从我国公共资金的结构中反映出来。在我国的公共基金结构中，货币基金一直是主体，发展势头远远好于债券基金。中国货币市场投资的特点是高流动性、高收益和低风险相结合，这背离了金融投资的基本规律，导致各种投资性货币市场金融工具大量涌现。银行间市场利率失去了判断社会资金紧张程度的风向标作用，更受监管政策和金融机构间同业业务变化的影响。

近年来，各种大、小银行间的灰色融资渠道得到清理，同业存单业务开通，便于银行间资金调拨。因此，银行间存单迅速扩张，成为每年发行的最大债券资产，导致中国债券市场结构进一步畸形。这表明，我国大、小银行之间的资金再分配需求一直存在，这只能引导规范，而不能简单地加以阻断。

我国银行间市场功能泛化，短期利率过高，隐藏着巨大的风险源。活期存款、巨额货币资产和过度的定期套利都与高短期利率有关。

第四，在实现人民币自由兑换和境内外资金自由流动的改革过程中，中国形成了各种本币和外币的灰色交易和流通市场。人民币逐步开放的政策已经实施。目前，对资本项目下的人民币汇率实行一定的控制，对境外资金的流入和流出实行一定的限制，逐步放开境内外资金的境外投资范围和对象。然而，外国金融机构在中国展示的完全否定列表制度尚未实现。实施这样一项积极而审慎的开放政策是非常必要的。在目前的监管能力和控制水平下，有利于防范和控制过度的短期热钱、过度的资本流入和流出，影响各种国内资产和金融市场风险。然而，如果有监管，必然会有各种灰色区域、灰色交易和灰色产品绕过监管，从而在灰色市场中形成潜在风险。近年来，国内外外汇市场、资本流入和流出市场、国内外金融投资市场和金融机构展览市场出现了各种形式的灰色交易，导致了国内外资本流动和流动的混乱，影响了市场预期和人民币汇率的稳定。

上述四种类型的机构风险源是中国金融市场体系在特定阶段不可避免的现象。目前，金融市场的资产管理规模过大，发展过快；金融机构间过度交叉投资和产品水平过高；金融投资杠杆过大；金融企业资产负债期限严重错配，套利期限过长；市场层面的风险源，如表外资产规模过大和非标准资产，本质上是金融系统风险源的表现。实体经济标准融资渠道不畅和金融机构间融资渠道不畅导致银行间市场非标准融资和灰色融资泛滥，而利率市场和汇率市场没有完全放开，导致理财市场和外汇市场的灰色交易发展。要解决金融市场的制度风险源，必须加快改革，扩大开放，明确路径，加强监管。

第三，追踪源头，严格控制系统性风险

深入挖掘中国金融市场的系统性风险源，无论是实体经济发展模式产生的风险源，还是金融市场自身制度因素产生的风险源，都是中国实体经济和金融市场转型过程中不可避免的现象，不能通过金融市场运行的表面治理来解决。你不能谈论事情，只是从金融市场本身的运行中寻找风险来源，这往往只是风险释放的出口，这是表象；我们也不能指望通过引入几项政策来彻底解决风险问题；此外，我们不能简单地认为可以通过分析单个企业和行业的资产和流动性以及压力测试来控制风险。所有这些都将严重影响我们对金融市场长期、复杂、系统和相关潜在风险的理解。

为防范和控制系统性金融风险，中央政府做出了战略部署，必须从两个方面入手，深挖源头:转变实体经济发展方式，规范金融市场行为；改革创新、规范引导、强化监督相结合；要从宏观角度完善自上而下的金融监管体系，堵塞监管漏洞，从微观角度入手，推动金融机构完善风险内控机制，提高风险管控意识；综合布局与重点突破相结合，严格控制国有企业和地方政府债务在实体经济中的杠杆作用，重点清理金融市场中的不规范资产、银行间市场、理财市场和互联网金融市场的混乱局面；要重点防范资产价格泡沫风险和高杠杆风险的重叠，严格控制部分地区的房价泡沫，防止过度杠杆化。