靳毅 ：如何理解存单发行利率与SHIBOR的背离

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本周金融市场发生了两件大事:首先，美联储将利率提高了25个基点，随后央行跟随“加息”幅度提高了5个基点；其次，特朗普签署了一份总统备忘录，声称根据“301调查”的结果，他将对从中国进口的商品大规模征收关税，中美贸易战有望升温。

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

投资要素

本周的核心观点本周金融市场发生了两件大事:首先，美联储将利率提高了25个基点，然后央行跟随“加息”5个基点；其次，特朗普签署了一份总统备忘录，声称根据“301调查”的结果，他将对从中国进口的商品大规模征收关税，中美贸易战有望升温。就美国而言，这两个事件将导致美国通胀水平上升，这可能导致美联储加快加息步伐。从对主要资产的影响来看，考虑到美国股市估值处于历史最高水平，当美国通胀水平上升、美联储加快加息步伐时，美国股市可能受到最大影响。在加息周期中，美国债券收益率也将上升，但考虑到2018年美国股市下跌的更大风险，由避险情绪驱动的美国债券收益率上升斜率将比2017年平稳得多。就中国而言，尽管央行跟随美联储在公开市场加息，但国内利率在美联储加息后有所下降，因为市场已经预期央行会跟随美联储加息，而公开市场的利率低于预期。从对国内经济基本面的负面影响和规避风险的角度来看，中美贸易战的预期升温都将有利于债券市场。因此，这两件事点燃了长期交易的热情，长期利率继续大幅下降。

本周，银行间存单发行利率加速下行，而shibor利率相对稳定，出现明显偏差。由于银行间定期存单具有债券性质，在长期交易预期被点燃后，银行间定期存单发行利率加速下行。相对稳定的shibor利率反映了商业银行中长期资金的不足，债务方面的压力仍然较大，主要是由于央行持续稳定中性的货币政策和商业银行存款增长乏力。存单发行利率与shibor之间的偏差是如何演变的？在本周的7天里，反向回购的投标利率提高了5个基点，而dr007的投标利率降低了10个基点，从之前的分析来看，dr007和投标利率之间的价差缩小到了15.4个基点，美联储加息是不可避免的，公开市场的投标利率可能会继续上升，这决定了dr007的下行空空间是有限的。因此，如果中央银行的货币政策保持稳定和中性，而商业银行的中长期负债继续是短期的，那么存款单发行利率的下行空空间将是有限的。如果中央银行的货币政策空间变得宽松，商业银行的中长期负债通过定向降低存款准备金率得到补充，shibor利率有望下降，从而为存款证发行利率和长期利率的下降趋势打开空。

本周的流动性跟踪本周，R利率和dr利率是混合的。隔夜r利率下降了2.56个基点，7天r利率下降了2.85个基点，14天r利率上升了72.15个基点。dr001下降了3.75个基点，dr007下降了10.35个基点，dr014上升了113.22个基点。所有时期的Shibor利率都全面下降。Shibor隔夜下跌2.5450%，至4.10个基点；从上周开始。Shibor1为2.8464%，下跌1.86个基点；从上周开始。3个月期shibor收于4.6489%，下跌6.31个基点。

周一，二级市场和一级市场共发行17只利率债券，实际发行总额为1451.7亿元，较上周增加83.1亿元。利率债券竞价情况良好，4种利率债券的竞价倍数均在4以上，大多数利率债券的发行利率低于预期。在二级市场，CDB的收益率在所有时期都在下降，一年下降20.79个基点，十年下降18.22个基点。

风险表明通货膨胀高于预期；监督超出了预期。

1.本周的核心要点

本周金融市场发生了两件大事:首先，美联储将利率提高了25个基点，随后央行跟随“加息”幅度提高了5个基点；第二，特朗普签署了一份总统备忘录，声称根据“301调查”的结果，他将对从中国大规模进口的商品征收关税，并限制中国企业在美国投资和收购。中国商务部表示，中国绝不会袖手旁观，采取一切必要措施坚决捍卫自己的合法权益。

就美国而言，我们在3月22日对美联储加息的评论中指出，美联储上调了2018/2019年gdp增长预测，下调了失业率预测，这意味着美国经济将继续复苏。由于美国失业率持续走低，劳动参与率上升，美国工人的工资预计将上升，从而推高美国的通胀水平。此外，如果美国政府减少进口中国商品并在美国生产，可能会进一步推高美国的通胀水平。最后，最近原油价格的大幅上涨也将推高美国国内的通胀水平。因此，美国通胀水平上升是一个高概率事件，这可能导致美联储加快加息步伐。从对主要资产的影响来看，考虑到美国股市估值处于历史最高水平，当美国通胀水平上升、美联储加快加息步伐时，美国股市可能受到最大影响。在加息周期中，美国债券收益率也将上升，但考虑到2018年美国股市下跌的更大风险，由避险情绪驱动的美国债券收益率上升斜率将比2017年平稳得多。

就中国而言，尽管央行跟随美联储在公开市场加息，但国内利率在美联储加息后有所下降，因为市场已经预期央行会跟随美联储加息，而公开市场的利率低于预期。从对国内经济基本面的负面影响和规避风险的角度来看，中美贸易战的预期升温都将有利于债券市场。因此，本周两大事件点燃了交易热情，长期利率继续大幅下降。

本周，银行间存单发行利率加速下行，而shibor利率相对稳定，两者之间存在明显偏差。由于银行间存单具有债券的属性，在长期交易的预期被点燃后，银行间存单的利率开始加速下降。相对稳定的shibor利率反映了商业银行中长期资金的不足，债务方面的压力仍然较大，主要是由于央行持续稳定中性的货币政策和商业银行存款增长乏力。

存单发行利率与shibor之间的偏差是如何演变的？在本周的7天里，反向回购的投标利率提高了5个基点，而dr007的投标利率降低了10个基点，从之前的分析来看，dr007和投标利率之间的价差缩小到了15.4个基点，美联储加息是不可避免的，公开市场的投标利率可能会继续上升，这决定了dr007的下行空空间是有限的。因此，如果中央银行的货币政策保持稳定和中性，而商业银行的中长期负债继续是短期的，那么存款单发行利率的下行空空间将是有限的。如果中央银行的货币政策空间变得宽松，商业银行的中长期负债通过定向降低存款准备金率得到补充，shibor利率有望下降，从而为存款证发行利率和长期利率的下降趋势打开空。

2.流动性跟踪

2.1 .公开市场操作

本周，央行投资600亿元人民币进行反向回购，当反向回购到期时，央行返还3800亿元人民币。本周没有到期的mlf发布和返回。公开市场操作的总净回报为3200亿英镑。

各时期的Shibor利率全面下降。Shibor隔夜下跌2.5450%，至4.10个基点；从上周开始。Shibor1为2.8464%，下跌1.86个基点；从上周开始。3个月期shibor收于4.6489%，下跌6.31个基点。

2.3 .银行同业存款证的发行

本周银行间存单发行总额为4968.1亿元，还款总额为4345.0亿元，融资净额为623.1亿元，融资净额较上周减少957.4亿元。

银行间存单发行利率大幅下降。截至3月23日，一个月期利率为4.6978%，下降20.03个基点；从上周开始。三个月期的利率为4.6087%，下降了22.98个基点；从上周开始。6月份的品种利率为4.6207%，较上周下降了34.66个基点。

2.4 .实体经济的流动性

从上周开始，直接过账和重新过账的利率都有所上升。截至3月23日，长江三角洲地区6个月票据直接利率为4.65%，上涨15个基点；从3月16日开始；6个月期票据回购利率为4.40%，比3月16日上升了10个基点。

2.5 .每周监督趋势

3.利率债务

3.1 .一级市场发行和中标

本周一级市场共发行17只利率债券，实际发行总额为1451.7亿元，比上周增加83.1亿元；还款总额1406.7亿元，比上周增加335.7亿元；融资净额为45亿元，较上周减少252.6亿元。其中，发行规模500亿元的国债3只；发行14只政策性银行债券，规模为951.7亿元。

3月19日，农业发展银行发行了两种债券，分别为3年期和5年期，利率分别为4.6172%和4.7414%，分别比二级市场低5.35个基点和5.91个基点，投标倍数分别为2.98倍和2.17倍。

3月20日，CDB发行了三种一年期、两年期和五年期债券，利率分别为3.9243%、4.3693%和4.6900%，分别比二级市场低20.61个基点、13.23个基点和14.43个基点，投标倍数分别为4.87、5.35和4.13个基点

3月21日，财政部发行了两种1年期和10年期的有息国债，利率分别为3.2127%和3.7054%，分别比二级市场低6.85个基点和8.46个基点，竞价倍数分别为2.26倍和2.76倍。同一天，农业发展银行发行了1年期、7年期和10年期三种债券，利率分别为3.9191%、4.8230%和4.8989%，分别比二级市场低21.63个基点、7.71个基点和1.85个基点，投标倍数分别为4.08倍、3.50倍和2.36倍

3月22日，进出口银行发行了三期债券，期限分别为3年、5年和10年，利率分别为4.5599%、4.6963%和4.8900%，分别比二级市场低6.29个基点、7.89个基点和4.44个基点，投标倍数分别为2.33倍、2.11倍和2.66倍。同日，CDB发行了三期债券，分别为3年期、7年期和10年期。发行率分别为4.4543%、4.8358%和4.7392%，分别比二级市场低14.58个基点、7.40个基点和6.59个基点。投标倍数分别为2.80、2.54和3.25倍。

3月23日，财政部发行了一期期限为3个月的贴现国债，发行利率为2.9080%，比二级市场低15.33个基点，发行倍数为2.80倍。

3.2 .利率债券的到期收益率

各时期国债收益率全面下降。截至3月23日，一年期政府债券收益率为3.2367%，较上周下降了7.87个基点。据报道，3年期美国国债收益率为3.5098%，较上周下降了3.62个基点。据报道，5年期美国国债收益率为3.6113%，较上周下降了8.10个基点。据报道，7年期美国国债收益率为3.7401%，较上周下降了7.09个基点。据报道，10年期美国国债收益率为3.7005%，较上周下降11.49个基点。

不同时期的CDB债券收益率全面下降。截至3月23日，一年期CDB国债收益率为3.9391%，较上周下跌20.79个基点。据报道，3年期CDB国债收益率为4.5234%，较上周下跌13.95个基点。据报道，5年期CDB国债收益率为4.6189%，较上周下跌20.72个基点。据报道，7年期CDB国债收益率为4.7918%，较上周下降12.99个基点。据报道，10年期CDB国债收益率为4.6556%，较上周下跌18.22个基点。

3.3利率债券利差

截至3月23日，每个期限的利差已经全面下降，收益率曲线已经下降。与上周相比，10y-1y利差下降了3.62个基点，10y-5y利差下降了3.39个基点，10y-7y利差下降了4.40个基点。

CDB的隐性税率已经降低。截至3月23日，5年期国债与CDB的息差为100.76个基点，较上周下降了12.62个基点，5年期CDB国债的隐含税率缩小了1.68个百分点。10年期国债与CDB国债的息差为95.51个基点，较上周下降了6.73个基点，10年期CDB国债的隐含税率缩小了0.62个百分点。

4.追踪海外债券市场

10年期美国国债收益率下降。截至3月23日，两年期政府债券的收益率为2.28%，较上周下降了3个基点；10年期政府债券的收益率比上周下降了3个基点，至2.82%。10y-2y利差为0.54%，与上周持平。

德国和日本的长期利率都下降了。根据最新数据，德国10年期政府债券收益率为0.58%(3月22日)，比3月16日下降1个基点；日本10年期政府债券的收益率为0.031%(3月22日)，与3月16日持平。

5.通货膨胀跟踪

山东蔬菜价格指数大幅上涨，而其他价格指数略有下降。截至3月23日，农业部菜篮子批发价格指数收于106.46，较上周下跌0.92%；山东蔬菜批发价格指数收于135.49，较上周大幅上涨5.94%；前海农产品批发价格指数(000061)收于113.31点，较上周下跌1.58%。

生猪和猪肉价格持续下跌。截至3月16日，22个省市生猪平均价格为11.10元/公斤，比3月9日下降3.39%；猪肉平均价格为19.89元/公斤，下降0.55%。

中国南方工业产品价格指数大幅下跌，而原油价格大幅上涨。截至3月23日，华南工业产品指数收于1898.76点，较上周大幅下跌5.13%；Rj/crb大宗商品价格指数收于196.26点，较上周小幅上涨0.85%；布伦特原油期货和wti期货的结算价分别为70.45美元和65.88美元，较上周分别上涨6.40%和5.68%。

6.下周重要的经济数据和事件

7.风险警告

通货膨胀高于预期；监督超出了预期。

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