中证报：资金面料回归松紧适度

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3月27日，央行继续停止反向回购，股票反向回购到期，净收回100亿元，连续第六次净收回。接近季末时，央行略微提高了公开市场操作的价格，同时也控制了数量，因此原本预期会在季末寻找宽松信号的市场参与者被空.打压

目前，央行没有改变流动性“削峰填谷”的操作方式。净提款的实施表明总流动性问题不大，季末波动风险可控；与此同时，央行无意制造流动性过剩的局面，货币政策明显宽松的观点很难得到支持。随着金融系统内部杠杆的降低，流动性稳定性预计将会改善，波动可能会比去年小，但总体上仍将保持适度紧张。

在连续六天的净提款后，央行通过反向回购注入了4000亿元。过去6天，央行仅在22日就启动了100亿元人民币的7天反向回购操作，中标率从2.50%提高到2.55%。如果不是出于调整政策利率的需要，央行不会“重新发明轮子”。总之，自3月下旬以来，央行的公开市场操作方向是明确的，即恢复流动性。

自今年年初以来，市场基金的表现好于预期。1月上半月，流动性充足，这可以用季节性规律来解释。然而，春节前后流动性保持非常稳定，这在市场参与者之间造成了强烈的“预期差异”。由于假期后流动性继续超出预期，市场对货币政策取向的看法发生了一些变化。一些观点认为，年初以来流动性的改善不仅是由季节性因素和央行的临时监管造成的，也意味着货币政策取向的微调和放松。

然而，央行货币政策操作发布的边际信号在最近一两周偏离了“宽松”的方向，这使得原本预期会从季度末操作中寻找宽松信号的市场参与者被空.抛到了后面

另一方面，“价格调整”和“税收”是否意味着央行的货币政策将回归“鹰派”？

目前，政策利率仍处于上行通道，还有空等进一步加息的公开市场操作。但是，与市场利率水平相比，政策利率的调整主要属于“补充性增加”。在市场利率明显升至更高水平后，对收紧货币政策的担忧已大大缓解。从主流观点来看，央行今年不太可能大幅收紧货币政策，而且最近两次反向回购操作的利率上调幅度已经收窄，这也表明央行不希望释放太强的收紧信号。

临近季末，央行从金融系统“抽水”，这似乎违背了常识。然而，基于“削峰填谷”的想法，这可能表明短期流动性问题不大。去年以来，央行在流动性上坚持“削峰填谷”的操作，体现了区间管理的思想，即当流动性偏离中性适度水平时，进行反向操作，净投资对应紧资本，净退出对应松资本，近期可能处于后一种状态。

最近，尽管央行持续暂停其业务，但仍以交易公告的形式“回答问题”。3月20日和21日，央行表示“目前银行体系流动性总量处于较高水平”；从23日开始，就有人说“月末财政支出可以吸收央行反向回购到期等因素的影响。”根据市场参与者的反馈，市场资金在本周初收紧，但并不太紧。短期货币市场利率小幅上升，中长期利率下降。

根据以往的经验，我国季度末的财政支出通常是强劲的，银行体系的流动性也应该相应地得到补充，这样可以对季度末的监管和考核的影响形成一定的对冲。未来几天，财政支出可能会继续增加，这有利于保持总体流动性稳定。

总体而言，央行货币政策没有明显收紧或明显放松的迹象，货币政策取向是否微调需要进一步确认。相对确定的是，央行继续坚持流动性“削峰填谷”，这意味着未来流动性操作仍将面临明显的上下限，过紧或过松的状态是不可持续的。在年初以来连续超过预期业绩后，随后的流动性回报可能处于中性中等状态。

目前，央行月底前到期的反向回购并不多，财政支出也相当可观，总体流动性问题不大。然而，在流动性供求结构性矛盾得到有效缓解之前，我们仍需警惕季末的流动性分层。预计央行将及时调整公开市场操作，以帮助资金跨季度顺畅流动。

此外，即使央行未来不放松，随着金融体系降低杠杆率，过度的资本需求也会受到抑制，资本传导链也会缩短，流动性稳定性也有望得到改善。今年的流动性不太可能重现去年年底的波动，总体而言，流动性将适度紧张。