熊锦秋：推CDR应确保境内投资者处于公平地位

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最近，中国证监会发布了《存托凭证发行与交易管理办法》(征求意见稿)，但意见稿没有对存托凭证与标的证券的转换做出明确安排。据悉，此次发行以及cdr发行定价和认购的配套规则正在研究制定中。笔者认为，相关细则的制定应确保国内投资者处于公平的地位。

推动cdr的一个原因是，在过去，a股错过了许多领先的科技公司，国内投资者无法分享这些公司的增长；但是，推动cdr不仅要满足国内投资者的投资需求，还要让国内投资者以公平的价格购买，这涉及到cdr发行定价等机制。

存托凭证主要有两种方式，一种是融资方式，即与存托凭证相对应的基本股的来源是公司新发行的普通股。例如，日本的附属履行机构于2007年在东方证券交易所上市，并于2011年3月发布了在香港出售人类发展报告的首次公开募股公告。每个hdr对应0.1个普通股。附属履行机构的承销商规定，hdr的售价不高于每股145.52港元，预计不低于东方证券交易所的转换市场价。随后，hdr的定价为80.23港元，较前一天东方证券交易所的收盘价高出1.7%，并成功融资14.04亿港元。

另一种是非融资，不需要发行新股，存托凭证由现有的流通股支持。例如，淡水河谷尽早在巴西证券交易所上市，并在美国发行了adr。2010年12月，该公司宣布将在香港发行不超过2.59亿股hdr，与基本股的转换率为1:1。hdr主要来自积极申请转换的原始普通股东或adr持有人。Hdr于2010年12月8日正式上市。第一天的开盘价是参照该公司前一天在巴西和纽约证券交易所的股价通过投标确定的。首日开盘价为270.0港元，比前一日巴西证券交易所的价格高出3.2%。

为了在未来推动cdr，我们应该在上述两种模式中进行选择。如果选择ipo融资模式，发行定价不应远高于海外市场价格，而应由市场来设定，这明显不同于a股ipo发行定价不高于23倍市盈率的隐性约束机制。当然，如果cdr是参照海外市场价格发行和定价的，也可能会提前引发海外市场投机，推高股价。因此，cdr发行定价不仅要参考发行前一天的海外市场价格，还要延长参考期。

笔者建议借鉴a股固定发行定价机制，规定cdr发行价格的“下限”为发行前20个交易日海外市场平均价格的90%。然而，与此同时，必须规定一个“上限”。如果允许投资者出价，发行价将远远高于在不败的a股市场下的海外市场价格。建议cdr发行价格上限为“发行前20个交易日海外市场平均价格的105%。”上限和下限确定后，再由发行人和承销商确定发行价格，并实施定价发行。

如果cdr选择非融资模式，就没有ipo环节，在国内市场流通的cdr由原股东持股转换而来。在这种情况下，应明确cdr开盘价的决定方法。作者建议，开盘价可以根据前一天海外市场的收盘价通过竞价的方式产生，并且有价格上限的限制。

无论选择哪种模式推动cdr，最大的潜在风险是国内cdr价格过高，超过海外市场的基本证券价格。据说小米可能会先在h股上市，然后通过cdr回归。如果cdr价格比h股高出太多，最好降低港股通的门槛，而不是推出cdr，让a股投资者可以在香港股市自由买入。此前，由于a股市场和h股市场的分割，大多数上市公司的a股价格都高于h股价格，尤其是小盘股。a股市场上市公司的高价将会增加，这意味着a股投资者给h股投资者带来了巨大的利益，而a股投资者处于极其不公平的地位。为了推动cdr，我们必须防止这种现象重演。

消除cdr和基本证券之间价格差异的最有效方法是实现它们之间的自由转换。但是，目前中国的人民币资本项目不能自由兑换，所以在它们之间实行完全自由兑换是不现实的，所以我们可以考虑实行一定的兑换。此外，为了防止cdr的过度价格投机，cdr的流通份额不应太小。笔者建议选择大型企业推进cdr，cdr对应的普通股数量应占公司总流通股本的10%左右。考虑到a股市场的承受能力，初始阶段应选择非融资cdr模式。

(作者是资本市场研究员)