姜超：美国加息中国降准 人民币怎么走？

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根据2015年的经验，人民币贬值对国内资本市场和海外新兴市场的情绪影响不容忽视，值得警惕。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

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美国提高利率，中国降低RRR利率:如何获得人民币？——人民币近期走势分析(海通宏观蒋超、、李、)

摘要

人民币贬值的压力再次出现。自今年4月以来，人民币兑美元汇率已累计下跌3.4%。从6月19日开始，人民币汇率指数从98.13的高点迅速回落至97.38，人民币贬值的压力再次显现。回顾2014-2016年人民币贬值的背景，当时中国经济基本面疲软，货币政策依然宽松；然而，美国经济稳步复苏，货币政策略有收紧。本轮人民币汇率贬值的背景也类似:经历了一轮周期性反弹后，国内经济开始再次走弱，货币政策趋于宽松。在美联储6月份加息后，中国人民银行选择再次下调RRR利率；然而，美国经济在短期内仍相对稳定，货币政策仍在收紧的道路上。当中美两国的基本面偏离货币政策时，人民币汇率会如何变化？是什么国内外因素导致了本轮人民币贬值的死灰复燃？人民币会在2015年重复贬值压力吗？接下来，让我们具体看看。

主要原因在于美元指数的强势。自第二季度以来，尽管人民币对美元的汇率已经贬值，但对一篮子货币的汇率仍在升值，这表明人民币对美元贬值的主要原因是美元指数的上升。今年美元指数走强的主要原因是，美国经济在减税的刺激下继续反弹，而欧元区和日本去年的强劲复苏今年开始走弱。基于不同的经济表现，美国的通胀预期继续升温，而欧洲经济体也受到政治风险的干扰，导致美国和欧洲货币政策倾向的差异。与年初相比，美国、欧洲、美国和日本的10年期国债息差分别上升了60个基点和50个基点，进一步增强了美元资产的吸引力，推高了美元。

国内经济正在走弱，中国和美国的货币出现了分裂。最近，人民币汇率指数也有所下降，远期市场显示人民币对美元一直处于贬值压力之下，这表明除了美元指数的上升，国内基本面的变化也导致了人民币贬值压力的增加。首先，在严格的金融监管和去杠杆化的压力下，社会融资增速大幅下降，加大了经济下行压力。这种下行压力已经反映在5月份的数据中，基本面的走弱给人民币汇率带来了压力。第二，今年前五个月，中国的贸易顺差比去年同期减少了300多亿美元。未来，随着贸易摩擦的进一步升温，在增加进口、限制出口的情况下，中国的贸易顺差可能会进一步收窄。一旦人民币有望贬值，未来的结汇和售汇可能会变成逆差，这将增加汇率的贬值压力。最后，随着经济数据的减弱，国内货币政策宽松且过重，美联储在一年内两次加息。中美两国的货币政策在短期内出现分歧，中美之间的利差逐渐缩小到60个基点以上，这也将对人民币汇率产生下行压力。

贬值将继续，压力可以整体控制。考虑到欧洲今年面临的风险大于美国，且经济强劲，欧洲疲软，美元指数将保持强劲；由于国内经济下滑趋势、中美贸易摩擦的潜在威胁以及宽松的货币政策，人民币对美元在年内仍有贬值压力。但与2015年相比，本轮贬值压力相对可控:首先，2014年主要货币对美元大幅贬值时，只有人民币与美元紧密挂钩，汇率缺乏弹性，导致短期内长期积累的贬值压力。集中释放，本轮人民币汇率并没有累积贬值压力；第二，美国经济“一个大家庭”的局面难以长期维持，当前美元指数的上升趋势将是有限的；第三，目前，中国经济经历了去产能和去库存化，新经济保持高增长，经济基本面好于2014-2015年。但是，人民币汇率波动对国内货币政策的约束相对有限:一方面，人民币汇率定价更加市场化，中国是一个经济大国，未来的趋势是实现汇率的市场化定价，给货币政策一个更大的空；另一方面，由于人民币自去年以来对美元大幅升值，它有一定的安全缓冲保护。然而，根据2015年的经验，人民币贬值对国内资本市场和海外新兴市场的情绪影响不容忽视，值得警惕。

1.人民币贬值压力重现

自今年4月以来，人民币兑美元汇率已累计下跌3.4%。然而，自4月份以来，人民币汇率指数整体上升，中国外汇交易中心人民币汇率指数从97以下上升到98以上。然而，自6月19日以来，人民币汇率指数大幅走低，从98.13的高点迅速回落至97.38，人民币贬值的压力再次显现。

回顾2014-2016年人民币贬值的背景，当时中国经济基本面疲软，货币政策依然宽松；美国经济稳步复苏，货币政策略有收紧；导致人民币对美元累计的贬值压力被集中释放。本轮人民币汇率贬值的背景也类似:经历了一轮周期性反弹后，国内经济开始再次走弱，国内货币政策趋于宽松。在美联储6月份加息后，中国人民银行再次下调了RRR利率；然而，美国经济在短期内仍相对稳定，货币政策仍在收紧的道路上。

那么，当中美两国的基本面偏离货币政策时，人民币汇率会如何变化？国内外因素发生了哪些变化，导致人民币贬值压力的重新抬头？人民币汇率会在2015年重复贬值压力吗？接下来，让我们具体看看。

2.主要原因在于美元指数的强势

自第二季度以来，尽管人民币对美元的汇率已经贬值，但对一篮子货币的汇率仍在升值，这表明人民币对美元贬值的主要原因是美元指数的上升。

2.1欧洲经济是强是弱，预计欧洲和美国将进行调整

今年美元指数走强的主要原因是，美国经济在减税的刺激下继续反弹，而欧元区和日本去年的强劲复苏今年开始走弱。自今年年初以来，发达经济体的经济表现与去年相比出现了逆转。1818年第一季度，美国国内生产总值同比增长率继续从2.6%上升到2.8%，而欧元区和日本的增长率分别从2.6%和1.9%下降到2.2%和1.1%。

在发达经济体中，美国经济一枝独秀的现象可能会在第二季度继续。欧元区今年放缓的趋势最为明显。pmi从年初的60%逐月下降到55%,相当于16世纪末的水平。尽管美国的采购经理人指数似乎已经见顶，但仍保持在58%左右的高位。这一趋势的对比改变了年初欧洲经济支持欧元走强的预期。在第二季度，美元恢复了上升趋势，而欧元和日元开始下跌。

2.2美国通胀正在升温，而欧洲依然宽松

其次，基于不同的经济表现，美国的通胀预期继续升温，而欧洲经济体也受到政治风险的干扰，这导致了美国和欧洲货币政策倾向的差异。自第二季度以来，美国劳动力市场一直供不应求，失业率在4月和5月分别降至3.9%和3.8%，为18年来最低。劳动力市场就业充分，工资水平适度提高。5月份，非农业企业员工的小时工资增长率反弹至2.7%，这支持了不断上升的通胀预期。

基于经济和通货膨胀的改善，美联储的态度倾向于鹰派。在6月份的联邦公开市场委员会(fomc)会议上，美联储(Federal Reserve)决定再次加息，并预测目标利率将在年底达到2.4%，这意味着今年可能还会有两次加息。美联储主席鲍威尔也表示有信心继续逐步加息。

另一方面，欧洲央行对6月利率会议的态度偏向鸽派。欧洲央行在货币政策正常化方面比美联储更加谨慎。除了经济复苏乏力，欧洲还面临着意大利民粹主义政府带来的政治风险。6月14日，欧洲央行决定从10月份开始降低债券购买规模，并在18月底退出量化宽松，但它也承诺至少在19年的夏季之前保持当前利率不变，这表明欧洲的货币政策仍然宽松。在欧洲央行宣布6月会议决议的当天，美国和欧洲对货币政策的不同态度导致欧元对美元贬值1.9%。

在基本面和货币政策预期的支撑下，美国债券收益率明显上升，美元资产的吸引力增强。17年来，美联储加快了加息步伐，导致美国国债短期利率持续上升。在经济复苏的支撑下，美国债务的长期收益率也同步上升。今年10年期美国国债的收益率接近3%。与年初相比，美国、欧洲、美国和日本10年期国债息差分别扩大了60个基点和50个基点，美元资产的吸引力进一步增强，推动美元走高。

3.国内经济正在走弱，中国和美国的货币出现了分裂

最近，人民币汇率指数也有所下降，远期市场显示人民币对美元一直处于贬值压力之下，这表明除了美元指数的上升，国内基本面的变化也导致了人民币贬值压力的增加。

3.1经济下行压力加大

在严格的金融监管和去杠杆化的压力下，社会融资增速大幅下降，加大了经济下行压力。5月，新增社会融资总量达到7608亿元，创下近22个月来的新低，社会融资规模存量增速继续回落至10.3%。5月份，非标准融资项目继续减少4200多亿元，仍是社会融资增长的主要阻力。随着债务违约风险的上升，债券融资的规模开始放缓，这一趋势还将继续。

对经济的下行压力已经反映在5月份的数据中。自今年年初以来，投资和消费数据均有所下降。5月份，固定资产投资同比下降至6.1%的历史低点，而规模以上零售总额同比大幅下降至5.5%。固定资产投资下降与融资环境趋紧有关，前期居民过度借贷也透支了居民消费增长的动力。

未来，经济下行风险将继续加大，基本面的减弱将对人民币汇率产生压力。融资环境正在收紧，重叠的贸易摩擦正在升温。预计下半年国内经济下行风险将增加。经济基本面是人民币汇率稳定的基石，经济疲软将对汇率产生下行压力。

3.2国际收支可能恶化

今年以来，中国的贸易顺差与去年同期相比有所下降。与去年同期相比，中国前五个月的贸易顺差减少了300多亿美元。目前，中美贸易摩擦处于僵局。6月15日，特朗普宣布他将对从中国进口的500亿美元商品征收25%的关税。中国做出回应后，美国宣布可能进一步对2000-4000亿美元的商品征收10%的关税。中国对美国的出口约占总出口规模的18%。随着未来贸易摩擦的进一步升温，在增加进口和限制出口的情况下，中国的贸易顺差可能会进一步收窄。

目前，外汇储备和结售汇数据相对稳定，但数据反映滞后。今年外汇储备略有下降，但主要受美元升值、美国债务下降等估值因素影响，银行代客户结售汇处于顺差状态，表明居民和企业外汇情绪不强。结汇和售汇顺差与2017年以来人民币兑美元稳步升值密切相关。数据中尚未出现人民币贬值预期对结汇和售汇的影响。

一旦人民币有望贬值，未来的结汇和售汇可能会变成逆差，这将增加汇率的贬值压力。根据历史数据，一旦人民币对美元长期贬值，将增加居民和企业的外汇冲动，导致结汇和售汇由顺差转为逆差，进一步加大人民币的贬值压力。

3.3中美之间的差距缩小了

随着经济数据的减弱，国内货币政策的宽松程度逐渐加大。5月份，经济数据疲软。今年6月，央行再次宣布有针对性的RRR降息，国内货币政策转向中性和宽松的回归。相比之下，美国的通货膨胀预计将稳步上升。预计美联储今年将两次加息，中美两国的货币政策将在短期内出现分歧。

中美利差收窄。今年以来，中国10年期国债收益率一直在下降，而美国10年期国债收益率一直在上升，中美息差逐渐收窄至60个基点以上。利差收窄也将对人民币汇率产生下行压力。

4.贬值将继续，整体压力将是可控的

预计今年人民币对美元仍将有一定程度的贬值。考虑到欧洲今年面临的风险大于美国，且经济强劲，欧洲疲软，美元指数将保持强劲；国内经济存在一定的下行压力，中美贸易摩擦的潜在威胁，国内货币政策宽松过重，人民币对美元今年仍存在一定的贬值压力。

不过，与2015年相比，目前的贬值压力相对可控。首先，2015-2016年人民币对美元大幅贬值背后的一个非常重要的原因是，当2014年所有主要货币对美元大幅贬值时，只有人民币与美元紧密挂钩，汇率缺乏弹性，导致长期积累的贬值压力在短时间内集中释放。本轮人民币汇率弹性大幅提升，美元指数调整反应及时，储蓄没有贬值压力。第二，自今年初以来，美国频繁挑起针对其他经济体的贸易战，并逐渐招致反击措施。在全球经济高度一体化的背景下，美国经济很难长期保持“一刀切”的局面。随着美联储加息对经济的收紧效应，美国经济可能会逐渐走弱，这决定了当前美元指数的上行区间将相对有限。第三，目前，中国经济经历了去产能和去库存化，新经济保持了高增长。与2014-2015年相比，经济基本面较好，人民币对美元的贬值压力相对可控。今年以来，在主要货币中，人民币对美元的汇率仍然相对稳定甚至强劲。

人民币汇率波动对国内货币政策的约束相对有限。一方面，人民币汇率定价更加市场化。自2015年新一轮汇率改革以来，人民币不再仅仅盯住美元，而是指一篮子货币指标，整体定价机制更加市场化。此外，中国是一个经济大国，未来的趋势是实现汇率市场化定价，并给予货币政策更大的空.空间另一方面，由于人民币自去年以来对美元大幅升值，它有一定的安全缓冲保护。今年16月底至3月底，人民币兑美元汇率从近7.0升至6.3以下，升值幅度高达10.8%。有了这样的安全缓冲保障，即使人民币对美元贬值到一定程度，只要压力有限，政策层面和市场都是可以接受的。事实上，无论是美联储6月加息后中国人民银行没有提高公开市场利率，还是RRR 6月再次有针对性地降息，都反映出汇率不是中国人民银行目前的主要考虑因素。

然而，根据2015年的经验，人民币贬值对国内资本市场和海外新兴市场的情绪影响不容忽视，值得警惕。

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