李奇霖：从定向降准到定向降息

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在昨天宣布有针对性地减少小微企业和债转股后，今天央行宣布将“增加中小农业再融资和再贴现1500亿元，降低中小贷款利率0.5个百分点”...小微企业贷款利率应大幅下降。”

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

在昨天宣布有针对性地减少小微企业和债转股后，今天央行宣布将“增加中小农业再融资和再贴现1500亿元，降低中小贷款利率0.5个百分点”...小微企业贷款利率应大幅下降。”

考虑到再融资利率与omo利率相似，小微企业的贷款利率也将大幅下调，再融资利率的下调在一定程度上可以视为小微企业的目标利率下调。

结合2017年第四季度以来RRR对小微企业的三次定向削减，以及今年6月在陆家嘴(600663)论坛上易长昌对小微金融的关注，领导层现在非常重视小微企业。

首先，小微企业在创造就业机会和增强内生经济增长势头方面具有天然优势，但它们往往承担着融资困难和融资成本高的原罪，需要通过政策加以平衡。

一方面，总理在2017年夏季达沃斯论坛上提到，大型企业的就业能力正在下降，小微企业创造了80%以上的就业岗位，这是稳定社会、保障人民基本消费的重要支柱。

另一方面，俗话说，“船小的时候最好掉头。”在经济波动和产业结构演进的过程中，中小企业凭借其灵活的经营机制、小规模和小产能投资等自身优势，能够紧跟时代步伐，迅速转向适应经济环境的变化。

因此，在经济转型和产业升级不断变化的时代，小微企业不仅是经济发展的助推器，也是平抑经济波动的“铁”。

但是，从主要金融机构对小微企业的贷款增速来看，2017年第三季度以后，小微企业贷款增速明显下降，在信贷环境紧张的情况下，金融机构的信贷资源可能更偏向于中小企业和大企业。

因此，在货币政策和财政政策方面，政府和央行有必要对小微企业给予支持。

这种支持不仅有助于扭转信贷资源分配的不平衡，也不会阻碍经济去杠杆化的大局，因为非金融企业部门的杠杆主要集中在国有企业和大型企业，而结构性去杠杆化则流向这些企业的杠杆。

第二，再融资结合有针对性的RRR减债以释放流动性是另一种形式的“微观刺激”，可以对冲基础设施和消费增长放缓对经济造成的下行压力。

5月份，经济数据显示基础设施和消费增速明显回落，总需求放缓的信号越来越明显。

未来，为了服务于经济去杠杆化，将继续实行严格的监管和信贷紧缩，房地产和基础设施融资紧缩的负反馈和约束力将进一步增强。

如果我们考虑到今天市场上关于房改货币化安置暂停和房改贷款收紧的传言，四线城市因拆迁导致的房地产去库存化和消费升级的势头也可能放缓。经济增长势头的减弱需要政策对冲。

放松对小微企业的货币政策是央行和领导层做出的回答和选择。

第三，如果把企业分为小微企业、低档大中型企业和高档大中型企业，那么现在可以清楚地看到一个趋势，就是“两头抓，中间挤”。

近两年来，领导班子依靠信贷紧缩+供给面改革促进产业集中，打造资本雄厚、技术先进的优质大企业，依靠定向增发资金支持“小船转好”和小微企业作为经济社会稳定器。

在这一过程中，一批主营业务未细化、通过增加杠杆来扩大规模的大中型企业将发生信用风险事件，并被迫破产。

这样，经济在降低波动性、稳定增长率的过程中，逐步实现转型升级的目标。但这一过程中的信用风险必须得到防范。

尽管根据央行和一些机构此前的研究统计，国内债券的违约率仅为0.5%左右，远低于发达国家，但有必要看到:

1)虽然2014-2016年经济下行压力过大，但企业融资难度不会太大。由于大资本管理的兴起，许多低档次的大中型企业通过债券融资和非标准手段增加了杠杆，债务偿还压力较大。然而，这种压力现在还没有完全暴露出来，并将持续到2018-2019年。

2)新的资产管理规定出台后，刚刚换来的预期收益资金正在慢慢缩水，这是过去高收益债券的主要配置资金。面对尚未完全暴露的债务风险，对高收益债券的需求逐渐萎缩不是一件好事。

我们可能需要培育一个高收益的债券市场，而不是预期的回报基金，以减轻这种债务风险，同时为中小企业和高科技企业筹集债券扫清障碍。最近扩大多边基金抵押品和监管机构发起的债券匿名拍卖都是相关措施。

但这应该是一个漫长的建设过程。美国花了几十年才走到这一步，经历了几次集中违约。直到信用风险定价机制成熟，美国垃圾债券市场才成熟。

中国过去有“新赎回+资金池”的保护，可以在新赎回债券的前提下实现高收益债券市场的扩张和发展。现在，新赎回的债券已经没有了，所以一定要先补上功课，完善配套机制。

在这个过程中，我们需要央行的货币边际宽松政策来支持和配合。一方面，它将为高收益债券市场提供流动性。毕竟，任何没有金融支持的市场都将是一潭死水。另一方面，它将防范风险，避免无风险利率增加企业的债务负担。

央行对小微企业的定向宽松实际上在任何情况下都填补了银行间市场的流动性，对恢复债券市场的融资功能、降低融资成本发挥了重要作用。

第四，在资产配置方面，我们仍然更喜欢债券，因为债券比股票有更好的投资机会。具体原因已经在“RRR减负，一场对抗金融风险的硬仗”中陈述过了，所以我们不再赘述。

在商机方面，有条件的银行不妨抓住这一政策机遇，支持小微贷款和小微企业资产证券化，发展“短期、高利率、小额小额小额贷款组合+封闭循环”的业务模式。

首先，小微企业敏感度不高，准入困难，定价权基本掌握在银行手中，且样本多、金额小，也可能分散风险。其次，运用资产证券化可以尽可能提高资产周转率，解决信贷额度限制，调整信贷结构。

然而，这种模式对银行金融技术和大数据有很高的要求，这就要求银行提前做好准备，并且在早期可能需要更多的投资。

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