张岸元：我们需要怎样的科创板

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□张安远，中国证券业协会首席经济学家委员会委员

科技创新局的成立有望缓解我国科技创新企业发展中的投融资瓶颈，缩短成长周期，提高企业的成功概率，其重要性不言而喻。然而，科技创新、成果产业化和创新型企业的成长需要特定的经济、社会和文化基础，并具有独特的发展规律和成长周期。任何经济的主体都是由传统产业构成的，这就意味着作为中国股票市场重要组成部分之一的科技股，应该随着现有主板的发展而不断补充和存在。对比纳斯达克和纽约证券交易所的发展历史，科技创新板块的成长有其特殊性和普遍性。在尊重普遍规律的前提下，我国科技板块体系的设计应在特定的发展水平和市场条件下寻求突破。

成熟的市场上市、严格的退市和审慎

自1971年纳斯达克(NASDAQ)成立以来，交易系统一直在演变，并逐渐变得完整。早期的场外交易占了很大比例，最初的市场分层始于1982年。2006年，纳斯达克被美国证券交易委员会(sec)批准成为全国性的证券交易所。同年，纳斯达克全球选择市场(Nasdaq Global Select Market，gs)出现分化，这进一步增强了其影响力和流动性。此后，纳斯达克进入了一个新的发展阶段。

在过去的50年里，尽管经历了互联网、能源、生物技术、共享经济和人工智能等几场不同程度的技术革命，纳斯达克的市值仍远低于纽约证券交易所。在金融危机之前，其市值与纽约证券交易所的比率约为1:4。2008年后，纳斯达克与纽约证交所的总市值之比逐渐升至1:2。就ipo数量而言，纳斯达克在过去十年一直高于纽约证交所，但就融资规模而言，除2012年外，纳斯达克一直低于纽约证交所。

纳斯达克以上的发展历程给我们的启示是，中国科技板市场的早期规模不会太大。需要股权融资支持并具有公开市场投资价值的潜在目标数量总是有限的；优质初创企业的数量不会因为公开发行方式的改变而激增。在科学技术委员会正式运作后的两三年内，可参照近年来创业板上市的数量和金额。

目前，纳斯达克分为两个层次:要求较高的“全球精选市场”和要求较低的“资本市场”，并根据不同层次分别制定连续上市标准，包括交易类别、连续经营和合规指标。其中，全球选择层对连续上市的要求更高，甚至在许多方面都高于纽约证券交易所。

纳斯达克在退市方面也同样谨慎。其持续上市标准采用多轨并行模式，符合股东权益标准、市场价值标准或总资产收益标准之一，即能够满足持续上市的要求，从而减少强制退市。退市条件触发后，公司可以从“全球精选市场”转移到要求较低的“资本市场”，或者进入场外市场上市，直至破产、解散和清算等。退市后，可以重新申请上市。

从2013年到2016年，纳斯达克的退市率在7%-8%左右，这主要是因为需要消化和处理之前从宽松的上市条件到严格的上市条件的转变所带来的后遗症，近两年退市率大幅下降。在纳斯达克退市的公司中，自愿退市和强制退市各占一半左右。在自愿退市中，除合并外，主要原因是估值低和维持上市成本高。

上述情况给我们的启示是，我国注册制度的实施并不意味着放弃实体审查而代之以形式审查，更不意味着“宽进严出”。第一批企业应该保证成功率，而不应该把“严格退出”视为一种退却。

破解精确定价一直是个问题

纳斯达克采用t+0交易，不要求保荐人跟随投资，也没有投资者门槛。从发行环节来看，在过去的五年中，纳斯达克718宗上市案例中有193宗在第一天就破产了，占27%。

所有纳斯达克股票指数的年化波动率通常高于所有纽约证券交易所股票指数。由于要求较低的“资本市场”层的异常波动，个别年份(如2013年、2014年和2017年)所有股票的波动性极高。然而，近年来，纳斯达克全球精选市场股票的年化波动性一直保持在较低水平，除2008年外，波动性接近纽约证券交易所，甚至低于大多数年份的a股。

市场波动背后的决定性因素是定价的变化，金融资产的定价是一个永恒的问题。通常的理论定价方法是众所周知的，并且依赖于核心参数的假设；然而，买卖双方在掌握关键信息时总是存在不对称，这就决定了经纪定价不能准确。目前，证券公司对科技板块的要求与证券公司传统的中介职能之间存在着内在的矛盾，其对发行定价的要求超出了证券公司现有的能力。甚至什么是“精确定价”也是有争议的——这是一次成功的首次公开募股吗？还是在发行后的一段时间内保持价格稳定？

目前，控制a股首日收益率的方法是发行抑价，尤其是在互联网、计算机、软件、医药等科技股板块所指的行业，发行的市盈率远低于a股。鉴于当前科技股市场的高度关注和大量资金追逐有限的投资目标，科技股的发行价可能明显高于主板行业的市盈率水平。

纳斯达克全球精选市场股票波动性的下降是市场长期运行的结果。在科技板块成立之初，不会考虑类似的分层，因此有必要为更大的市场波动做好准备。科技局实行t+1交易制度，制定相对宽松的涨跌规则。理论上，t+1会降低庄股票的操作灵活性和套利机会。但是，如果双方没有力量平衡，单纯依靠机构自律，恐怕会有很大的波动。在现行规则的实际操作中可能会有意想不到的漏洞，特别是在头五个交易日结束时，当20%的涨跌限制进入时。

“昂贵”是科技创新领域的标志性特征

就操作而言，纳斯达克在头两年的表现优于道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数，但在接下来的三年(1973-1975年)，该指数增长缓慢。此后，纳斯达克在大多数年份都显示出较高的增长。

作者认为创新是一种奢侈品，而奢侈品的特点是昂贵。在过去十年左右的时间里，除了几年之外，纳斯达克的市盈率一直明显高于纽约证券交易所，这意味着如果一家公司同时满足在纽约证券交易所和纳斯达克上市的要求，它将更倾向于选择后者。可以认为纳斯达克有更强的发现价格的能力，也可以理解为纳斯达克品牌本身有溢价。

一个成功的科学技术委员会也应该是“昂贵的”。对于上市公司来说，你的理由可能是上市周期更短、ipo价格更高、持续上市成本更低、再融资条件更方便等。对投资者来说，你的支持是市场找到更准确的价格，公司可以给投资者带来预期的回报。

在科学技术板块成立之初，符合主板和科学技术板块上市条件的企业，如果愿意选择在科学技术板块等待注册而不是在主板排队，是科学技术板块成功的重要表现；几年后，符合境内外上市条件的中国高质量科技企业愿意选择在科技股而非纳斯达克上市，这也是科技股成功的一个重要体现。吸引国际高质量科技企业在a股上市，建立真正具有国际竞争力的资本市场，是一个长期的命题。

科学技术委员会是近年来我国各方面改革逐步推进的突破性基础制度建设。个别士兵不可避免地会遇到这样那样的问题，这就要求有关各方反复沟通，围绕关键细节演绎各种场景，并在前进之前制定计划。科技股不同于现有的主板，没有优劣之分。主板、中小板和创业板应充分借鉴科技局探索的ipo经验，推动中国资本市场发展进入新阶段。