大树：人民币升值的极限在哪里？

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市场一再猜测，人民币将停止升值。然而，人民币的大幅升值已经一次又一次地冲破了裤子。到目前为止，人民币再次升值到6.25左右，这让你不得不放弃人民币贬值的预期。

作者:陈国刚，广州盈涛投资咨询有限公司董事长兼创始人

最近，很多人都在问人民币汇率。说实话，我真的不想写人民币汇率，因为这对智商来说太糟糕了。 市场反复猜测人民币的升值将会结束。然而，人民币的大幅升值已经一次又一次地冲破了裤子。到目前为止，人民币再次升值到6.25左右，这让你不得不放弃人民币贬值的预期。

一年多来，人民币升值超过11%，是历史最高水平。然而，情况往往如此。当所有人都相信人民币会继续以这种方式升值时，人民币这次可能真的会升到极限。

正如在2016年底，所有人都认为人民币会贬值7%以上，现在说人民币会升值6%以上是不现实的。

当我们用尽一切可能的手段，付出巨大的代价，让市场相信人民币会升值，当每个人都跪在市场趋势的事实面前时，这棵树不仅要想一想，还要让我相信人民币会这样升值。除了过去一年左右的历史趋势，还有什么更可靠的原因呢？

如果仅仅是因为历史趋势等技术因素，指望人民币在未来继续升值是不可靠的。

支持人民币未来继续升值的因素是什么？中国正在进入一个伟大的社会主义新时代吗？这样的口号不能取代理性思维和常识。

贸易顺差可持续吗？

通常，我们对人民币实力信心的第一来源是我们引以为豪的出口，每年的巨额贸易顺差是支撑人民币长期实力的基础。

的确，中国的出口是世界第一，其顺差也是世界第一。但今天，这种盈余如此巨大，以至于世界上其他国家都无法承受。

这种过剩是可持续的吗？

它不仅是确定的，而且是消极的:

自2015年盈余见顶以来，盈余在16年和17年间持续下降，17年间下降了883亿美元。当然，你可能会说，尽管盈余在减少，难道没有剩下大约4000亿美元吗？这仍然可以支撑我们坚挺的人民币。

然而，情况并非如此。在这些基本因素中，边际变化是影响价格变化的因素，而不是静态数据，因为历史数据已经反映在价格中。

我们需要预期的是，2018年的盈余将会扩大和缩小。

不难猜测2018年的盈余是会减少还是会增加。可能性是它会继续下跌。现在不是有一场全面的贸易战吗？在这样的贸易环境下，如果你还能扩大贸易顺差，那将是一只真正的牛。

因此，2016年、2017年和2018年的贸易只能对人民币汇率产生贬值压力，但不能为人民币升值提供支撑。

资本账户下的外流会改善吗？

我们在贸易中找不到人民币升值的支撑，那么我们能在资本中找到吗？答案是肯定的，因为如果找不到资本，人民币在过去不可能升值11%。

我们可以看到，在过去的一年里，虽然资本项目下的流出仍然是负的，但已经有了很大的改善，从每月1000多亿美元的资本流出，到现在的余额接近于零。这一改善在过去为人民币的强势提供了强有力的支撑。

然后问题就来了。这些都是过去的支持。未来会发生什么？我们必须看看这个。在过去一年左右的时间里，我们依靠什么来扭转资本的大规模外流。

防止资本大规模外流的手段

为了防止资本大规模外流，我们依靠两种手段:一种是市场导向手段，另一种是非市场导向手段。

市场化的手段是中央银行的利率调整，而中美之间的利差已经急剧上升:

与其说是以市场为导向的手段，不如说是资本管制措施，或明或暗，具体如下:

如果天黑了，你就说不清楚了。无论谁使用它都知道，只要看看在许多小目标之前最富有的人发生了什么。

了解资本下边际改进的主要手段，我们可以合理地预期未来的变化。

首先，就市场化手段而言，由于种种原因，实际上，这种市场化手段在去年8月以后开始逆转。它仍然是这幅图，但这次看后一部分:

在过去的五年里，中美之间的这种差距已经降至新低，这种对资本流动的支持已经丧失。人民币应该停止升值，这是理所当然的。

但当时，人民币贬值的预期并没有逆转。我该怎么办？逆周期因素横向空的诞生，取代了货币政策的原有地位，促进了人民币的更快升值。从这一点开始，每个人的智商开始逐渐归零。

然而，这种措施显然是非市场的，除了扭曲汇率之外，它不会真正改变趋势。你可以通过看名字来判断。为什么称之为反周期因素？反过来是什么？相反的是市场本身。因此，当你改变你的期望时，你应该吃药，但是当你好转时，你应该停止吃药。事实上，今年年初，央行也停止了吸毒。

资本控制成本

当市场力量停止支持资本流动的改善时，剩下的就是资本控制。

资本管制的巨大成本是人民币国际化的重大撤退。国际贸易结算量和离岸人民币市场都经历了大幅萎缩。

虽然人民币国际化暂时遭遇挫折，但总的方向不会改变，因为一带一路需要人民币国际化，也因为开放格局。人民币已经成为特别提款权的组成货币。虽然特别提款权并不要求你是资本下可自由兑换的货币，但除了人民币以外，特别提款权的组成货币没有一种是资本下不可自由兑换的。

这里的人民币一定要有中国特色吗？因此，资本管制措施将逐渐瓦解，直至被废除。这一过程是一个边际递减过程，其对人民币的支持作用将越来越弱。

人民币升值的极限

在分析了人民币升值支撑因素的变化后，问题又回到了起点。人民币升值的极限在哪里？

这可能不确定，但已经很快了。如果要我猜的话，树会猜到现在是这个极限。因为我还没有看到任何一个国家在贸易战的过程中，在提高关税的同时让人民币升值。

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