李迅雷：市场正在给＂确定性＂溢价

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中国经济已经进入股票主导阶段，股票博弈的结果必然导致行业和企业的分化。产业集中度提高背后的模式正在改变。那么，这种宏观经济水平的变化会给资本市场带来什么影响呢？

作者:李迅雷，中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副主席

在上周的中期战略会议上，我的宏观报告《更加开放的中国:差异化和集聚带来的机遇》，核心观点是中国经济已经进入股票主导阶段，股票博弈的结果将不可避免地带来行业和企业的分化，行业集中度提高背后的格局正在发生变化。那么，这种宏观经济水平的变化会给资本市场带来什么影响呢？本文试图讨论。
巨大的市场价值胜过中小型创新——2017年是第一年

我记得从2016年第三季度开始，上交所50指数的走势明显强于创业板，从第四季度开始，两者的走势出现了背离，市场开始叫嚣“新价值投资时代”。因此，2017年是大多数机构投资者兴高采烈的一年，与此同时，大多数散户投资者情绪低落。许多投资者不再有信心，也不再愿意成为公民。

事实上，几乎所有成熟市场的发展过程都是扼杀散户投资者的历史，散户交易量最大的市场毫无例外地被称为新兴市场。因此，从新兴市场向成熟市场的过渡注定是痛苦的。例如，今年年初，许多人预测2018年股市将出现“风格转换”，但迄今为止，预期的风向转换尚未出现。

从宏观角度来看，似乎不支持“风格转换”。根据2017年上市公司年报汇总统计，发现中小企业净利润增加的同时，净现金流量和经营净现金流量均下降。根据国家统计局对规模以上企业利润的统计，国有企业利润增长率从2015年10月开始见底，而民营企业利润增长率一直徘徊在较低水平，一年后开始下降。

规模以上国有企业和民营企业利润增长率

数据来源:风，由杨昌中泰证券研究所提供

目前，国有企业的利润增长率保持在30%以上，而民营企业的利润增长率只有10%左右。由于大企业多为国有企业，中小企业多为民营企业，这一数字可以大致反映出大企业的利润增速快于中小企业。此外，根据国家统计局公布的城镇私营单位在岗职工平均工资增幅，2017年仅为6.8%，低于名义国内生产总值增长率，而非私营企业平均工资增幅为10%。

总的来说，行业上阶段的利润要优于中、下阶段。从生产者价格指数和消费者价格指数的不同增长可以看出，处于行业高端的企业大多是大型企业，如石化、钢铁、有色金属和电力等。这实际上反映了在供给侧改革背景下，大型企业特别是国有企业的优势，因为它们拥有资源定价权，可以获得较低的融资成本。

相比之下，集中在行业中下阶段的中小民营企业面临着环境保护成本较高、原材料成本上升、融资困难且成本高昂等困难。，它们自然无法与大型国有企业竞争。

全球500强企业大多是行业巨头，在行业中占有很大的市场份额，如沃尔玛、壳牌、三星、西门子、大众、丰田、亚马逊、苹果等。虽然许多中国企业在全球500强中占有一席之地，但它们大多是以国家垄断为特征的国有企业。大多数国内制造企业在相应的国内产业中所占份额较低，更不用说全球市场份额了。

这说明两点:第一，未来独角兽型企业的数量将继续增加，赢家通吃的格局将越来越明显。因此，大企业的发展大于中小企业；第二，目前中国大型企业的市场份额不大，空.的市场份额仍在增加因此，我们在投资上应该“重大放小”。

至于副标题，2017年是“抓大放小”的第一年，因为从宏观上看，大企业的提速似乎才刚刚开始，中小企业的降速和优胜劣汰也即将开始。这个话题将在下面深入讨论。

股票游戏的时代——“确定性”的溢价

一年前，我首次提出中国经济进入股票主导时代。什么是股票主导型？不是没有增量，而是当股票足够大时，增量对股票的影响会越来越小。股票经济的特征可以体现在许多方面，如人口增长率对货币增长率，周期性产品对非周期性产品的产量和销售量等。

几天前，民政部公布了今年第一季度的社会服务报告。其中，登记结婚人口301.7万人，比去年第一季度的319.8万人减少18万人；火化遗体140.2万件，比去年同期的122万件增加18万件。从短期来看，这有点像“经济衰退”。此外，流动人口数量在2015年开始下降，劳动年龄人口在2012年开始下降。2017年，全国客运量也首次下降。

自2017年以来，m2增长率迅速下降。在过去的20年里，m2的平均增长率达到了18%，但现在只有8%。

如下图所示，钢铁、水泥和煤炭的产量接近零增长甚至负增长。

数据来源:风，由杨昌中泰证券研究所提供

仍有许多数据能够反映股票经济的特征，如二手车交易量的两位数增长和新车销量的接近零增长；在股票经济的引导下，趋势机会将不可避免地减少。例如，2015年6月以后，a股市场波动幅度明显收窄，上证综指、创业板和上海证券交易所50指数基本上都呈L型。

数据来源:风，由杨昌中泰证券研究所提供

在指数相对稳定的情况下，个股波动较大。例如，制药和食品行业的许多股票触及历史高点，但仍有许多小盘股连续10天跌停。在2016年之前，占总市值5%的小盘股经常上演“乌鸡变凤凰”的故事，累计年化涨幅远远超过巴菲特的平均年回报率。如今，这样的故事很难再继续下去了，因为股票游戏的特点正在发生变化，而增量游戏的结果往往是鸡犬升天。

例如，10年前，白酒销售的增长率超过30%，而现在，白酒销售接近于零。因此，10年前，所有的酒厂都赚了钱，10年后，许多酒厂无法运营；十年前，高端消费群体还习惯于浓香型白酒，而现在，十年后，我相信大量的高端消费群体只喝酱香型白酒。在低端白酒领域，牛栏山一枝独秀，市场份额不断增加，而其他白酒的份额也相应减少。

如果茅台和牛栏山在高端和低端领域的市场销售在未来将是第一，并且其份额将继续增加，那么应该给予它们更高的估值。同样，例如，水泥行业、家电行业或其他子行业的领导者已经基本确定。如果市场份额在未来能够继续增长，领先企业应该获得更高的溢价，因为它们未来的领先地位是相对确定的。作为理性投资者，他们应该获得一定的溢价。

那么，什么是确定性？我所指的“确定性”应该包括以下类型，但不限于这些类型:第一类，当然是行业内的龙头企业，如国泰君安(601211)研究所2002年发布的未来蓝筹股(Future Blue Chip)，推出了30家行业内的龙头企业，也就是说，不管它们所在行业的发展前景如何，龙头企业都可以通过增加市场份额获得超额回报。

第二类是长期保持高净资产收益率的公司，以证明这类公司能够跨越这个周期。例如，净资产收益率在过去10年中至少有8年保持在10%甚至15%以上。我认为，对于大多数所谓的高增长企业来说，很难长期保持10%以上的净资产收益率。净资产收益率能够保持在15%以上的，基本上都是在美国拥有世界知名品牌的上市公司，如烟草、酒类、食品、服装和家居用品，以及银行保险等国有控股金融企业。据估计，中国也是如此，但品牌相对较少，控制相对较多。

第三类，企业具有相对完善的法人治理结构和稳定的主营业务，不存在未来行业监管的风险，应该放松管制，进行重大管理变革和取消补贴。

过去，散户投资者对a股市场拥有强大的定价权，每个人都喜欢讲故事，而不是估值。例如，在地图上推测，它被称为“东部的深圳，西部的喀什”，或“南部的茅台和北部的黄台”。上市公司越偏远，估值水平越高，因为距离越远，越朦胧，越不确定，空的想象空间就越大。

如今，随着机构投资者规模的不断扩大，市场逐渐变得理性。过去，人们认为改变上市公司的主营业务是戊己成为凤凰的机会，估值水平可以提高；如今，人们认为改变主营业务是一种风险，股价应该打折。在交易所成立后的28年中，由于处于短缺经济时代，前五年将使公司股票价格从单一经营向多元化经营大幅溢价；在接下来的五年里，不能运营的公司的股票价格将会有很大的溢价，因为这些公司肯定会重组他们的资产。

此后，出现了网络股泡沫，概念股和主题股蓬勃发展。然而，这些没有业绩支撑的股票最终会显示出它们原来的形态，股价会回归到一个合理的估值水平。例如，一些持有h股的中小a股溢价超过100%，但最终a股向h股靠拢，而不是h股。

乌骨鸡变成凤凰，丑小鸭变成天鹅，本来成功的可能性很小，或者几乎没有成功。对于这种“不确定”的小概率事件，应该给予折扣而不是溢价。奇怪的是，在a股市场上，理解这样一个简单的事实需要27年。因此，a股市场终于从“愚蠢”变成了一场游戏，从给不确定性溢价到给不确定性折价。

我相信未来a股市场的估值理念将越来越接近成熟市场，即不确定性折价、确定性溢价、小公司相对较低的市盈率、大公司相对较高的市盈率。

相信趋势的力量

过去，我研究并撰写了很多报告来解释为什么小盘股的估值水平可以更高，比如从流动性溢价和信用溢价的角度来讨论风险溢价的合理性。例如，“a股的高估值是个谜”，“为什么市盈率为200倍的股票比20倍的股票有更多的投资价值”，等等。然而，2017年小盘股高溢价的心态将不再持续，代表价值投资的理性趋势将逐步形成。

或许你会质疑，大型企业利润增长的增加是由于供应方改革、环境保护和国家对国有企业的支持。如果国家不为国有企业提供这些有利条件，那么这些企业可能就不能很好地经营。这种说法有些道理，但不可否认的是，所有发达经济体都有社会资源和市场份额在大企业中聚集的结果或趋势。

例如，国内英美烟草没有得到政府部门的大力支持，否则他们不会寻求海外上市。但它们已经成长为国内甚至国际的大型企业。因此，我们不仅应该看到短期因素，如供应方结构改革促进产能削减和加快优胜劣汰的进程，还应该看到中长期趋势，如更高的环境保护要求和为满足规模经济的要求而加快产业整合。

数据显示，大多数行业的集中度在2017年有所提高。产业集中度的提高意味着产业进入门槛的提高。过去，行业进入壁垒很低。以养猪业为例，过去农民养猪很普遍，散养户贡献的生猪产量占全国总产量的一半以上。如今，随着环保成本、饲料成本和人工成本的增加，集约化养猪已成为最经济的方式。

数据来源:中泰证券研究所风

2014年后，中国的猪肉消费开始下降，这也导致了养猪业的产能过剩。因此，当股票经济的特征越来越明显时，企业投资新产业的风险也越来越大，通过增加杠杆来赚钱的时代已经过去，这与过去增量经济时代的投资模式有很大的不同。

上周，在研究所内部培训期间，我告诉行业公司分析师，我们应该尝试撰写关于提出“销售建议”的公司的研究报告。或者，当分析师推荐并观察他们行业中的一组股票时，他们也可能推出一组“观察空”股票。因为在股票经济中会有一个权衡现象，所以有必要同时对股票游戏行业的股票提出“更多的空建议”。

产业集中度的提高是一个大趋势，监管体系更加完善，产业政策更加科学也是另一个大趋势。过去，资本市场存在许多“监管套利”机会。例如,“空壳资源”的价格仍然很高，再融资(如私募)的规模也相当大，空的套利活动规模很大，手段也很多。这也是小盘股a股估值水平长期偏高的客观原因。

2016年后，随着监管体系的规范和严格实施，套利机会大大减少，空壳价值也大大降低。事实上，中国资本市场监管质量的提高也是向成熟市场学习的普遍做法，未来的监管理念越来越接近成熟市场，这是大势所趋。

就产业政策而言，它对资本市场有很大的影响。例如，过去有国有企业优先上市的现象，但现在是独角兽企业优先上市的现象。今后将实行登记制度，优先上市现象将会消失。近日，国务院有关部门发布文件，宣布不再补贴光伏设备制造商，导致相关上市公司股价大幅下跌。未来，补贴行业肯定会取消补贴，这意味着补贴是不确定的。对于仍在接受补贴的上市公司，未来可能存在取消补贴的“不确定折扣”风险。

因此，从资本市场的发展轨迹来看，我们是跟随成熟市场的发展轨迹，迂回曲折，而趋势的力量之所以强大是因为它是顺理成章的。

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