欧阳捷：房企高杠杆还能走多远？冒进者还在赌政策

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2014年，我们说:“房地产行业面临四大板块，即城市板块、板块、房地产板块和企业板块。道路左侧的房地产拥挤，而道路右侧的房地产拥挤，反映了其背后的企业分工”。

作者:欧阳杰，新城控股集团有限公司高级副总裁

摘要:

1.“高周转率”点燃了房企的焦虑

2.“高杠杆”支持性能增长

3.“稳定政策”已经成为一个激进的赌注

4、“现金流”暴露风险预兆

5.“为了安全”保留制动距离

房地产企业的“高流失率”模式在市场上引起了热议甚至质疑，但房地产企业不仅流失率高，而且杠杆率高。

2014年，我们说:“房地产行业面临四大板块，即城市板块、板块、房地产板块和企业板块。道路左侧的房地产拥挤，而道路右侧的房地产拥挤，反映了其背后的企业分工”。

城市分化日益激烈，现已形成三大市场:都市区核心城市、都市区中小城市和非都市区中小城市。

当时，我们还提出:“90%的中小房企将退出房地产市场，而百强房企将占据50%的市场份额。”去年，后一种预先判断得以实现。

去年年初，我们还预测:“到2020年，前23家房企届时将占据55%以上的市场份额”[参见2017-02-19微信文章《欧阳杰:如果你不前进，你就不会前进，领先房企的车轮仍在向前滚动，点击链接直接阅读]

房地产行业不再有长跑比赛。

虽然城市化尚未结束，增量房地产市场仍有十年左右的稳定发展周期，但未来大多数房地产企业与此无关。

近三年来，前20家住宅企业的平均增长率达到36%，而同期整个市场的平均年增长率为21%，大型住宅企业的增长速度快于行业的总体趋势。

然而，前20名房地产企业的上限很快就会到来。

据估计，未来三年，最大的房地产企业销售额将接近或达到2万亿元，前十大房地产企业的销售门槛将达到5000亿元，基本形成市场垄断格局。

稳定的发展周期属于那些垄断的住宅企业。

在此之前，大型住宅企业将明显加快步伐，奔向2020年。

只有加快运行，才能在市场垄断格局形成之前抢占先机。

不能加速运行的住宅企业将逐渐落后。

“不要突破太快”不仅是轻功，更是内功。

在金庸的武侠小说中，凡是轻功高超的都是内功深厚的。没有内功，就不可能轻如燕而消失。

不是所有的房地产企业都能迅速崛起。

快速-拥有快速投掷模式。首先，它体现在征地判断模型的标准化上，可以适应不同层次的城市。包括政策环境支持、市场环境和去化学循环、项目量与周转率的匹配、现金流与利润率等。只有准确地判断这个项目，我们才能得到一个真正的好地方。

快速-必须有一个快速施工系统。例如，快速开始工作不是老板一句话能做到的。地质勘探、规划设计、施工审批申请、施工图绘制、招标组织、施工队伍进场等。是连锁的和密集的，并且节点被铺设并计划上线。最后，可以实现可视化控制，以确保启动周期控制在3个月以内。

快速-必须有一个快速销售系统。准确的客户地图、令人震惊的实体模型、快速的分销渠道、强大的培训体系、持续的规划节奏和有效的开业策略，确保开业时间在6个月内，清算时间在2年内。

快速-快速返回。现金为王的时代又回来了。银行隔夜利率飙升，存款利率自律上限放开，大额存单利息上涨50%，引发银行储蓄战，大型房企划拨土地利息上涨15%。

所有这些都清楚地证实了我们过去说过的话:“钱是稀缺和昂贵的”，这是一个必然的结论[见欧阳杰:住房市场预判和住房企业未来三年的应对策略(2017-06-18)，可以通过点击链接直接阅读]。

只有快速提取现金，才能保证现金流的安全性，实现高周转率的滚动发展模式。

在长跑比赛中，不能快速站起来的房企可能会以不变甚至是均匀的速度跟上全队的节奏，但在冲刺阶段却无法进入下一场比赛。

落后的焦虑不能拯救失去的未来。

有没有别的方法可以买到下一场比赛的票？

02高杠杆”支持性能增长

经济学中著名的杜邦公式告诉我们，一个企业要想获得更高的资产回报，除了提高销售利润率之外，还必须通过高周转率和高杠杆率。

其他的一美元每年上缴一次，赚取10%的利润，也就是10美分。

高周转率企业一年转两次，也是10%的利润，可以赚20美分。

高周转率的住宅企业赚的是大钱。高周转率企业的人会完成别人一天的工作，这自然会很辛苦。

如果你不想努力工作，但你想赚更多的钱，你只有高杠杆——借别人的钱，做自己的事。

总体而言，前20家房地产企业的销售业绩增速超过总体趋势，尤其是2016-2017年。

与此同时，前20名房地产企业的杠杆率也有所上升。

从2015年到2017年，前20名房地产企业中16家上市房地产企业的平均杠杆率逐年上升。

其中，有12家公司的负债率在上升:

当然，提高负债率是有风险的。如果社会融资减少，市场流动性下降，企业的现金流就无法支付经营成本和偿还本息。一旦债务违约，企业很可能面临金融机构挤兑，甚至最大的企业也将难逃厄运。

俗话说，“君子不立于危墙之下”。

香港的房地产企业以谨慎著称。如果杠杆率高于30%，他们将无法入睡。因为他们经历过许多金融危机，所以他们知道“活得更久比现在更好”的真理。

问题是如果你现在跑不快，你将来可能活不长。

然而，在内地房地产市场多年来，香港房地产企业普遍落后[见2016年11月27日微信文章“你在指责洪水灌溉，其实是央行教你如何赚钱”。点击链接直接阅读]。

关键在于房企在判断房地产总趋势上的差异。

事实上，在过去的两三年里，一些房地产百强企业在总体判断和战略选择上出现了失误，最终导致了落后，有的甚至跌出了百强。

未来，即使前100名之外的房地产企业想增加杠杆，也会变得越来越困难。

一方面，金融机构的贷款额度有限，前100名之外的住房企业不再在银行贷款名单上，因此获得开发贷款更加困难。没有资金支持，企业很难做大。

另一方面，贷款额度将更多地集中在高层住宅企业，而这些住宅企业的销售增长意味着它们需要越来越多的贷款额度，并且随着市场份额的增加，它们将吃掉更多的贷款额度。

因此，未来融资门槛将进一步提高[详见欧阳杰:2018年3月25日微信房企融资50强将成为新的门槛。点击链接直接阅读]。

不仅如此，房地产企业越大，信用评级越高，融资成本越低。

例如，新城控股(601155)集团的海外全资子公司新城环球发行了一种三年期固定利率债券，年息率仅为6.5%，债券评级为ba2(穆迪)/bb(惠誉)。许多金融机构已经开始购买它。

换句话说，房地产企业在行业中的排名越高，就越有能力获得更多的资金支持，就越有杠杆作用。

然而，更有必要通过增加杠杆来判断总体趋势。

房地产的大趋势不仅是国内经济的趋势、市场供求关系和金融环境的变化，也是国际政治经济趋势对中国的宏观影响。

谁会想到朝鲜-朝鲜黄金理事会、南北和平和朝鲜会无条件放弃其核计划(不管是真是假)？

中美贸易战、科技战、汇率战和货币战层出不穷。谁会想到呢？【详情请参考欧阳杰，2017年12月10日:美国加息、缩桌、减税，国内房地产市场将发生变化？点击链接直接阅读。(据指出，美国已经或正在发动三场大战:贸易战、减税战和金融战。)。

与国际国内政治经济格局变化相对应的宏观政策调整是影响房地产大趋势和住宅企业生存的核心因素。

不可预测，不可预测，房屋企业不仅要看天气，努力运行，但也要警惕变化的天气，留下。

03

“稳定政策”已经成为一个激进的赌注

借来的东西总是要归还的。

高杠杆的最大风险在于政策的逆转。

货币政策会逆转吗？

不一定。

事实上，我们注意到，尽管今年m2增速不高，但已经高于去年第四季度。今年第一季度m2增幅高达6.3万亿元，远远超过去年第四季度的2.1万亿元、去年第一季度的4.9万亿元和2016年第一季度的5.1万亿元。

其中，1月份m2增量高达4.4万亿元，创造了新的历史记录。

这么多钱去哪里了？

不久前，我们在微信上对此进行了解释[详见2018年3月25日微信上的“欧阳杰:50强将成为住房融资的新门槛”。点击链接直接阅读]。

央行的货币大门就像一条松紧带。

当社会中的货币减少时，央行的弹性带就会放松；随着社会上的货币越来越多，中央银行的弹性带将收紧，中央银行控制流动性紧张的平衡的艺术已经高超，其目标是“审慎和审慎的货币政策”。

RRR最近的降息释放了流动性，因为资金短缺已经袭来。

RRR降息是为了稳定市场。

一些人认为RRR削减的大部分资金已经取代了mlf。或许，这意味着本应返还的9000亿元人民币的多边基金不必返还，但它实际上已成为市场流动性。

下半年有可能继续减少RRR。

在贸易战愈演愈烈、贸易顺差不断缩小的背景下，增加外汇以发行更多货币是不现实的。央行设立的补充抵押贷款仅用于发放改革资金，社会流动性很紧张。仅仅依靠新的货币政策工具，包括反向回购、长期贷款(slf)和中期贷款(mlf)来调整货币供应量是不够的。降低银行存款准备金率将释放一定的流动性，有利于稳定市场资金需求。

国有重点金融机构监事会主席于学军表示:“目前RRR下调的渠道已经开通，未来空的空间仍然很大。”

目前，中国银行业的存款利率仍处于16%-14%的高水平。从历史和国际经验来看，“存款准备金率在6%-8%之间并不低”，所以空未来将会有6-8个百分点的调整。

有很多钱，但仍然很紧。这是因为经济总量在增加，m2增长率低于9%不足以支撑经济发展。

未来，m2的增长率将上升到9%以上。

但更重要的是，央行已经瞄准了以利率为核心的货币控制体系。

在博鳌亚洲论坛上，新任央行行长易纲表示:“现在，各大央行都开始收紧利率、退出扩张、缩减规模。”我们期待这样的改变已经很久了，所以我们准备好做出这样的改变。

因此，当美国加息时，央行会跟随吗？

6月，美国继续加息。如果中国人民银行不跟进，中美之间的利差将会缩小，积累资本外流的意愿。在某个时候，它可能真的引发资本外逃，这将导致国内流动性风险。

易纲还在博鳌亚洲论坛上提到，中美之间的差距在“合适的范围内”。显然，如果美国继续加息，而中国不加息，中美之间的利差将会缩小，这将会使人不太舒服，并导致资本外流，这将影响经济增长和外汇储备。

此外，央行希望消除双轨利率体系，并在未来倾向于市场导向的利率。在当前实际利率大幅上升的情况下，下半年加息是有可能的，至少公开市场利率会继续上升。

加息+降息是央行控制市场流动性的一种组合策略。

对于投资者来说，不断上升的利率将是达摩克利斯之剑。

04

“现金流”暴露风险预兆

目前，央行上调公开市场利率，使得政策利率正向传导至信贷利率和实体融资利率，这势必会给房地产市场带来新的变化:

首先，抵押贷款利率将跟随上升趋势，这将不可避免地抑制贷款需求，减少购房需求；

第二，发展贷款和基金信托的利率上升，将不可避免地增加开发商偿还本金和利息的压力；

收入的减少和支出的增加将严重制约住宅企业的高杠杆。

低利率意味着企业可以低成本借款，完成更多投资，加快企业扩张。

然而，利率的上升将不可避免地迫使那些高负债和高杠杆的房地产企业减少投资，减缓扩张。

如果房地产企业减少投资，就会推迟开工，然后放慢销售速度，降低回报，入不敷出，最后出现现金流危机。

就像一辆正在行驶的马车，如果减速时控制不好，它很可能会翻车。

在房地产信贷政策定向收缩的情况下，当住房企业流入资金短缺以支付经营费用和偿还本息时，风险投资者和收缩者都可能面临现金流中断的风险。

如果房地产合同和住房企业的信贷政策流入资金不足以支付经营费用和偿还本息，企业将面临现金流中断的风险。

企业现金流量风险的迹象是什么？

例如，拖欠税款、工资、应付款等。下一个政策是债务违约。一旦债务违约，现金流风险将暴露给公众，这将导致金融机构的集体挤兑，企业如果倒闭，将不得不剥下自己的皮。

未来三年，不仅中小房企，而且一批知名房企都将无法承受高杠杆的重压，导致债务危机。

一旦一批房地产企业拖欠集体债务，就可能导致所有房地产企业的集体不信任，提高房地产企业的资本成本，甚至导致行业信贷紧缩，引发系统性金融风险。

最近，中央政治局会议传达了一个新的重大信号:“促进信贷、股市、债市、外汇市场和房地产市场健康发展，及时跟踪监管，消除隐患。”

防范企业集体债务违约意味着防范系统性金融风险。

这意味着只有信贷政策稳定，股票市场、债券市场、外汇市场和房地产市场才能健康发展。当市场出现债务违约等不稳定因素时，政策和监管必须跟进，消除隐患，确保稳定。

政治局会议没有提到“控制货币大门”，这并不意味着货币政策的逻辑转向中性宽松，而是针对特朗普贸易战的不确定性进行了预先布局，也不意味着房地产行业的金融政策会放松。

05

“为了安全”保留制动距离

在去杠杆化和风险防范的背景下，房地产企业应该做什么？

许多企业明确提出“减少负债”的口号和目标，以防范企业的系统性风险。

但“减债”可能不会真正减少债务额。

规模扩张一直是市场的共识。无论销售目标是否明确，大型房企都不会放慢规模扩张的步伐。

当规模扩大时，资金的饥渴是可以想象的。

我们可以想象，如果销售规模增加50%，总负债只增加30%，负债率自然下降，风险降低。

因此，从这个意义上讲，“减债”并不是减少债务的数量，而是在扩大规模的同时，控制同样比例的债务增加，这是“减债去杠杆化”的核心逻辑。

房企的高杠杆能走多远？

中国经济“三驾马车”仍在运行，消费增速稳定，出口难以预测，投资需要稳定而不拖泥带水。房地产行业将会发生什么？

确保“房地产市场健康发展”和“去杠杆化和抑制泡沫”意味着房地产业的金融部门不会出现定向收缩，也不会走向宽松，而是将保持“稳定”的宏观趋势。

因此，房地产业的大趋势必须是稳定的，政策也必须是稳定的。

如果我们确定未来的市场格局是稳定的，房地产企业的所有者会怎么想？

发展型企业最期待的是稳定的市场。只有当市场稳定，企业才能制定战略，匹配战略资源，招募军队，准备足够的食物和草，并做一个大工作。

如果市场波动剧烈，企业只能收缩战线，以保护自己在古白垩纪不会灭绝。

可以预见，只要市场有望保持稳定，就总会有房企的赌博政策，而有赌博政策的房企似乎也不会完全摆脱高杠杆。

然而，高杠杆仍然值得警惕。

中小房企不再有资本增加杠杆，也不会争夺江湖地位。

相反，排名前100的房企就更可悲了。

稳健的战略不可避免地会导致原有场地的不断蚕食、新战场的不断边缘化和企业成长的不断放缓；为了加速运行，有必要增加杠杆，同时，我们更担心市场的突然变化。

这些房地产企业需要随时关注市场趋势和政策变化。一旦出现问题，他们需要及时调整策略和改变方向。

然而，对于监管当局来说，可能没有必要太担心。少数房地产企业的现金流出问题，大型房地产企业急于接手，不会对房地产市场的稳定构成威胁。

浙江交警总队的权威作品《汽车驾驶安全防卫技术》在网上流传。它告诉我们，当我们正常驾驶时，经常会有飞来的货物。

因此，驾驶员必须保持警惕，随时注意前方可能出现的危险，并保持足够的视野。

在任何时候，房企都需要保持足够的安全“刹车”距离。

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