钟正生：打通政经天地线 抢占先机靠宏观

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从上述变化来看，新资产管理条例的正式草案反映了金融监管的双重态度:金融监管不会大幅放松，还需要根据市场冲击做出适应性的规则修正。因此，对于市场来说，有必要放弃监管已经结束的幻想，不要对监管的影响过于悲观。

Q1:莫尼塔研究公司对昨晚发布的新资产管理法规有什么看法？它如何影响市场？ 答:4月27日晚，一个代表团、两个会议、一个局联合发布了资产管理新规定的正式草案。与去年11月征求意见稿相比，官方稿没有太多修改，主要修改包括:

1、将过渡期延长至2020年底，在过渡期内增加“有序压缩和缩减规模”的要求，过渡期结束后银行资产管理子公司免于设立；(2)放宽产品净值规则，允许部分封闭产品采用摊余成本法定价；3、明确非标准产品的定义，在标准化债务资产类别中增加“平等区分、可交易”、“信息披露充分”、“集中登记、独立托管”等属性；4、加强资产管理产品的平等地位，加强对非金融机构从事资产管理业务的限制；⑤弱化合格投资者的资产规模和资本投资要求，但强化其资本来源为自有资金的要求。

从上述变化来看，新资产管理条例的正式草案反映了金融监管的双重态度:金融监管不会大幅放松，还需要根据市场冲击做出适应性的规则修正。因此，对于市场来说，有必要放弃监管已经结束的幻想，不要对监管的影响过于悲观。从长期来看，新的资产管理规定促进了金融投资行为的合理化，降低了风险偏好，弱化了流动性分层，这对于利率债券和高评级信用债券相对有利，但低评级信用利差的扩大仍然是不可避免的。在短期内，情感冲击可能已经过了最严重的时刻；我们需要充分理解正式草案中所体现的严格原则和稳定意图，并特别注意监管规则修订可能导致的“预期差异”。例如，正式草案中“非标准到标准”的定义仍不明确，这关系到新资产管理条例的实际实施过程，可能是新资产管理条例今后需要特别关注的后续规则之一。

首先，金融监管趋于严格的一般原则不会放松。第一，虽然正式草案将过渡期延长至2020年底，但仍符合去年12月中央经济工作会议“三大战役”的三年安排；对过渡期的“有序压缩和扣减规模”提出了更高的要求。两者的结合体现了审慎监管的态度。第二，虽然官方草案允许部分封闭产品采用摊余成本法定价，但“豁免范围”比市场此前预期的货币基金要窄，反映出监管的严格性。第三，正式草案强化了资产管理产品的平等地位概念，回应了金融机构反馈中所表达的资产管理产品的不平等地位，这可能导致进一步的监管套利，相当于拒绝金融机构博弈的空监管妥协。此外，正式草案加强了对自有资金来源的要求和对非金融机构就业的限制，这也是监管原则的体现。

其次，对监管影响的考虑导致了规则的轻微修改。这份官方草案的大部分规则修正案都是从缓解市场冲击的角度出发的。例如，正式草案增加了过渡期“有序压缩和缩小规模”的要求。事实上，这是为了避免过渡期后资产管理产品规模“悬崖”下降的风险。希望规模和投资的调整能顺利进行到延长过渡期。；有限制条件的净值规则“豁免”的官方版本也是基于产品流动性和波动水平等因素。避免严格监管的规则过于“一刀切”，这将导致市场预期或行为“一边倒”；正式草案弱化了合格投资者的资产规模和资本投资要求，也是基于对私募产品适用对象的考虑，尽可能避免资本来源的过度收缩。

Q2:美国10年期国债收益率超出关键点3%。快速上升趋势的主要原因是什么？回报率的飙升会持续吗？

答:4月24日(周二)，美国10年期国债收益率自2014年1月以来首次突破3%的心理关口。自4月份以来，各种期限的美国政府债券收益率一直在持续上升。我们认为，强劲的通胀预期、不断上升的美国债券发行量以及对国际货币政策的不良预期是本轮收益率上升的主要原因。

首先，通胀预期继续增强。首先，高油价打开了空的通胀预期，这是这次回报率迅速上升的直接因素。从历史趋势来看，美国长期债券的收益率与石油价格有很强的同步性，而由于供求双方的有利条件，石油价格的基本面最近大幅上升:对原油的需求达到创纪录的高水平，欧佩克减产，美国或伊朗重新启动了对供应方的制裁。地缘政治风险的上升也可能推动油价飙升。其次，薪资增长的上升推动了通胀预期。2018年第一季度，小时工资同比增长率保持在2.5%以上的高水平，平均工作时间稳步增长，共同提高了市场对工资增长的预期。第三，美国经济最近出现了意想不到的扩张趋势。特别是，4月24日晚发布的2月份房价指数、3月份新房销售数据和4月份会议委员会消费者信心指数都超出了市场预期，这为加息提供了一个情绪上的推动力。

其次，美国国债的发行量增加了。特朗普的税收改革带来了严重的政府赤字压力，而刺激财政政策主导了大量美国债务供应。根据美国财政部的数据，美国国债自今年以来一直在“保持力”中发行，2月份发行的国债总额超过9190亿美元，创历史新高。

第三，国际货币政策预期不佳。自4月份以来，美国和欧洲的基本面已经出现分化。美国强劲的经济数据和欧元区疲弱的表现形成了鲜明对比，这让市场对美国经济的基本面更加有信心，也成为美国和欧洲货币政策预期不佳的核心驱动力。加上美国和欧洲央行加息的态度，市场对美国和欧洲货币政策将退出独立市场的预期有所增强。此外，美联储的收缩过程拉低了对长期债券的需求，也略微提高了长期利率。

至于未来的收益率走势，我们认为油价仍然是最重要和最直接的拉动因素。如果油价继续上涨，美国债务可能难以减少。加上情绪的影响，美国债券的收益率可能在不久的将来惯性上升，达到一个高水平或突破3.1%的“警戒线”。然而，在短期内，我们可能看不到当前市场的快速上涨。首先，老龄化带来了大型养老和保险机构的配置权力，这是美国债务的长期持续需求。其次，发达经济体的货币政策差异尚未结束，欧洲和日本的债务购买需求将抑制美国债券收益率的上升。第三，美国债务本身具有套期保值的属性，风险事件的密集爆发有利于美国债务。我们判断美国债务仍有上行压力，但幅度不会太大，提醒投资者对近期债券市场波动持谨慎态度。

问题3:请询问莫尼塔团队如何完成统计局1月份的数据。(13年前，向后挤压是可能的，但自13年前以来，只有1月和2月的累积数据被公布。)另外，为什么统计局公布的同比和累计同比与我们通常理解的算法不一致？我们应该指什么？

答:一般来说，1月到2月的数据合并比较好(直接从去年12月的累计同比过渡到2月的累计同比)。由于春节的影响，1月和2月的增长数据通常波动剧烈，在研究中没有参考价值。例如，虽然统计局在1月份公布工业增加值同比增长率会有所滞后，但由于去年基数的影响，数据总是起伏不定。2018年1月，工业增加值同比从2017年12月的6.6%跃升至15.4%，但今年2月，工业增加值同比回落至7.2%的正常水平。

由于统计局的统计口径会不时调整，所以公布的累计值是无与伦比口径的数据，所以不能直接用累计值来计算累计同比。但是，统计局公布的累计同比数据是考虑口径调整后的可比口径数据，参照该值更准确。特别是自去年第四季度以来，累计值计算的累计同比与统计局公布的累计同比之间的差距明显扩大。它反映了供给方改革背景下统计口径的集中调整。

第四季度:欧洲pmi最新数据昨日发布，欧洲pmi低于预期。欧洲经济复苏即将结束吗？你认为美元和欧元的未来趋势如何？

答:昨天，欧元区的pmi数据总体表现良好。4月份的初始pmi为56，低于预期值和之前的值，创下14个月来的新低。昨天，美国4月份pmi数据同时发布，但数据表现良好。初始值达到56.50，高于预期值和之前的值，并达到2015年3月以来的新高。因此，汇率市场也在一夜之间做出了显著反应，欧元下跌0.7%，至1.22，美元上涨0.7%，至90.95。

欧元区的pmi数据显示，在2017年12月达到两年高点后，2018年1月至4月出现月度下降。这背后有很多影响因素，包括第一季度的寒冷天气和美国贸易政策的影响，但最根本的原因可能是欧元持续升值的压力。自2014年以来，欧洲央行开始放松负利率和量化宽松等措施，欧元兑美元汇率一直在下跌。同时，德国、法国等国的出口迅速增长，为欧洲经济的全面复苏积累了巨大的动力。然而，随着去年欧元升值近20%，欧洲的出口优势逐渐消退，法国的出口增长率自去年10月以来逐渐下降，而德国的出口增长率从今年年初开始下降。考虑到欧元区住宅领域的投资和消费信贷增长率相对稳定，欧元区第一季度的经济下滑主要是由出口拉动的。

然而，欧元区的pmi只是有所下降，仍处于扩张区间，56的水平远远高于许多国家和地区(中国目前仅徘徊在50左右，美国刚刚达到56)。去年第一季度，美国的经济增长率也达到了多年来的最低水平，但随后持续升温，因为当前全球经济持续共振复苏，这也反映了美国经济本身的弹性。随着就业市场接近饱和，美国非农业就业人数仍然居高不下，失业率保持在较低水平，通货膨胀保持在适度水平。美国似乎又一次进入了“金发时代”。如果我们排除贸易战和叙利亚空袭击等政治因素，全球经济的基本面在2018年不会发生重大变化。国际货币基金组织4月17日发布的报告指出，2018年和2019年全球经济将达到3.9%，高于去年的3.8%。我们认为，由于汇率变化，发达经济体的复苏重点可能会在欧洲和美国之间转移。只要没有黑天鹅冲击，全球经济复苏就不会停止。

至于美元和欧元的未来走势，我们认为，由于经济预期不佳的影响，欧元做得更多的热情正在下降，美元可能在短期内反弹，但美元全年仍将小幅波动。除了贸易战等因素的干扰外，美元看跌的主要原因是美欧货币政策的差异。美联储的逐步加息不会拉低美元，如果欧洲央行显示出雄鹰或宣布未来的紧缩计划，将导致欧元大幅走强。然而，美元指数可能不会像2017年那样下跌。2018年，底部可能在86左右，欧元的上升幅度空不大，顶部可能在1.28左右。

问5:从上周央行RRR降息到今天的中央政治局会议，据说促进信贷、股票和债券外汇市场以及房地产市场的健康发展意味着当前的宏观调控政策将转向宽松？

答:上周央行出人意料地下调RRR利率后，市场对货币政策变化的猜测愈演愈烈，这也刺激了股市、债市和大宗商品市场的良好表现。今年中央政治局会议再次提出“三年后继续扩大内需”，提出资本市场“健康发展”的要求，似乎进一步支持了放松宏观调控政策的猜想。我们认为，谈论货币政策的变化可能有些言过其实，但我们可以对今年财政政策的积极程度持适度乐观态度。

货币政策确实开始关注提高银行支持实体经济的能力。目前，银行债务短缺和资产短缺并存，财务管理招投标过程中债务成本快速上升，都给银行盈利能力造成了严重压力。自去年底以来，社会融资增速迅速下降，达到新低，表明银行支持实体经济的能力明显有限。如果货币政策对此不作出回应，将对下半年的经济增长造成过度的收缩压力。这是央行上周RRR降息以取代mlf(适度降低银行债务压力)的基本考虑。

然而，对抗风险的硬仗仍需打，结构性去杠杆化仍需完成。此外，今天，对股票和债券外汇市场和房地产市场的健康发展的需求被提出，这要求货币政策保持对金融市场和信贷供应的压力。指望货币政策变得宽松是不现实的。

财政政策的必要性明显上升，基础设施建设的预期可以适度乐观。今天的政治局会议再次讨论了“继续扩大内需”的想法。背景是出口对gdp的拉动在第一季度转为负值，贸易战将进一步加大中国出口的压力。因此，扩大内需的必要性可以说是陡然上升。扩大内需最直接的起点是基础设施(制造业投资是内生的，是一个缓慢的变量)。

我们认为，后续金融发展的突破口可能集中在两个方面。第一，加大中央基础设施项目的实施力度，适当平衡地方基础设施项目的收缩，如加快雄安新区建设。第二，加快地方政府融资“开门”。例如，根据平衡管理原则，空.大幅提高了2018年国债和地方债的发行限额

问题6:央行4月17日RRR降息是否意味着货币政策已经松动？RRR将来会被多次降低吗？

答:在我们看来，央行此次RRR降息的确在宽松政策中发挥了边际作用，但更有可能是为了规避新资产管理法规的实施，不能理解为货币政策转向宽松。

我们已经从数量、价格和时限方面详细计算了此次RRR降价的影响:

①数量:本次RRR削减释放1.3万亿元，置换mlf 9000亿元，净投资4000亿元。

2价格:此次RRR降息偿还9000亿元人民币，对应3.3%的续息，年利率为297亿元；用于置换的法定存款准备金利率为1.62%，年收入为146亿元。因此，置换后的合并节省了银行的资本成本或增加了银行利润约150亿元。静态计算，相当于银行平均资本成本率下降0.6个基点；；相当于央行加权贷款利率下降了2个基点。这将有助于缓解商业银行的利润压力，增强其支持实体经济的能力。

③货币衍生:金融监管的持续过程使得货币乘数可能缩小，这将对实体经济造成压力。当前货币乘数为5.4，货币乘数的理论上限为6.85。RRR降息后，货币乘数的理论上限升至7.3。

④期限:“长期资金”替代“短期资金”，缓解商业银行资产负债期限错配。

⑤分布:4000亿净投资主要流向城市商业银行和非县级农村商业银行，这两类机构已经处于流动性链中最脆弱的部分。因此，此次RRR降息可以缓解新资产管理条例实施后的“枪火”流动性风险，营造一个适度宽松的货币环境。

然而，我们认为，央行的RRR降息并不代表货币政策的改变。

一方面，央行没有采用简单的RRR降息模式，而是将其与替代mlf和促进小微贷款投资的工作结合起来，净投资仅为此前RRR降息50个基点的一半。

另一方面，央行维持“RRR减息+公开市场加息”的组合，会减弱货币政策变化的信号。在当前的宏观环境下，RRR减持流动性监管的中性含义实际上有所增强。

未来，央行不会取代空.有两点需要注意:

首先，央行可能不会总是采取有针对性的RRR削减。在普惠金融的要求下，准备金率不适合大银行和中小银行之间的上下颠倒。然而，目前，大银行的最低准备金率与其他银行之间的差距只有50个基点，而空对于继续简单地降低大银行的准备金率并不大。

其次，央行几乎不可能完全取代多边基金。根据我们的计算，如果半数以上的多边基金被取代，RRR总体减幅50个基点可能超过3-5倍，这与稳定和中性货币政策的基调相冲突。至少在RRR降息总体上仍包含相对宽松的信号含义，且中国经济停滞的风险尚未显现之前，预计央行不会采取如此连续而广泛的措施。