姜超：美元强势归来 全球影响多大？

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美国债券收益率和美元汇率已经上升，而美国经济已经走弱。自今年年初以来，美国债券收益率和美元指数都有所上升。与去年年底相比，10年期美国国债收益率上升了56个基点，美元指数在两个多月内从88.6的低点反弹至目前的接近92的位置，增幅为3.3%。然而，从美国最近的经济数据来看，它并不支持美国债券收益率和美元指数的大幅上升。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

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美元强势回归的全球影响是什么？(海通宏蒋超、、李

摘要

美国债券收益率和美元汇率已经上升，而美国经济已经走弱。自今年年初以来，美国债券收益率和美元指数都有所上升。与去年年底相比，10年期美国国债收益率上升了56个基点，美元指数在两个多月内从88.6的低点反弹至目前的接近92的位置，增幅为3.3%。然而，从美国最近的经济数据来看，它并不支持美国债券收益率和美元指数的大幅上升。美国第一季度国内生产总值同比增长率从去年第四季度的2.9%降至2.3%。尽管存在季节性因素，但利率上升和油价上涨对经济的压力也很明显。

美元升值背后的驱动力是什么？较高的美国债券收益率将增加美元资产的吸引力，加速美元的回归，这是美元指数走强的重要支撑，因此二者密切相关。既然经济基本面不是美国债券收益率和美元指数上升的主要原因，那是什么呢？通胀预期正在上升，这确保了加息的继续。国际油价上涨幅度超过预期，美国劳动力市场收紧，加大了通胀上行压力；此外，美国实施的减税和贸易保护政策也可能推高通胀。美联储继续加息，而欧洲、英国和日本央行选择不动，推高了美元指数。供求格局发生变化，利率上升，美元回流。美国的财政刺激导致了赤字的扩大。今年一季度，美国国债月平均发行量超过8000亿美元，而17年来的月平均发行量仅为6700亿美元。在需求方面，美联储逐渐缩减资产负债表，外国投资者持有的债券规模保持稳定。供给规模上升和需求下降的结构性变化也导致了美国债券收益率的上升趋势，增加了美元收益的驱动力，推高了美元指数。预期再次逆转，美元开始反弹。汇率走势也将受到市场对经济和货币政策预期的影响。自2014年以来，市场对美国经济和通胀持乐观态度，对欧洲和日本经济持悲观态度，美元指数大幅上涨。自17年以来，随着欧洲和日本经济复苏超出预期，市场预期逆转，美元指数大幅下跌。然而，自2018年以来，全球经济增速出现回落迹象，欧洲宽松退出之路也不像此前预期的那样平坦，这一预期的修正也将推高美元。

美元继续升值，但幅度相对有限。在美联储加息、美元利率上调以及欧美预期差异修正的背景下，美元指数今年可能会上涨，但幅度相对有限。一方面，美国已经处于经济复苏的后期，其信贷增长率从去年最高的8%降至3%。此外，目前的利率仍在上升，未来的信贷增长率可能会继续下降，这已经处于金融周期的末期。另一方面，尽管通胀上升支持美联储加息，但从过去60年的趋势来看，美国债务期限利差与联邦基金利率之间存在明显的负相关关系，也就是说，当美联储加息时，美国债务的利差往往会大幅收窄。我们预计，随着未来加息的推进，美国国债的期限利差将进一步收窄，平坦的收益率曲线甚至上下颠倒也不排除在外。因此，约3%的10年期美国国债收益率已基本达到本轮加息周期的最高区间，美元对利率的支撑将逐渐减弱。

然而，美元升值的影响不容忽视，资产泡沫受到冲击！首先，其他经济体将面临货币贬值和资本外流的压力。对于一个汇率灵活的经济体来说，其影响是汇率贬值，但不会影响其内部流动性。然而，值得注意的是，汇率不灵活的经济体将面临汇率贬值和资本外流的压力，尤其是那些存在资产泡沫的经济体。其次，在特朗普挑起贸易保护的背景下，其他经济体将很少受益于货币贬值。就中国而言，今年2月，美元兑人民币汇率达到6.26，这是自“811”汇率改革以来的最低值，与17年前相比，人民币升值超过10%。自今年2月以来，人民币兑美元已贬值1.1%，反映出人民币汇率的灵活性比以往更强。因此，在美元再次升值的情况下，国内货币政策可以更加关注国内经济，并且存在与美国利率脱钩的条件，而不是跟随趋势。然而，国内资产泡沫也将受到美国加息的影响。在未来，只有坚定不移地消除杠杆和弥补不足，我们才能在创新和发展中立于不败之地。

1.美国债券收益率和美元已经上升，而美国经济已经走弱

今年以来，美国债券收益率和美元指数明显上升。与去年年底相比，10年期美国债券的收益率上升了56个基点，两年期上升了60个基点，一年期上升了48个基点。与此同时，美元指数在两个多月的时间里改变了去年的趋势，从88.6的低点反弹至目前接近92的位置，增幅为3.3%。

然而，从美国最近的经济数据来看，它并不支持美国债券收益率和美元指数的大幅上升。美国第一季度的国内生产总值年增长率从去年第四季度的2.9%降至2.3%，其中消费对国内生产总值的拉动仅为0.7%，为2013年以来的最低水平。更高的利率和不断上涨的油价极大地抑制了美国的汽车和能源消耗；投资将国内生产总值提高了1.2个百分点，但主要贡献来自石油价格反弹对采掘业的投资。制造业投资仍然很低，而且没有迹象表明朱格拉周期已经开始。房地产投资也保持正常增长，未来可能会受到更高利率的影响。压力；净出口拉动了0.2个百分点，贡献由负转正，略有改善。总体而言，尽管第一季度美国经济疲软存在季节性因素，但加息和油价上涨对经济的压力也很明显。

2.美元升值背后的驱动力是什么？

较高的美国债券收益率将增加美元资产的吸引力，加速美元的回归，这是美元指数走强的重要支撑，因此二者密切相关。既然经济基本面不是美国债券收益率和美元指数上升的主要原因，那是什么呢？

2.1通胀预期正在上升，加息肯定会继续

今年以来，美国通胀预期明显上升，这是推高美国债券收益率的主要原因。一方面，由于地缘政治原因，国际油价上涨超出预期。去年下半年，油价反弹。今年4月后，中东局势动荡，美国采取措施打击叙利亚。国际油价突破2015年以来的高位，同比涨幅达到40%。然而，能源价格对美国的通货膨胀做出了重大贡献，提高了通货膨胀预期。

另一方面，美国劳动力市场的收紧也将增加通胀的上行压力。美国的失业率在过去六个月里一直保持在4.1%的历史低点，劳动参与率也保持稳定，这表明劳动力市场处于充分就业状态，这意味着就业市场工资增长加快的可能性增加了。2月份，10年期美国国债收益率一度超过2.9%，直接触发因素是1月份宣布的非农企业工资增长率创下近年新高。

此外，在劳动力市场充分就业的情况下，美国实施的减税政策对生产的刺激作用小于对需求的刺激作用，而减少进口的贸易保护主义政策可能会推高通货膨胀。

因此，在上述背景下，美国的通胀预期最近再次反弹。美国国债和通胀指数债券之间的差异可以反映市场对美国通胀的预期。在今年2月回落后，利差最近再次扩大至220个基点，超过了17日和今年初的高点。今年3月，美国个人消费支出和核心个人消费支出价格指数分别达到2.0%和1.9%，几乎达到美联储的目标区间。我们进一步计算，如果美国的通货膨胀率仍保持在目前环比水平，美国核心pce的同比增长率很可能在今年下半年达到并保持在2%的目标水平。

如果通胀持续上升的能力得到证实，市场预计美联储将更快加息，今年加息的次数将达到3至4次。根据历史经验，即使在就业充足时经济增长率下降(例如，在2004-07年)，只要通胀继续上升，美联储就会继续加息。今年3月，美联储将基准利率从1.25-1.50%上调至1.50-1.75%。在美联储(Federal Reserve)于4月11日公布3月会议纪要并传达对通胀的信心后，市场预计今年三次加息(即18年内四次加息)的可能性已从25%飙升至40%，相当于18年内三次加息的可能性，但预计全年只会加息两次。货币政策直接影响美国债务的短期利率，而短期资本成本的上升也将推高长期利率。在欧洲、英国和日本央行选择原地不动的前提下，美国的持续加息能力也将提振美元指数。

2.2供求格局发生变化，利率上升，美元回流

美国国债供求格局的变化也影响了今年美国国债尤其是长期国债的收益率。

从供给方面来看，18年来，美国采取了财政刺激和减税政策，导致赤字扩大和国债供给大幅增加。今年一季度，美国国债月平均发行量超过8000亿美元，同比增长35%，而17年来的月平均发行量仅为6700亿美元。如果将到期赎回考虑在内，1818年第一季度美国国债的净发行额超过了4000亿美元，而去年同期的净赎回额为320亿美元。

从需求方面看，就持有结构而言，截至2月18日，美联储和外国投资者持有的美国债务分别占美国债务总额的12%和30%。14年前，美联储和外国投资者购买债券的增加也是美国国债收益率下降的一个原因。目前，一方面，美联储去年开始逐步缩小其表，这意味着长期国债的资金分配正在减少。在量化宽松期间，美联储为了降低长期利率而采取了扭曲的买入和卖空操作，这延长了美联储资产方面的持续时间。因此，在货币政策正常化的过程中，美联储停止持有或出售资产以收缩其声明，这将对长期利率产生一定的上行压力。

另一方面，自17年后半期以来，外国投资者持有的债券规模保持稳定。根据18年来前两个月公布的数据，外国投资者持有的美国国债仅增加了不到70亿美元，最大投资者中国和日本持有的美国国债在前两个月都略有下降。因此，供给规模上升和需求稳定下降的结构性变化也导致了美国国债收益率的上升趋势。美国债券收益率的上升趋势将反过来增加美元的回归势头，并推高美元指数。

2.3预期再次逆转，美元开始反弹

然而，从更长的历史来看，在大多数时间里，利差可以很好地解释美元指数的趋势，但在某些时期，利差非常弱。例如，在2014年之前的大多数时期，美国和欧洲之间的汇率和利差趋势基本相同，但15年后出现了偏差。特别是17年来，美国和欧洲之间的短期利差继续扩大，但美元对欧元明显走弱。

这背后的原因是，汇率走势也会受到市场对经济和货币政策预期的影响。例如，自2014年以来，美国退出量化宽松和加息的预期越来越强烈。因此，尽管美国和欧洲之间的利差在此期间仅略有扩大，但市场对美国经济和通胀持乐观态度，对欧洲和日本经济持非常悲观的态度。美元指数已从80升至100以上。17年来，随着欧洲和日本经济复苏超出预期，市场对欧洲和日本将退出宽松货币政策的预期开始上升。相反，美国的利率上升和收缩已经完全定价，美元指数去年大幅下跌。然而，自2018年以来，全球经济增速再次出现回落迹象，尤其是第一季度，欧洲经济复苏势头减弱，通胀复苏和宽松退出的道路并不像此前预期的那样平坦。这一预期差异的修正也将推高美元。

3.美元继续升值，但幅度相对有限

在美联储加息、美元利率上调以及欧美预期差异修正的背景下，美元指数今年可能会上涨，但幅度相对有限。一方面，美国已经处于经济复苏的后期。在充分就业的背景下，其大幅减税将推高消费和通胀预期，这将导致利率大幅上升，但利率的大幅上升将反过来导致信贷增长下降。在储蓄率不能降低的背景下，一旦居民减少借贷，消费行为逆转，经济增长很可能随时会进入萧条，而不是继续扩张。

而从金融周期的角度来看，美国也处于末期。在当前的金融危机之后，美国经济最早复苏。在零利率之后，其信贷增长率在2009年转为正，然后一直上升。然而，在过去的一年里，其信贷增长率从最高的8%下降到了3%。此外，当前利率仍在上升，未来信贷增速可能会继续下降，这显然是在金融周期的末期。

另一方面，尽管上行通胀支持美联储加息，但它将推动美国长期国债收益率越来越小，对美元利率的支持将减弱。从过去60年的趋势来看，美国国债的期限利差与联邦基金利率之间存在明显的负相关关系，也就是说，当美联储加息时，美国国债的期限利差有大幅收窄的趋势，这一趋势将从加息的早期阶段得到反映。这背后的原因可能是美联储为了应对不断上升的通胀而加息，但加息将抑制实际经济增长率，因此美联储对未来三年美国经济增长率的预测正在下降，而对通胀的预测却在上升，即经济将出现“滞胀式”增长。目前，美联储已经将本轮利率上调了一半以上。我们预计，随着未来加息的推进，美国国债的期限利差将进一步收窄，不能排除收益率曲线持平甚至上下颠倒的可能性。因此，约3%的10年期美国国债收益率已基本达到当前加息周期的最高区间。

4.然而，美元升值的影响不容忽视，资产泡沫受到冲击！

即使美元指数的力量有限，其影响，尤其是对全球流动性的影响也不容忽视。首先，其他经济体将面临货币贬值和资本外流的压力。但对不同类型经济体的影响也是不同的。对于一个汇率灵活的经济体来说，其影响是汇率贬值，但不会影响其内部流动性。例如，在过去的15年里，美国开始了加息周期，但由于汇率的灵活性，美元加息并不妨碍欧元区在此期间维持甚至增加其宽松的货币政策。唯一的结果是欧元走弱，但欧元区内部的流动性仍然充足，欧元区的信贷增长率从14年持续上升到17年，这刺激了其经济复苏。

然而，值得注意的是，汇率不灵活的经济体将面临汇率贬值和资本外流的压力。实行联系汇率制度的中国香港就是一个例子。在美元指数大幅走强的14年间，资本净流入立即转化为香港金融账户余额的净流出，资本流出情况直到17日凌晨美元指数下跌才得到改善。

此外，在2008年后开始的全球货币宽松周期中，各经济体的资产泡沫一直在扩大。在资本回流美国、各国货币政策有限的背景下，存在资产泡沫的经济体将面临挑战。

其次，就贸易保护而言，其他经济体很难从货币贬值中受益。虽然其他货币对美元的贬值有利于其对美国的出口，但在特朗普挑起贸易保护的背景下，其他经济体从贬值中获益甚少，美国自身的经济需求也面临一定的下行压力。

对中国而言，自17年后半期以来，人民币汇率弹性明显增强，有利于在美元升值背景下保持货币政策的独立性，利率更加针对国内经济。今年2月，美元兑人民币一度达到6.26，为“811”汇率改革以来的最低值。与17年前相比，人民币升值超过10%，自2月份以来，人民币对美元贬值1.1%。中国的汇率灵活性比以前更强了。因此，在美元再次升值的情况下，国内货币政策可以更加关注国内经济，并且存在与美国利率脱钩的条件，而不是跟随趋势。

然而，国内资产泡沫也将受到美国加息的影响。在未来，只有坚定不移地消除杠杆和弥补不足，我们才能在创新和发展中立于不败之地。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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