朱启兵：经济不过分悲观 政策勿过于乐观

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第一季度经济数据稳定，但3月份经济数据大幅下滑，市场仍对第二季度经济数据存在担忧。我们不认为我们应该对第二季度的经济数据过于悲观。

作者:朱，中银国际证券首席宏观分析师

首先，第二季度的经济不应过于悲观

第一季度经济数据稳定，但3月份经济数据大幅下滑，市场仍对第二季度经济数据存在担忧。我们不认为我们应该对第二季度的经济数据过于悲观。

1月和4月，工业增加值很有可能反弹

4月制造业采购经理人指数为51.4，较3月微跌0.1。但是，与历史水平相比，4月份制造业pmi明显高于历史时期，环比也强于往年。从高频数据来看，与去年同期相比，4月份发电厂的煤耗开始上升。我们认为，这意味着3月份工业增加值的意外下降与两个超长时段造成的启动延迟有关，启动延迟使4月份的制造业景气度比前几年有所增强。4月份工业增加值很有可能反弹。

2.全球复苏趋势难以改变

从外部需求来看，3月份全球制造业pmi下降，令市场担心全球复苏是否会继续。然而，pmi本身具有环比性质，因此经济趋势不应从月度数据本身来判断，而应更多地与历史时期进行比较。从这个角度看，尽管3月份全球制造业pmi较2月份有所下降，但仍处于近年来的高位。4月份发布的最新全球制造业采购经理人指数也较3月份出现反弹。今年3月，欧洲和美国央行都上调了经济增长预期。由此判断，很难断言全球复苏趋势已经改变。

就外部需求而言，最大的不确定性仍来自中美贸易摩擦的后续演变。然而，一方面，中国和美国已经开始贸易谈判；另一方面，贸易摩擦的实际影响更多地反映在下半年，因此它对第二季度经济增长的影响有限。

3.房地产投资可能超出预期

从国内需求的角度来看，我们注意到，自2018年以来，房地产行业的采购经理人指数已经触底反弹。四月份，房地产业的业务活动指数为49.6。尽管仍在萎缩，但自2016年4月以来已达到新高。代表房地产企业未来三个月预期业务活动的预期指数为54.8，也是2016年4月以来的最高值。在建筑业，尽管住房建筑业的商业活动指数有所下降，但总体上仍处于较高水平；然而，土木工程建筑业的商业活动指数趋于下降。从pmi数据可以初步得出结论，随着2018年以来ppp项目的标准化，基础设施投资的增长率将逐渐下降，但房地产投资的增长率可能会超出预期。

总的来说，没有必要对第二季度的经济增长感到悲观。我们预计第二季度国内生产总值增长率将保持在6.8%。

我们对4月份宏观数据的预测如下。工业增加值增速将回升，投资和消费总体稳定。出口恢复正增长，而进口继续保持高速增长。通货膨胀暂时没有问题，生产者价格指数开始逐年上升。

其次，该政策经历了微妙的变化，但基调保持不变

4月23日，中共中央政治局会议提出了“加快结构调整与继续扩大内需相结合”的思想。自2015年推进供给侧结构改革以来，“持续扩大内需”再次提出，市场反应乐观。与此同时，央行在4月25日再次下调RRR利率，这也让市场预期货币政策将发生变化。我们认为，结合近期的政策态度，政策方向的确发生了微妙的变化，但注重风险防控的总体基调并没有改变，因此我们不应过于乐观。

1.“扩大内需”旨在为贸易摩擦的可能升级做准备。这并不意味着扩大开放和退居二线，也不意味着再次转向基础设施房地产

我们之前已经多次强调，中国自2016年下半年以来的经济复苏在改善出口方面发挥了关键作用，与此同时，这也为中国提供了一个难得的时间窗口，以推动监管措施化解金融风险。在此背景下，近期中美贸易摩擦已成为2018年经济增长的最大不确定因素。我们认为，在“深化供给侧结构改革”的背景下，强调扩大内需的目的是为近期中美贸易摩擦升级做准备。同时，会议强调“世界经济和政治形势更加复杂”，这是可以互相支持的。相反，强调“不断扩大内需”也意味着中美贸易摩擦在短期内不会显著缓解。从这个角度来看，中美贸易磋商的结果是5月份最重要的问题之一。

需要指出的是，与此同时，政治局会议继续强调“要积极推进改革开放”，“要尽快落实已确定的重大开放措施”，这意味着在强调扩大内需的同时，应该扩大继续开放的政策导向。究其原因，对外开放不仅是中美贸易摩擦的结果，也是中国“十三五”规划所强调的“积极参与全球经济治理和公共产品供给，提高中国在全球经济治理中的制度声音，构建广泛的利益共同体”的体现。正如我们以前指出的那样，在现阶段，扩大对外开放和寻求贸易再平衡也是转型升级和提高潜在增长率的必要途径。

同时，会议继续强调“促进高质量发展”，“首先要全力打好“三个硬仗”，同时要坚持积极的财政政策取向，保持货币政策的稳定和中性”，这也意味着追求增长质量、稀释增长率的政策方向没有改变。“扩大内需”将倾向于促进创新、降低税费和其他与供应方改革相关的措施，而不是回归基础设施房地产。

2.央行态度的转变旨在减少市场波动

自2018年以来，央行对流动性供应的态度确实发生了变化。多次过度延续mlf，加上年初和4月25日RRR定向减持，释放的中长期流动性已超过1.2万亿元。那么，这是否意味着货币政策方向的改变？

我们认为，央行态度的转变旨在减少2017年监管和流动性同步收紧导致的市场波动，避免由此产生的风险，并不意味着政策的转变。

2017年，超额准备金率大幅下降，导致流动性波动加剧，这是利率飙升的主要原因。2018年，随着去杠杆化转向实体经济，地方政府、国有企业等债务压力集中的部门都具有软预算约束的特征，对利率上升不够敏感，收紧货币政策的效果不如维持监管严格。与此同时，央行的货币政策框架从数量转向价格，这也意味着数量供给至少应该是中性的，这样价格工具和市场利率就不会偏离太多，从而引导市场。更重要的是，在防范和化解金融风险的同时，底线是不要因为化解风险而制造新的风险。随着去杠杆化转向实体经济，监管和流动性同时收紧，容易导致市场波动，这是近期监管总体方向更加严格，监管协调明显加强，流动性保持稳定的重要原因。无论是央行流动性供给的变化，还是近期新资产管理条例最终草案过渡期的延长，都应该从这个角度来理解。

然而，这并不意味着政策方向的改变。从政治局会议开始，我们继续强调三个硬仗，“促进信贷、股市、债市、外汇市场、楼市健康发展，及时跟踪监管，消除隐患”，重点是“健康发展”、“消除隐患”，政策基调的表述没有变。

当然，目前的市场利率仍然明显高于央行的政策利率，这意味着融资供求结构仍然是供不应求。在结构性流动性短缺的背景下，央行的政策利率是市场利率的底部。随着央行流动性供给的增加，资本波动会有所下降，两者之间的利差会缩小，这将客观上改善资本利率中心。但这不应该过于乐观。就5月而言，随着又一个纳税月的到来，基本面可能超出预期，利率仍可能反弹。

本文摘自朱《宏观研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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