曹远征：尽管香港联系汇率有波动 但还不到危机模式

本篇文章4869字，读完约12分钟

在货币发行局制度下，香港金融市场的所有问题都会累积在联系汇率上。在这个意义上，香港金融管理局现时稳定联系汇率的做法，似乎与1998年的做法相似，但不会出现危机。

自今年3月以来，港元兑美元汇率持续走低，触及35年低点，接近7.85的“弱式外汇保证”水平，创下香港自1983年引入联系汇率制度以来的新高。自2017年以来，港元持续走弱的主要原因是什么？目前的情况与1998年和2008年有什么不同？你进入危机模式了吗？香港是否有大量资金外流？稳定联系汇率对香港房地产市场会有甚么影响？对股市有什么影响？香港金融管理局应该转向盯住一篮子货币吗？《金融街客厅》特邀中国银行国际研究公司董事长曹远征为您做权威解读。 [本期嘉宾]国家特殊津贴获得者曹远征，现任中国银行国际研究公司董事长，中国人民大学、清华大学、北京大学经济学院博士生导师，上海复旦大学兼职教授，中国宏观经济学会副会长等。，著名经济学家论坛“中国经济50论坛”成员。

中银国际研究有限公司董事长曹远征第一节曹远征:港元是一种银行券，作为一种通用等价物，从某种意义上说，它是一种实物购买凭证，因此可以参与金融交易。港元有什么特点？什么是运行机制？ 曹远征:如果我们讨论捍卫港元，核心问题是要了解香港独特的货币体系。香港的货币制度是货币发行局制度，这在世界上是非常罕见的。它有以下特点: 首先，港元不是法定货币。香港没有央行，因此它不是以政府信贷担保的唯一合法货币发行的。我们看到的港币是由三家银行发行的钞票，即中国银行(601988)(香港)、汇丰银行和渣打银行。它由这三家银行的信用担保。港元的发行机制是三家银行将美元存入香港金融管理局，并据此发行纸币。因此，港元的发行基准是美元。与纸币的含金量相似，港元的固定价值是以美元计算的金额。第二，香港长期以来都是自由贸易港，擅长转口贸易。在贸易中，固定汇率是最理想的安排，它允许交易者忽略汇率风险，从而促进贸易。由于香港转口贸易主要以美元计价和结算，港元与美元之间的固定汇率非常重要。为此，香港金融管理局在1983年建立了联系汇率制度，强制规定1美元等于7.8元人民币。这种联系汇率制度体现在两个方面。一方面，如果三家银行发行纸币，它们必须以1: 7.8的比例将等值美元存入香港金融管理局；另一方面，如果港元与美元的汇率出现波动，HKMA有责任透过买卖美元来稳定联系汇率。目前，人们所说的捍卫港元，是指港元与美元的汇率触及港元弱势的底线，即1美元等于7.85港元。HKMA有责任出售美元以稳定汇率。 同时，应该指出，香港是一个自由贸易港，不仅货物和服务贸易可以自由进出，各种金融活动也可以自由进出。换言之，国际收支的经常帐和资本帐都是开放的，即以各种货币标价的香港经济和金融活动，只要符合规例，便不受限制，所以香港的金融市场也是多种货币活动的自由市场。由于多种货币中的每一种货币都受制于其发行国的货币供应量，即其货币政策，因此利率是不一致的，并反映在与美元的利差上，从而导致套利活动，这将相应地影响港元与美元之间的汇率。 另一方面，虽然港元是一种银行纸币，但由于其信用(一种实物购买凭证)，它也可作为香港的本地通用等值货币，并可参与由此衍生的金融市场交易。从另一个角度来看，如果香港的物价因为某种原因而变动，这也意味着港元购买力的变化。如果价格下跌，表示港元的购买力增强，港元的相对升值会影响联系汇率，反之亦然。目前，以房屋价格为代表的香港物价上涨，意味着港元购买力减弱，相应地意味着港元相对贬值。 综上所述，在没有央行货币政策的情况下，上述实体和香港金融市场的各种变化都无法得到积极回应，只能被动防御。换句话说，由于利率和汇率不受货币供应量调整的影响，香港实体和金融市场的各种变化都影响了联系汇率。在这些改变中，香港监管当局只有一个方法可以通过增加或减少香港的外汇储备(主要是美元储备)来捍卫联系汇率。也就是说，当联系汇率上升时，HKMA特区政府买入美元，卖出港元。相反，作为弱势一方，它是卖出美元，买入港元，如上所述。联系汇率的基准是7.8，弱势是7.85。现在是触及弱势的时候了，然后香港金融管理局开始抛出美元，买入港元，这就是人们现在看到的。 第二节曹远征:在货币发行局制度下，香港金融市场的所有问题都会累积在联系汇率上。从这个意义上说，香港金融管理局目前稳定联系汇率的做法似乎与1998年的做法相似，但不会出现金融危机:自今年3月以来，港元对美元一直走弱，港元已跌至35年来的低点，接近7.85的“弱式外汇保证”水平，创下香港自1983年实行联系汇率制度以来的新高。自2017年以来，港元持续走弱的主要原因是什么？它与美国税制改革和中美贸易摩擦有关吗？ 曹远征:不能说与此无关，因为美国的经济形势及其决定的经济政策，特别是货币政策，将会影响美元指数和联系汇率的变化。但这似乎不是非常直接的关系。因为港元与美元的联系汇率也受到港元本身购买力和其他货币利率的影响，而这些因素都会影响港元与美元的联系汇率。因此，联系汇率的波动既有内在因素，也有其他因素，需要综合考虑。 金融界:港元继续下跌，市场担心1998年的“危机再现”。目前的情况和1998年有什么不同？2008年和2009年金融危机爆发时有什么不同？你进入危机模式了吗？ 曹远征:刚才提到，在货币局制度下，由于中央银行没有积极调整货币政策，实体和金融市场的所有问题都会在联系汇率上积累。从这个角度来看，它似乎有点类似于1998年和2008年，但激励措施并不完全相同。 1998年是“三高一低”。香港有高房价、高平均价格、高工资和低利率。也就是说，香港的通胀率如此之高，以致港元的购买力下降，因此，当时国际市场关注的是港元能否与美元形成固定联系汇率。许多人认为它无法维持。 与此同时，香港的金融市场是一个开放和自由的市场，金融投机者发现可以通过各种金融工具进行套期保值来实现套利。换句话说，就是要使香港的联系汇率“真实”，即打破港元与美元的固定联系汇率。其典型操作是资本市场的套期保值操作，主要是股票市场和外汇市场。基本原则是，借入港元购买股票时，港元利率也会随着股票价格的上升而上升，利率与汇率是平价关系。港元利率上升意味着港元变得更加昂贵，联系汇率倾向于“强有力的汇率保证”。相反，当股票被抛回银行以港元贷款时，利率会随股价下跌而下跌，联系汇率会向“弱式外汇保证”倾斜。于是，形成了以港元利率，特别是隔夜利率为支点，股票市场和外汇市场两端摇摆的“跷跷板”效应。来回摇动跷跷板，或使股市大幅波动，或使联系汇率不可持续。如果投机者对资金进行对冲配置，他们将在股票市场或外汇市场获利，这也经常被称为杠杆效应。1997年亚洲金融危机爆发后，国际投机者以这种方式操纵联系汇率达一年之久。直到1998年8月28日，香港政府才直接干预股市，不停地买卖，成功拉高恒生指数，从而顶住了“跷跷板”的一端，使其停止震荡。国际投机者套期保值配置的改革效果失败了又失败，从而成功捍卫了联系汇率。 2008年的情况与1998年大致相似。然而，一方面，由于金融危机，国际投机者的资金来源减少；另一方面，这也是香港对付国际炒家的经验。香港的联系汇率没有受到太大影响。就目前的情况而言，香港已不是1998年的样子。香港不但积累了对付国际炒家的经验，更重要的是，过去20年来，香港和回归祖国在经济等各方面与内地的联系越来越紧密，他们有信心、有能力迎接挑战，这是不用太担心的。 金融界:你认为这种情况已经发展到什么程度了？会进入这种危机模式。 曹远征:如果我们坚持认为当前的状态是一种危机模式，那么最好说它是一种正常状态。如前所述，在货币局制度下，中央银行的货币政策没有预先调整，这意味着实体和金融市场的所有变化都将累积到联系汇率。换句话说，由于香港是一个自由港，事先没有任何政策障碍，市场上所有的问题都涌向联系汇率，而利率和汇率是一种平价关系。从这个意义上说，观察效果比汇率更重要。 金融界:你如何看待香港的利率正常化进程？ 曹远征:香港是一个自由港，资金自由进出。从这个意义上说，香港的货币供应量和利率都受资金流入和流出的影响。当资金流出时，利率就会上升，否则就会下降。这也是货币发行局制度的特色，与特区政府无关。我们注意到，自2008年金融危机以来，各国都采取了量化宽松的货币政策，大量资金涌入香港，使香港利率保持在较低水平。2017年后，随着世界经济特别是美国经济的复苏，货币政策开始正常化，美元开始加息。相比之下，香港市场的利率并没有同时大幅上升。换言之，香港的市场资本仍然相对宽松。由于利率和汇率是平价的，这将使联系汇率的弱势一面倾斜。然而，应该注意的是，这只是一个滞后。一方面，随着港元与美元的利率差距缩小，资金将会外流。另一方面，由于美元加息，香港的借贷资金会变得更加昂贵，因此香港商业银行自然会提高利率以适应美元的升值。在这个自然过程中，如果没有重大意外，例如国际炒家恶意投机，联系汇率在利率的作用下会向强势方向倾斜。在这方面，市场仍有信心。 第三节曹远征:香港稳定的联系汇率将影响房价和股市，但不会出现重大问题金融业:08危机后，全球主要央行实施量化宽松政策，全球热钱泛滥，部分资金流入香港。根据香港官方数据，截至2018年1月底，香港房价已连续22个月上涨，达到新高。你认为港元贬值是否与高房价和资金外流有关？香港是否有大量资金外流？香港加息对香港未来的房地产市场会有什么影响？ 曹远征:这是同样的问题。全球资本是宽松的，许多资金流入香港。香港的整体利率水平处于低位，因此更容易获得抵押贷款等，香港的房地产市场将会上涨。如果美联储加息，香港市场的反应跟不上美联储加息的进程，香港的利率将低于全球利率，这将使香港的联系汇率向弱势倾斜。如果香港市场反映的利率能够跟得上美国利率的变化，就意味着利率上升的同时，会稳定联系汇率，同时也会影响房屋价格。 在港元贬值的背景下，我们还能持有港股基金，如沪港深基金和qdii基金吗？ 曹远征:由于香港是一个自由市场，在资金撤出后，香港的利率将会变得更高，联系汇率将会向强势方向倾斜。如果资金流入，港元利率将会下降，联系汇率将会向弱势倾斜。当然，资本将推高股市，而资本的撤出将推低股市，这也将对联系汇率和强弱变化产生影响。这就是跷跷板的杠杆作用，因为资本市场和汇率市场只是两种对冲。 金融界:香港金融管理局会对港股造成什么影响？如何看待港股的走势？ 曹远征:由于股票市场和外汇市场都是套期保值的，而货币局的制度安排使香港特别行政区政府有必要捍卫联系汇率。如果不是恶意投机，货币局的制度安排决定不会有股市崩盘，即股市突然崩溃。 第四节曹远征:港元只能与一种货币挂钩，但不能与一篮子货币挂钩金融业:4月11日，中国证监会宣布，沪港通配额将扩大四倍。在香港与内地经济联系日益密切的背景下，港元近年持续贬值，开始暴露联系汇率制度的缺陷。有些人认为香港金融管理局应该关注一篮子货币。你觉得这个怎么样？为什么？ 曹远征:为什么港元与美元挂钩，而不是与其他货币挂钩？简单来说，香港是一个拥有庞大转口贸易的自由贸易港。香港超过70%的转口贸易是以美元计价的，因此港元需要与美元挂钩。联系汇率将减少贸易中的汇兑损失，从而促进贸易，这是1983年建立联系汇率的初衷。基于这个原意，如果港元要改为与其他货币挂，必须说你的货币占香港国际贸易结算的一大部分。 金融界:除非有另一种货币的结算交易金额高达美元？ 曹远征:是的，那么它将与那种货币挂钩，并且只与一种货币挂钩，而不是与一篮子货币挂钩。 金融:为什么？ 曹远征:盯住一篮子货币。本质上，它要求货币有货币政策。香港是一个货币发行局制度，没有中央银行或货币政策，只能盯住一种货币。同时，港元是一种钞票，很难用作转口贸易的结算。它还决定了它只能与主要货币挂钩，用于国际贸易的估价和结算。需要强调的是，香港没有央行，香港也不操纵货币政策。在某种意义上，香港的金融市场遵循美国的货币政策。