朱小黄：系统性风险防控重点不局限于金融部门

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近年来，“风险”一词已进入高层话语体系，总书记、总理和各经济金融部门都开始关注系统性风险，因此“风险”和“系统性风险”成为社会各界普遍关注的热点话题。但是有什么风险呢？如何防范和化解系统性风险？系统性风险等同于经常提到的金融风险吗？如果没有，系统性风险的根源在哪里？本文将给出一个渐进而深入的解释。

作者简介:朱，，经济学博士，国务院特殊津贴获得者；中国行为法学会副会长、金融法律行为研究会会长；中国建设银行前首席风险官、副行长，中信银行前行长(601998，咨询公司)，中信集团监事。著有专著和选集《远离冰山》、《价值银行》、《财富信念》、《林苑家园》、《中国债务转折点研究》。

2018年5月4日晚，应教授邀请，朱博士在第42期北京大学汇丰银行金融前沿报告厅作了题为“中国系统性风险预警指标体系研究”的报告。

通过对系统性风险的科学、全面的研究，本文发现金融部门是系统性危机的导火索，但不是唯一的源头；在系统性风险演变的道路上，非金融企业部门也会积累系统性风险，达到一定程度后，系统性风险会在金融部门溢出和积累；如果我们只关注金融领域积累的系统性风险，我们往往会忽视真正的系统性风险；系统性风险并非直接来自金融部门，金融部门只会扩大和加速风险因素的积累。防范系统性风险并不像我们想象的那么重要，但应该防范金融杠杆的加速器效应。同时，本文还运用拐点经济学计算了中国系统性风险的拐点，并根据拐点判断了系统性风险的现状。

风险和风险管理的一般原则

风险来自事物的不确定性，它是一个失去或获得的机会。风险是客观存在的，所以任何试图消除风险的行为和言论都是不可能的。风险只能承担、转移、分散和减少。对于机构和个人来说，风险管理就是找到可容忍的风险边界，并想方设法将其控制在可容忍的范围内。因此，风险管理的本质是权衡和比较风险和收益，而收益可以覆盖风险，这样就可以建立这种业务。在核算成本时，企业需要考虑完整的成本概念，不仅是财务成本，还有机会成本和风险成本。此外，风险管理的难点在于明确风险承担的问题，并特别关注表面上假设但本质上没有假设的风险。风险概念的难点在于眼前利益和长远利益之间的冲突。风险专家应该从不确定性管理的角度关注未来，而大多数人更追求眼前利益。

近年来，在中国金融业的转型中，出现了一些因趋势偏差而积累的问题，如保险业的银行业、银行的投资银行、投资银行的公共关系、短期证券业、互联网金融的中介等，这些都无法逃脱经济周期的考验。前10年，流动性充足，社会融资需求大。各种金融机构围绕融资所生产的金融服务产品，凭借自身的业务优势，确实能够在短期内产生高回报。然而，这种转变打破了行业的底线，具有明显的短期行为特征。各类机构将风险转移给他人或未来，风险敞口不断累积。在接下来的十年里，宽松的货币政策显然已经开始收窄。退潮那天，险礁会浮出水面，必须仔细观察。每个人都随着魔鬼的音乐起舞，但风险工作者应该保持冷静。风险管理的未来发展趋势在于风险管理的工具化和基于数据的网络化、模型化和智能化。随着时代的发展，更先进的风险管理理念将不断涌现。

系统风险研究中的两个误区

系统性风险应该是系统性和整体性的风险，即在内部风险集聚和外部冲击的情况下，经济系统可能受到系统本身的结构性影响，这将导致系统内部冲击的扩散，最终导致系统功能的部分或全部丧失。

一切事物的发展都遵循从量变到质变、渐变和突变的过程和阶段。在这个过程中，有一个客观的“拐点”，它充分反映了事物从渐变到突变的本质变化。在当前的经济研究中，有大量的经济现象可以通过计算找到其发展阶段变化的“拐点”，从而指导市场方向和市场策略。系统性风险的研究也应该遵循这一规则。

然而，目前对系统性风险的研究存在两个误区:一是关注金融风险，防范金融风险；第二是寻找早期预警的危机信号。前者关注错误的地方，而后者错过了机会，并且不涉及系统性风险的性质。

系统性风险的发展有三个拐点

目前，中国许多经济学家和社会学家在研究和观察社会问题时，大多是基于一些数据和个人印象来解释、判断和预测全球社会现象。事实上，仍然缺乏一个逻辑中介，即算法或模型。没有这个逻辑中介，即使是一个好学者也很难触及真相。正是通过这种逻辑中介，拐点研究才得以进行。所以这是发现真相的好方法。

在拐点经济学的研究中，拐点的计算是一个非常重要的方面。只有通过科学计算，我们才能真正识别拐点，从而提高我们观察和判断风险的能力。目前，该团队对拐点经济学的应用和研究已经涵盖了系统风险、债务、实体经济/虚拟经济的黄金比例、公平指数、城市发展规模和扶贫。芒格斯报告是该团队宏观经济转折点研究成果的主要载体。

在正常情况下，风险往往是分散的，这并不构成全球性影响。然而，一旦风险开始反向转移——从分散转向集中，系统性风险就开始产生全球性影响。因此，风险反向运动的状态被定义为第一个拐点(点A)。为了观察风险的反向运行，有必要寻找相关的观察指标。这些指标往往存在于“快速发展、高速度、大规模、大泡沫”的行业中。当风险在这些行业中积累时，第二个拐点(点B)出现了。在这种拐点状态下，我们可以观察并清晰判断风险集中的区域、规模和暴露程度。如果任其发展，系统性风险将进入第三个拐点(C点)，此时系统性风险已进入极端状态，系统性危机将爆发。

因此，如果系统性风险预警系统只能定位危机爆发的拐点(C点)，那就太晚了，对防范系统性风险不会起到任何实质性的作用。事实上，当风险逼近A点时，有必要及时发布相关预警，以便实施具体的风险措施，阻止系统性风险的反向移动。

“金融加速器”主导的系统性风险

不平衡感染机制

在经济运行中，当一个实体企业受到市场的正面或负面影响，其净资产值增加或减少时，信贷市场会通过金融部门对实体企业的信贷活动施加杠杆效应，从而加速和放大这些影响的经济和金融效应。这种现象被称为金融加速器效应。基于“金融加速器”，中国的跨部门传导机制具有以下特征:

首先，金融部门是系统性危机的导火索，但它不是唯一的源头；

国民经济各部门都会不同程度地积累系统性风险；如果我们只关注金融领域积累的系统性风险，我们往往会忽视真正的系统性风险；系统性风险并不直接植根于金融领域，它只是通过“金融加速器”扩大和加速风险因素的积累；防范系统性风险并不像我们想象的那么重要，但应该防范金融杠杆的加速器效应。

第二，系统性风险传导机制的演化路径不平衡；

非金融企业板块的冲击会在短期内引起金融板块的波动，并且这种波动是持续的；随着时间的推移，非金融企业部门对金融部门风险变化的贡献将逐渐增强，甚至在几个时期后超过金融部门自身影响的贡献。

第三，内源性系统性风险将受到外源性冲击的影响。

宏观因素、心理因素和外资市场波动的负面变化会增加系统性风险；然而，外部冲击对系统性风险的影响远远小于系统性风险滞后的影响，系统性风险主要来自于内生积累。

同时，在中国银行主导的金融结构和高储蓄率的金融环境下，“金融加速器”在一定程度上仍具有中国特色，即顺周期性和不对称性将更加明显。

中国系统风险现状的判断

经计算，目前中国a股处于综合系统性风险指数0.388的位置；B点大致处于综合系统风险指数0.459的位置。如果不能防范系统性风险，当达到A点时，很快就会达到B点；C点是一个危机阈值，在综合系统风险指数中约为0.6。

总体而言，自2005年以来，中国出现了三次系统性风险高峰，分别出现在2006年、2008年和2011年。虽然这三年的系统性风险指数还没有达到研究组判断系统性危机发生的条件，但已经超过了系统性风险指数的拐点值。其中，2006年和2011年均超过拐点A，2011年综合系统性风险指数高达0.429，接近拐点2008年，受全球金融危机影响，风险指数为0.473，超过拐点B；根据目前趋势，预计2018年综合系统性风险指数将攀升至0.394，超过拐点A，风险将反向移动。

首先，建议各监管机构对各部门的内生系统性风险进行有效监管。

金融部门应继续控制不良贷款比例，确保银行存款规模适度；非金融企业部门应坚定不移地“去杠杆化”；居民部门应重视“隐性负债”，同时提高人均可支配收入，优化消费结构；政府部门应推动地方财税体制改革和债务融资框架的建立，以有效发挥短期财政资金的作用，控制地方债务；“一带一路”政策应保持适度的贸易顺畅。

其次，鉴于系统性风险在时间和空维度上的非均衡传导机制，建议将监管思路从微观审慎提升到宏观审慎。防止空地区各部门之间的交叉感染；在时间序列维度上，实施适当的“反周期”操作。

最后，建议充分考虑风险承担。如果有人承担风险，就没有危险；如果没有人承担的风险累积起来，就会出现系统性风险。“明斯基时刻”的出现，归结为全社会承担风险的意愿和能力下降，系统风险达到了经济系统能够承受的极限。因此，必须明确社会没有人可以承担的风险的总量和结构，或者社会表面上没有人可以承担，但实际上没有人可以承担。我们应该警惕将风险转移视为风险承担、只考虑当前利益而忽视未来风险的短视行为。

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